在本周三的欧洲央行实施的3月期LTRO操作中，欧洲银行一共只申请了37亿欧元的央行流动性贷款。这比我们预想的规模小多了。

野村证券认为：

今天3月期LTRO操作规模只有37.13亿欧元，同时因为去年10月的3月期LTRO操作到期规模为61.56亿欧元，而昨天MRO操作净抽离资金12亿欧元，所以这些短期流动性操作实际上净抽离了小规模的流动性。加上3年期LTRO操作的第一笔还款规模1370亿欧元，欧洲银行系统中流动性净下降了1408亿欧元。因为银行都避免缩短来自央行流动性贷款的久期，根据我们的计算，欧洲银行系统中的超额流动性从昨天的5900亿欧元下滑至4500亿欧元。

在此之前，大部分人都认为，欧洲银行在归还了约30%的3年期LTRO流动性贷款以后，会简单地选择进入短期的央行流动性操作。

比如说，花旗分析师Valentin Marinov在周三早上就表示:

周一的调查显示，市场交易商预期，鉴于到期的3月期LTRO贷款为60亿欧元，欧洲银行将（在下午）申请约150亿欧元的3月期贷款。如果申请的3月期贷款超过市场预期，那么欧元兑美元汇率走高的趋势将会结束，那么至今为止支持欧元汇率走高的关键因素将会消失。如果3月期LTRO贷款拍卖的结果大幅低于市场预期的200亿欧元，那么欧元兑美元汇率走高将继续获得强劲的支持。

很明显，欧洲银行归还央行流动性贷款后，对欧元区流动性整体和持续的影响还需要继续观察。此外，更大规模的第二期3年期LTRO贷款将可以在2月27日归还，首份还款公告将在2月22日出炉。

（欧元区）经济对信贷需求存在着巨大的疑问。

Lorcan Roche Kelly的《宏观趋势》强调了欧洲央行一月份的信贷调查。欧元区的糟糕贷款数据，被认为是与欧洲央行资产负债表收缩带来的实际紧缩效果相关的，毫无疑问，欧洲央行也在关注这个问题。

Roche Kelly表示，从另一个角度看，这可能是信贷需求崩溃的开始。

如果经济对信贷需求疲弱，那么银行也不会供给信贷，同时如果银行不供给信贷，那么经济将加速去杠杆化，进而经济对流动性的需求将进一步下滑...这可能正是欧元区经济所面对的困境。MRO和LTRO流动性贷款规模全都是与经济信贷需求相关的。

就算从乐观一面看，欧元区的超额流动性都停留在安全区域，对未来市场的流动性状况重新定价以后，看起来很可能将会推动短期利率上升。这实际上就是收紧了货币政策。

欧洲央行执行委员Peter Praet在本周早些时候的演讲中表示:

虽然银行业选择减少对央行的负债头寸，我们将保持警惕，在当前物价水平和真实经济活动水平容许的情况下，保证货币市场的整体流动性状况维持适当的宽松。

而野村证券的Nick Matthews则表示：

从Praet最新的言论看来，欧洲央行可能对货币市场的反应感到惊讶，特别是因为在经济基本面仍然脆弱的时候，货币状况（在我们看来是无故地）出现了紧缩。

Praet传达的信息是，虽然银行已经选择减少对央行流动性贷款的依赖，但欧洲央行将继续保证流动性状况与宏观的经济环境相适应。Praet其实在向市场传达一个信号，如果流动性状况需要保持宽松，不要急于移除欧洲央行的流动性操作，这是尝试修正可能过度的市场预期——欧元区流动性将会大规模抽离。

但欧洲央行能干什么呢？很明显，欧洲央行还能下调利率。但降息之后欧元区又会回到信贷需求不足的困境。

法兴经济学家Kit Juckes认为，欧洲央行正在违背其意愿地实施紧缩。这是市场引起的问题，因此也会出现过分的市场反应。经济情况好转时过分紧缩，正好是强势欧元的反映。

当然，我们还注意到，央行资产负债表规模变化的直接影响是很复杂的（2011/2012年冬天，欧洲央行资产负债表大幅扩张，但欧元却走强），但是经济情况好转导致市场过分反应仍是站得住脚的道理。欧洲央行缺乏对市场的控制力。

我们应该注意到，高于预期的还款规模可能会带来，欧元区边缘国家出现高于预期的风险。

但是，无论怎样，有一件事情是可以肯定的，正如Monument证券分析师所说的：

就算在现在这个早期阶段，很容易就能猜到，未来两年内（或归还全部3年期贷款前），每次3年期LTRO还款规模都会成为市场的焦点。