一.2011 年行情回顾
1.1 国内一年行情回顾
图一：郑棉指数2012 年日线图(郑棉指数为郑棉所有合约成交价按成交量加权平均数)
郑棉2012 年走势主要分三个阶段。第一个阶段从年初到二月上旬，郑棉在上年年末长时间横盘整理后逐渐走高，一方面是对新年后纺企开工期有所信心同时受到新作物季度各地棉花种植面积预期大幅减少的利好刺激，一方面收储行将结束市场也期望棉价能够摆脱长久以来在很小幅度内运行的境况。第二个阶段从二月上旬到六月上旬，在此期间棉价在延续之前的上涨行情表现得力不从心，从增速放缓到震荡下跌再到后来的加速崩跌。一来棉花基本面并没有任何好转，纺织行业各工业数据下滑严重，内外棉价价差巨大；二来国家在此期间下调经济增长指标，而欧债危机也在短暂的平静期后迎来新的高发期，在国内国外基本面宏观面持续恶化的情况下，郑棉也难以坚持年初坚挺的表现，大幅下滑也属合情合理。第三个阶段从六月上旬到年末，郑棉止住之前跌势，走成一个类似于去年年底的震荡格局，而其最大的原因也与去年相类似，因为国家再次公布新一年棉花的无限量收储价格，尽管纺织行业数据持续不佳，USDA 月度数据不断恶化，但价格总算大致保持一个原地整理走势。
1.2 内外盘走势对比
今年郑棉与美棉走势只能说方向上保持地较为一致，在年中出现大段行情的时候走势较为吻合。总的来看郑棉的波动幅度较小，因为国内连续两年的无限制收储政策影响了市场，窄化了波动区间。由此带来的另一个影响就是在短周期的波动表现来看，郑棉远不及美棉来得活跃，没有美棉那么密集的小波峰波谷，图形显得较为钝化，只是被动地在方向上有些许跟随，但并不会走出自己本身的震荡区间。
经过比较可以发现，尽管中长期同向性方面，郑棉和美棉仍能看出些许联系，但短期行情中两者相关性较差，使得隔夜外盘对当日郑棉价格指导意义不大。
图二：美棉指数叠加一定倍数郑棉指数(虚线)2012 年日线图
1.3 郑棉与相关品种PTA比较
PTA 与棉花同作为纺织原料，主要用于生产聚酯切片长短涤纶纤维，因此与棉花理论上有一定的相关性。
从图中可以看出，两者的走势只能说是粗略一看下大致相同，由于棉花连续收储造成的价格高企，与PTA 的价格趋势已有较大出入。而由于收储过程持续时间较长，虽然期间价差有明显拉开，但也不推荐去做套利，首先在棉花仍受行业政策制约的情况下，原有市场价值规律被打破，按旧规律机制去做套利会有价差继续扩大的风险，尽管从下图中显示两者价差最后再度收窄，其次即使收储结束后市场重新恢复原有运行规律，长期持有、移仓需要的资金占用和成本也相当可观。
图三：PTA 指数叠加一定倍数郑棉指数(虚线)2012 年日线图
1.4 郑棉历史位置
从图表可以看出，郑棉之前一波历史性的涨势后的回调深度差不多是涨幅的一半，此后价格在20000 附近经历了长时间的横盘整理，从行业基本面看是受到收储政策影响；而从技术面看，在中间位长时间整理后，棉价离开20000 点的方向将指引下一波行情的方向。
图四：郑棉指数月线图
二。宏观面分析
2.1 美元指数对郑棉影响
本年度美元指数与郑棉的负相关性基本完全没有，主要是因为国内的连续两年行业收储政策严重干扰了两者之间的以往规律。总的来说只有在5 月份，郑棉大跌的时候跟美元指数走出了较为明显清晰的负相关性，因为当时双方同时受到欧债危机的影响，系统性风险下两者走势能体现出相应的规律。在其他时期，由于郑棉自己受连续收储政策制约，而美元自身也受QE3 的预期及之后正式推出等影响，走势各自有各自的特点，两者之间没有明显的负相关性。
可以看出在美元和郑棉价格主要受同一个因素影响的时候，负相关性依然能够体现；在各自受到各自因素影响的时候，两者负相关性不大，虽然有时会碰巧反向也不说明任何问题。但从国际上定价货币的角度出发，在棉花的行业政策影响渐渐消散，美国量化宽松政策受市场关注度逐渐减弱后，两者价格关系在未来仍有望能恢复原来的负相关关系。
图五：美元指数2012 年日线图
2.2 国内宏观调控对郑棉影响
从图中可以看到经过连续的调控政策，CPI 在11 年7 月到达高点后开始拐头向下，在原先的货币调控政策缓慢放开后，CPI 仍然温和下降，8 月份过后CPI 数据再次连续跌破2.0，这也给了货币刺激政策施展的空间，之前货币调控政策会继续逐步松开，但松开速度依旧会偏缓。事实上，8 月9 日公布该数据起，市场对于国内进一步调控政策就有较强预期，但迄今为止，预期仍然没有得到兑现。可以看出目前国家对于此类政策的推行还是比较谨慎的，因此不必抱有过度期待。而CPI 下跌至2.0 后跌势明显放缓，连续三个月没有进一步下破，可以预见的是，即使政府不再用货币政策干预市场，CPI 也会在2.0 站稳甚至反弹。
图六：我国国内月度CPI 指数(消费者物价指数)
而从PPI 来看，今年第二季度后PPI 已经由正转负，说明在现有的市场情况下，企业生产者的生产成本已经处于负增长，生产成本大大降低但是开工率依旧低迷，是因为下游需求的孱弱，这也在一定程度上反映出目前商品的颓势。而近一年来PPI 跌速较CPI 明显偏快，也同样反应出相似的问题，因为终端市场上的物价暴跌概率很小，因商家需收回生产成本，但在市面上交易迟滞的影响下，为了尽快清空库存，上游的生产量已经大大降低，从而损害了原料价格，导致PPI 下跌。不过10月、11 月PPI 数据已经止住了之前的跌势，向上拐头，拐头的势头能否保持还有待于未来更多的数据验证，如果PPI 数据成功形成拐点，将给市场注入大量的信心，可能会是市场上一个比较重点的炒作题材。
图七：我国国内月度PPI 指数(生产者物价指数)
所以从一方面看，尽管10 月以来PPI 开始小幅反弹，但是CPI 仍然没有反弹的迹象，即使紧缩政策已经多次松动，但CPI 下降趋势仍没有显著改变，这给予松动政策继续推行的空间和信心；另一方面看，PPI小幅反弹结合国内三季度GDP 数据同样的跌势放缓，可能会给予市场炒作题材。当然棉花市场本身如无法改善，单凭刺激政策也无法令棉价有所作为。
在今年年内，我国于6 月、7 月连续下调一年期存款基准利率各25个基点，而央行上一次调整利率还是在去年7 月，频繁地下调利率，刺激经济的目的昭然若揭，但过分集中的下调，也令市场对中国经济现状的忧虑情绪不可避免地蔓延开来。目前货币政策方向从紧缩转向宽松是毋庸置疑的，不过如前文所述，货币政策的调整频率仍会以稳健为主，不必过分期待。
图八：我国近年来存款准备金率变化示意图
从存款准备金率看，政策的拐点也比较明显，但是宽松的频率明显低于之前收紧时的频率，说明目前中国仍在抑制通胀和稳定增长两方面做博弈，而此情况短时间内不会改变，特别注意到，今年自五月份降准25 个基点后存款准备金率就没有进一步下调，这也是笔者不看好明年国内货币政策会频繁宽松的另一个原因。而同样的，自从7 月6 号银行利率下调后，新的降息政策也没有被推行，尽管宽松政策的预期仍在，但不宜对政策的推出过度乐观。
图九：我国近年来GDP 同比增长率变化示意图
对比前两年来国内GDP 同比增长率走势可以看出目前GDP 增长率正在一个下降通道中，但下降的速度开始在今年年初有加速态势，而两会中也下调了GDP 增长目标，最近第三季度公布的GDP 数据跌速放缓，几乎与二季度数据持平。可以预计在国内继续总体维持现有货币政策的情况下会有略微的小松动，但不会破坏既定政策。由此下游需求难以依靠货币政策拉动，只能是自力更生，或等待整体经济重新回暖。商品价格除非自身基本面强力推动，将难以走出大段涨势。
2.3 收储政策对郑棉影响
储备政策主要体现在由中国储备棉管理总公司负责实施的2012 年度棉花临时收储工作。值得注意的是，今年是连续第二年棉花收储，收储一方面保障了棉农的利益，另一方面也拉高了棉价，增加了下游企业的生产成本和运作压力，也削弱了下游企业的全球价格竞争力，使下游本就不旺的需求雪上加霜。今年9 月开始，国家再度以20400 元吨的价格对棉花进行无限量收储，与去年相似，国庆长假回来后，日收储量逐渐放大，并基本保持在40000 吨以上。
本次收储截止12 月26 日共收储已达约497 万吨棉花，加上去年收储以及今年的抛储，预计国储库存合计889 万吨左右，库存压力相当的巨大，而今年收储和去年一样将持续到3 月底，预计之后的交储量仍将维持在可观的数目。
收储对棉价有一定的托底作用，大量的收储过后棉价往往会下跌，因巨量库存压制上涨空间；今年3 月底收储结束后，郑棉指数从21000附近下跌直至8 月的18500，目前现货价＜期货价＜收储价，收储对于棉企来说是最优之选择，大量新棉已经进了国家储备或者正在通往国家储备的路上。收储未明显收紧之前，新棉可能入市不多，从而抛储压力会增大，尤其考虑到连续两年无限量收储后的巨大库存。
图十：我国棉花收储日成交量与价格图(来源：中国棉花信息网)
三。供需分析
3.1 我国棉花供求情况
首先观察以下两张图表，它们直观地反映出近几年我国棉花的供需平衡状况。
图十一：我国近年来棉花供需平衡表(单位：百万包)
数据来源：Wind 资讯：USDA 供需报告(年)
从图表可以看出，我国棉花产量已从逐年增长趋于稳定，对比图十一和图四可以发现棉花产量与前年棉价有一定正相关性，可见棉花的经济属性还是比较明显。
棉花需求量由于下游棉纺厂销路不佳，尤其是对外贸易这块，以及之前紧缩政策带来的资金短缺，而持续下滑。图表中最后连续下滑的消费量和随之高企的库存消费比都显示着目前的困局。棉花需求的止跌企稳，以及对应的棉价上涨，只有在下游的困局打开之后才有可能实现，而中储棉手里还有去年无限量收购的大批囤货，加上今年收储的形势，库存压力将十分巨大，总体来说，棉花距离下个大段涨势尚显遥远，需天时(灾害天气造成棉花大幅减产)、地利(相关扶持政策的推出)、人和(下游需求改善，尤其对外出口量改善)均达到方才可期。
表一：我国近年来棉花供需平衡表(单位：百万包)
数据来源：Wind 资讯：USDA 供需报告(年)
从12 月美国农业部供需报告看，跟11 月数据相比，USDA 对于中国棉花数据的调整比较微小，但是库存消费比仍有小幅上升。跟去年相比，产量有一定的下降，这在年初各地的国内植棉意向报告可以对得起来，但产量下降程度没有报告中的程度多，因天气良好未影响棉花涨势。下滑得较为严重的是国内总消费，创9 年来新低，主要体现在出口无力，国际竞争力下降，导致了下游需求下滑，是目前库存消费比高企的主因。我们同时可以注意到，国内消费这一项目自09-10 年度就开始逐年下降，这刚好从另一个侧面印证了下游产能的过剩，与之对应的是不断高企的期末库存以及令人发指的库存消费比，中国国内消费一项的近三年数据不仅连年下跌，而且跌幅一年多过一年，后市不容乐观。库存消费比超过100，似乎预示着，在下游需求无改善的前提下，明年我国不用种植，更不需进口，就能完成棉花的自给自足，库存压力十分巨大，棉市举步维艰的困难时日仍远远没有到头。
由于去年棉价大跌，今年的植棉面积较去年有较大幅度减少，但是由于今年天气较好，棉花丰收，更令悲剧的棉花市场雪上加霜。虽然中储棉会为保护农户利益再度开展收储，而事实上目前新棉大多选择加工交储，但收储造成的高棉价更有可能对下游纺企造成致命性打击，因此无论如何挣扎，即使明年植棉面积进一步大幅下降，棉花及其相关产业链将度过又一个寒冬。
3.2 全球棉花供求情况
我们再来看下全球范围内的供求情况。
图十二：全球近年来棉花供需平衡表(单位：百万包)
数据来源：Wind 资讯：USDA 供需报告(年)
从图表可以看出，全球棉花产量之前三年呈递增态势，而消费量则呈递减态势，接近08 年的近年来最低值，今年虽然消费量止跌企稳，也只是在历史最低点附近徘徊，消费量的递减拖累了棉花价格，从而也打破了棉花产量的递增态势。由于消费已经连续两年跟不上供应量(不出预料12-13 年度后将是连续三年)，且有被拉开的趋势，棉花的全球库存消费比将有进一步的提升，反映出全球棉花供大于求现象较为突出。从这点上看和中国大致相同，但从数据看国内的形势显然更为严峻。
但是进一步观察可以得出，虽然本年度预期消费不如供应量，但是本年度全球棉花消费量预期会比去年有一个小幅度的反弹，反观中国棉花消费量预期则是继续大幅回落，这一方面更能说明中国目前经历的更为艰难的困局，另一方面这也是中国棉纺制品在国际上竞争力削弱的一个信号。
表二：全球近年来棉花供需平衡表(单位：百万包)
数据来源：Wind 资讯：USDA 供需报告(年)
美国农业部12 月公布的12-13 年度预期期末库存是79.64 百万包，较11 月数据有小幅下降，这是一个利好消息，但将12-13 年度作为整体跟之前的作物年度相比，库存还是有相当数量的上升，总体大方向走势仍然不容乐观。如此巨大的期末库存加上相对稳定的每年产出，全球棉花的去库存化，把库存消耗到正常水平不是短期就能完成的任务，尤其是目前下游产能受全球经济增速放缓影响，难以有质的飞跃，棉花的冰河期料12-13 年度乃至13-14 年度内仍会延续。加上中国国内的总消费数据势头还远远不如全球的平均水平，因此对于国内棉花上下游的未来，笔者仍倾向于持悲观态度。
综上所述，棉花产业的复苏乃至复兴仍然需要经过漫长的至少跨年度的等待。
四.2012 年棉花展望
今年棉花走势除了年初有小幅涨势以及年末原地震荡外，总体都是一个下跌趋势。
从国内宏观面看，国内经济增长缓慢的情况下，货币政策应该不会再次收紧，虽然如此，对于货币政策松动的频率也不必抱有过高的期望，毕竟对于目前，稳通胀和保增长居于同样重要的地位，过分松动货币政策可能会造成通胀率重新高企，而这种情况是国家不愿见到的。
从国外宏观面看，欧债危机目前正在平静期，但要完全复苏仍需时日，因此明年仍然会有相当几率是不是爆发一下，将是整个商品市场的一串不定时不定次炸弹，在判断行情上必须要加入这些短期的不可控系统性风险的防范和应对措施。
从棉花基本面看，国家连续两年大量收储，虽然明年种植面积有减少预期，但供大于求关系仍将在明年持续。而且即使下游恢复势头良好，国家还有相当大的库存有一个抛储的需求，会打压棉价的上升空间。总的来说，明年的棉市依然将维持弱势格局。
综上所述，在现有已知格局中，棉花在2013 年走势依然疲弱。第一季度随着种植面积减少的预期以及市场需要做高棉价为之后的熊市创造空间，仍有可能如同今年年初一样小幅上升，第二季度随着收储的结束价格可能会进一步走低，下半年在不发生重大意外的情况下，看好棉价能在16000-18000 元吨的区间运行，在市场极端弱势的情况下有机会向15000 元吨发起冲击。我们可以在第一季度的震荡或者震荡上涨的过程中寻找合适的空单入场点，静待收储结束棉价下跌；后半年则要注意下游纺织行业的景气程度以及国家可能会为了缓解库存而推出的抛储政策，如果国家连续第三年收储空单需要见好就收，规避收储抬高棉价使得利润被蚕食的风险。预计明年棉价总体在16000-20000 区间内运行，总体是先小幅上涨随后下跌。
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