摘 要

　　从宏观面上的情况来看，2012年金融市场的动荡在于欧债危机、政治选举、地缘政治以及财政悬崖等造成的不确定性。2013年金融市场的不确定性减弱，各国在2012年采取的经济刺激措施也会逐渐生效，世界经济将进入缓慢复苏的过程，推动大宗商品重心上移，但是复苏程度或将有限，制约大宗商品上涨的高度。

　　从PTA产业链的影响因素看，上游方面，原油由于进入供应过剩且需求增加有限，将窄幅震荡，PX将进入 一个扩产的小高峰期，供应增加下强势不再，预计对PTA的成本作用将减弱。下游方面，聚酯仍有新产能投入，但增加有限，纺织服装内需会继续回暖，但由于服装企业降库存的压力仍在，对原料的需求增加有限，外需会由于欧美经济的复苏稍微好转。总体来看， PX供应的增加，有效缓解了PTA原料短缺的问题，PTA产能将有实质性增长，但是需求增加有限。

　　综合分析，由于金融市场不确定性降低，世界经济将进入缓慢复苏的过程，这决定2013年PTA不会系统性出现大跌行情，重心会有所上移，PTA产业链上，PX供应的增加，有效缓解了PTA原料短缺的问题，PTA产能将有实质性增长，但是需求增加有限，这决定PTA不会出现大牛市行情。所以，2013年PTA将很难出现大幅上涨或下跌的单边行情，预计期价将维持宽幅振荡的格局，或有阶段性的上涨、下跌，预计价格波动区间在7200元/吨～8800元/吨。分时间段来看，2013年1季度，厦门腾龙芳烃以及韩国HCP各有70万吨PX产能的投产，会使PTA原料紧张情况缓解，对期价是利空，或会出现下跌行情。2013年2季度，下游消费的回暖会促使纺织和服装企业开始建立库存，推动一波上涨行情。

　　行情回顾

　　2012年PTA期货的走势可分为四个阶段。

　　第一阶段，成本推动型的上涨行情。1-2月，在原油、PX不断上涨的成本支撑以及春节前后下游企业的备货需求的配合下，PTA延续了2011年年底以来的涨势，出现了两个月左右的上涨行情。期价从年初的8200最高涨到2月初的9200。2月份期价也一度出现向下调整到8800左右，但随后收回跌幅。2月份也是全年的最高价。

　　第二阶段，风险集中释放下的大幅度下跌行情。进入3-4月份，虽然上游原料价格居高不下，但是下游聚酯需求一直未见持续的有效好转，聚酯库存不断攀升，商家开始降价促销，在成本支撑与需求疲弱的博弈下，PTA无力继续推高，开始抵抗式下跌，这一段期价从9200跌至8600，并在8500-8700上下震荡了一个月之久。5月初-6月中旬，在欧债危机愈演愈烈，上游原油、PX暴跌以及下游需求疲弱等多种因素共振下，PTA展开断崖式下跌，期价从8600跌至7000。另外，5月份远东石化年产70万吨PTA新装置的投产拉开了2012年PTA新产能投放的序幕，市场对PTA供应过剩的担忧也开始出现 。

　　第三阶段，反复筑底行情。7月初-11月份，在成本支撑、需求疲弱、扩产预期夹杂着宏观面的不确定性的影响下，PTA反复震荡筑底。这时候也出现了近月合约和远月合约走势的分化，在成本支撑下，TA301价格不断向现货价靠拢，期价重心不断上移，从7200涨至7800。TA305则受扩产预期与宏观震荡的影响在7100-7900之间反复震荡。

　　第四阶段，进入12月份，在宏观面好转以及PX不断上涨的成本支撑下，PTA出现了翘尾行情。TA305期价重心从7400上升到8400，成功突破了前期7900-8000之间的魔咒位置。

　　2012年PTA现货的走势上半年基本上与期货走势保持一致，下半年却出现了明显的背离。特别是三季度，在期货价格反复震荡的时候，PTA现货价格却保持了较好的上涨态势，华东内贸现货价从7月初的7200附近涨到9月中旬的8600，PTA合同货结算价从7800元/吨—8200元/吨—8600元/吨，也实现了三级跳，使得PTA的期现基差不断上涨，从-150左右涨到700左右。这主要是现货有成本支撑，而期货在扩产预期下表现较为低迷，再加上7、8月份PX装置停车检修以及台风导致PTA装置意外停车的影响，现货供应减少，推涨了现货价格，也就有了现货强期货弱的明显分化。四季度期现基差仍然维持在高位，在12月份出现翘尾行情后期现价差才出现稍微回归。

　　图1： 2012年PTA期货指数与华东现货价格走势对比以及期现基差图

　　资料来源：文华财经 易盛数据库 中原期货研发部

　　2012年PTA主力合约的价差变化呈现这样的特点：价差在近月主力合约刚活跃时较低，随着时间的推移，价差逐渐拉大，特别是主力换月时，价差会迅速拉大。出现这种情况的原因主要是，在期现倒挂的情况下，近期合约价格在临近交割月时会与现货靠拢，而远期合约价格受到扩产预期的压制较为疲弱，出现了明显分化。

　　图2：TA205与TA209价格及价差走势 图3：TA209与TA301的价格及价差走势

　　图4：TA301与TA305价格及价差走势 图5:TA305与TA309价格及价差走势

　　资料来源： WIND 中原期货研发部

　　影响因素分析

　　宏观面：不确定性减弱，但回升有限

　　从政策层面看，2012年金融市场的动荡在于欧债危机、政治选举、地缘政治以及财政悬崖等造成的不确定性，但是到了2013年，这种不确定性降低。中国方面，十八大顺利召开，新一届中央领导集体确定，习近平的“更好的教育、更稳定的工作、更满意的收入、更可靠的社会保障、更高水平的医疗卫生服务、更舒适的居住条件、更优美的环境”以及李克强的城镇化言论指明了未来十年经济社会发展方向。相对于2012年，不确定性已大大降低，这将推动投资、消费回升。但由于具体的政策措施、机制设计仍不明朗，推动作用有限。美国方面，财政悬崖的问题将在2012年底以及2013年初得到解决，受益于低利率以及量化宽松政策的影响，美国的就业市场会继续改善，房地产市场的复苏也会继续。不过，长期来看，人口结构的变化和生产率的下降制约了美国经济潜在增速的提升。欧元区方面，2012年6月底的欧盟峰会和9月初欧洲央行推出的OMT计划对于欧债危机具有转折意义，但是这两项计划的真正实施还有待前提条件的进一步达成，即欧元区单一银行监管体系的建立以及西班牙等国主动申请救助。目前来看，单一银行监管体系的框架有望在2013年初达成，西班牙在2013年寻求全面救助的可能性仍存，但是有欧洲央行OMT计划的最后防线，出现系统性风险的可能性较小，欧元区经济下滑趋势会暂缓。所以，在世界经济缓慢复苏的背景下，金融市场不确定性减弱，大宗商品在2013年出现大幅下跌的可能性不大，很可能是震荡中重心上移。

　　从货币层面看，货币主义学派认为，产生通货膨胀的必要条件是货币的超量供应。其意义在于一般价格的连续增长，是由于货币供给的增长率远远超过经济单位对货币的实际需求量所致。但是，物价变动与货币供应量的关系不是瞬时的，货币供应量的变化对物价的影响存在一定时滞。中国也遵守这样的规律，从货币供给传导一般意义上的通货膨胀(即CPI)经历的时期比较长，一般是1-2年。但从货币供给传导到一般原材料(大宗商品)的时间则要短很多，把中国M2同比增长同文华商品指数同比增长对比，可以看出，M2会稍稍领先商品指数发生变化，从2001年开始，这种情况表现得非常密切。通过EVIEWS的计量结果发现，M2平均领先文华商品8-11个月。

　　现在来看，M2同比增长率达到近15年以来的低点位置后在9月份开始筑底回升。按照文华商品滞后8-11个月，商品见底或在2012年的6-9月(这也跟三季度的商品的实际走势相符)，出现明显回升可能要到2013年的5-8月份。2013年中国货币政策定调稳健偏松，不会像2009年那样大幅增发货币，M2增速将从今年的不到14%回升至15%以上。这也决定商品明年的涨幅也是有限的，不会出现2010年那样的大牛市行情。

　　图6：货币供给变化对商品的影响

　　资料来源：WIND 文华财经 中原期货

　　原油：或窄幅波动

　　2012年1-2月，在伊朗局势紧张以及经济复苏持续好转下，原油延续自2011年10月以来的上涨，NYMEX原油重心从100美元/桶推升至110美元/桶。3-5月，在伊朗地缘政治稍微缓解、中美经济复苏乏力以及欧债危机的共同影响下，原油大幅下跌，NYMEX原油跌到78美元/桶的水平。到了下半年，由于7月1日起欧盟正式对伊朗实施制裁，供应减少的预期刺激原油触底反弹，截止9月中旬，NYMEX原油已经涨至100美元/桶的，较6月底涨了近20美元/桶，涨幅接近25%。但是美国QE3落实后，利好出尽，而且原油库存高企，抛储原油储备的言论也不时传出，在此影响下，原油开始回调，NYMEX原油在11月初跌至85美元/桶后开始企稳，剩下的时间在85-90美元之间窄幅震荡。

　　2013年，世界经济缓慢复苏、地缘政治的不确定性均利好油价，但复苏的不确定性以及页岩气的大量开采，均对2013 年油价涨幅形成压制。预计2013 年原油价格将在75-90美元之间窄幅波动。

　　图7： 2012年原油指数走势图

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　　PX：对PTA的成本支撑作用将弱化

　　由于PX—PTA—聚酯核心的产业链结构已经转为橄榄形，PX在整个产业链中占据优势，受供应偏紧的影响，PX2012年仅二季度由于系统性风险下跌，其余时间都很坚挺。一季度，PX延续从2011年12月初的上涨，最高至3月6日的1659美元/吨FOB韩国，上涨了295美元/吨，涨幅达21.6%，同时期PTA却只涨了17.9%。但是，上游原料持续上涨，下游需求疲弱，PTA工厂生产陷入亏损。在此情况下，PTA工厂从4月份开始限产报价，原本计划在上半年开出的产能也被推迟至下半年或者更远。PTA工厂的停车检修对PX的消费需求减少，使PX从原本的供应偏紧转为过剩，再加上5月以来原油的持续下跌的影响，PX也由强转弱，从缓慢下跌到快速下跌，至6月13日，亚洲PX已经跌至1184美元/吨，从最高点算下来已经跌了475美元/吨，跌幅达28.6%。6月份见底后，7月份乌石化和福佳大化的停车检修使得市场供应减少，PX价格大幅反弹至1450美元/吨附近，8月份价格震荡整理，9月份在原油上涨以及美国QE3的推动下冲高至1600美元/吨附近后回落至1460美元/吨附近。四季度，PX持续上涨，价格高点也达到了年初的水平，成就了PTA的翘尾行情。

　　但是，2013年1月份，厦门腾龙芳烃与韩国一厂家各有新产能80万吨投产，这会缓解目前PX供应紧张的现状，未来价格回落风险变大，而且PX产能投产后制约PTA产能扩大的瓶颈解决，PTA产能真正提高，产量也会增加，产能过剩的压力才真正来临。PX产能增加后不会再像2012年那样强势，对PTA的成本支撑作用也会弱化。

　　图8：PX与MX价格及价差走势

　　资料来源：易盛数据库 中原期货研发部