持仓与库存

　　目前推动国内外期价上涨的核心或者关键动能在于持仓与库存，前者也是后者的直接反映。假如市场处于缺乏库存(仓单)，期货做多持仓自然增加。当前国内外棉花可交割库存量都不多，尤其是国内，截止3月15日，郑棉期货仓单量在134张，有效预报为30张，按照每吨40来计算，只有6720吨可供交割。满足3月可以，但要满足5月以及9月显然远远不够，除非盘面持仓大幅降低。或者说未被市场证实的国储棉/美棉可用于注册仓单。

　　图3 郑棉仓单与价格                                                  单位：张

　　资料来源：ZCE 南华研究

　　NYBOT库存一直在增加，尽管从美棉持仓来看，并不会造成类似国内的情况，但从较长时间来看，目前的棉花库存也是下降了一个波动区间。如图所示，美棉在达到高点之后，价格对它的反应就是下跌，最后跌至阶段性低点；随后随库存恢复性增加而上涨，当达到另一个库存高点时，价格再次反应利空而下挫，如此往复。所以库存与价格的走势在达到极端情况时会呈现明显的反向关系。同样的，库存极低时，价格就会大幅上行，甚至创出新高，如库存4和价格5。目前处于库存与价格同时恢复性增长的时刻，而且库存没有达到前期波动区间，因此价格还能再涨。就如图2所示价位。

　　图4 库存与美棉                                            单位：包、美分/磅

　　资料来源：南华研究

　　基本面分析

　　港口库存增多，配额发放预期增强

　　12/13年度的棉花90%以上用于交储，剩余的10%不满足企业需求，一是质量，二是数量。即使国内进行抛储，但企业成交比例一直不高，主要原因在于进口棉具有质量和价格优势，也即所谓的“性价比”。从不断增加的棉花进口量可以看出企业的用棉需求，说明下游还是有需求好转的迹象；令人担忧的是，随着美棉签约量以及装运量的增加、其他国家到港棉的增加，目前港口库存不断增多。据悉，全国主要保税区未通关棉花库存量逐渐增加，总库存量在35万吨以上。主要原因在于价格上涨导致的40%通关销售缺乏优势，加上已经通关的棉花销售也不火爆，多数贸易商选择随行就市，以美元报价为主的货物缺乏配额，总体销售放缓。

　　3月15日，市场公布将临时发放棉花进口加工贸易配额(是指获得配额的企业可以实现以零关税进口配额棉花，企业必须具备的资格是：有加工贸易的订单)70~80万吨。由于非滑准税下配额，因此对国内棉花价格影响不大，影响较大的是美棉。面对如此大的港口库存以及往年配额发放量，滑准税下配额的发放概率增加。

　　据悉，一般3月份中国会公布以滑准税进口的棉花配额数量。

　　图5 棉花进口同比与环比    单位：%                        

　　资料来源：WIND 南华研究

　　纺织企业产能恢复，对外依赖有望萎缩

　　从目前纺织企业运行情况来看有所好转，包括企业亏损幅度、开工情况以及信心。

　　首先从企业的经营情况来看，在此不考虑其他成本支出，假若只考虑原材料成本，因为企业一贯喜涨不喜跌，在国内现货价格上涨的情况下，企业纱线价格也相应涨价，并且稳定，目前32S纱线价格在25968元/吨，328级棉花报价在19356元/吨。按照理论的价格计算，企业亏损幅度在600元/吨以内。由于进口纱线价格较低，而且没有配额限制，故在国内棉花市场需求不振的情况下，不少纺织企业选择降低开工率、缩减产能，甚至转变生产结构，开始用纯化纤。绝大多数如贸易、坯布企业选择进口纱线，甚至大量进口棉布。

　　在进口棉纱的总量中，有70%左右的棉纱用作一般贸易，2013年1月，棉布进口量同比增幅超过100%，达到116%，这么高的比例在2004年8月出现过。我们觉得有如此大的同比增幅，有两个原因：一是价格；二是企业需求。从价格来看，印度21支普梳机织报价24500元/吨，等级为A；32支为26500元/吨，所以国内并无价格优势。但由于进口报价水涨船高，后期价格预期上涨的概率较大，一旦超过国内市场价格，进口量就会萎缩。而且国内纺织企业形势在逐渐好转，比如企业库存低位、国储棉抛售补库，补库之后纺纱量增加。据2月份对纺织企业开机情况的调查显示，只有3%的企业开机率低于50%，44%企业开机率在90%以上。而且从产能平均来看，2013年1月份同比上涨，2月份同比下跌，原因在于国内春节放假，企业在开工后面临工人南招、纺机维护的影响。对于后期生产规模计划，60%的企业选择维持现状，29%的企业选择扩大产能，所以有将近90%企业认为后市并不悲观，产能恢复的概率极大。

　　图6 棉纱线进口(左)与棉布进口(右)                          单位：万米、%

　　数据来源：bloomberg 南华研究

　　下周展望

　　显然，目前基本面、政策以及持仓在市场看来，预期都是利多。只是技术面上，突破了高点之后会遇到所谓的阻力。此刻，在偏多操作的情况下，新进头寸可采取低吸高抛策略。郑棉可在20100~20500之间买入，认为该时段可以进入的理由在于：短期价格位于20500下方进行整固之后会再次受到资金买盘而上涨，但调整的幅度也仅限于该区间。

　　美棉毫无反顾的突破92美分，直逼95美分，在趋势性较好的情况下，买外抛内的头寸继续持有，持有该头寸的投资者也适当注意下其他机构头寸的移仓，从而及时进行仓位控制。

　　图7 买美棉抛郑棉收益净值

　　资料来源：南华研究

　　其他数据关注

　　图8 CFTC净多比率与美棉期价                                          单位：%

　　资料来源：Bloomberg 南华研究

　　图9 抛储成交情况                                             单位：元/吨、%

　　资料来源：中国棉花信息网 南华研究

　　图10 内外棉花价差

　　资料来源：博易大师 南华研究

　　图11 CRB纺织品指数

　　资料来源：Bloomberg 南华研究