摘 要

　　受全球宏观经济不确定性和季节性需求旺季尚未到来的压制，5月份布伦特原油反转回升的概率不大，但是支持原油继续大幅下行的动力并不是很足，5月份原油呈现震荡筑底的概率较大。而PX与石脑油的价差依然处于高位，如果PTA(7776,106.00,1.38%)开工率持续走低，PX的库存上升存在逼迫PX下行的风险。

　　对于下游而言，织造企业在4月份完成一轮较往年滞后的补库存行情，而季节性旺季尚未到来，5月份聚酯库存小幅回升的概率较大。

　　中游PTA开工率走低，短期内在PX相对坚挺的情况下，突破7500平台下行的概率不大；一旦PX破位回落至1200美元/吨，PTA存在进一步走弱的风险。

　　操作上，建议5月份空单轻仓持有，PTA若破位7500下行，中线多单择机考虑在7300-7400附近入场；若PTA在7500止跌，中线多单在7600附近布局中线多单。

　　一、 整体观点

　　受全球宏观经济不确定性和季节性需求旺季尚未到来的压制，5月份布伦特原油反转回升的概率不大，但是支持原油继续大幅下行的动力并不是很足，5月份原油呈现震荡筑底的概率较大。而PX与石脑油的价差依然处于高位，如果PTA开工率持续走低，PX的库存上升存在逼迫PX下行的风险。

　　对于下游而言，织造企业在4月份完成一轮较往年滞后的补库存行情，而季节性旺季尚未到来，5月份聚酯库存小幅回升的概率较大。

　　中游PTA开工率走低，短期内在PX相对坚挺的情况下，突破7500平台下行的概率不大；一旦PX破位回落至1200美元/吨，PTA存在进一步走弱的风险。

　　整体上看，5月份PTA将展开震荡筑底行情，同时创新低的概率依然较大。建议前期空单在7500-7600减仓，中线多单轻仓持有，空仓者可在7500附近逢低建立多单。

　　二、5月份PTA行情驱动因素分析

　　(1)宏观经济疲软或倒逼政策

　　5月份，宏观消息面依然存在很大的不确定性，但是根据4月底央行的开启正回购操作释放的信号分析，通货膨胀暂时并不是政策考虑的重点，在外围经济存在进一步走弱的情况下，稳定经济增长会成为政策层必须同时加以关注的重点之一。

　　图2：PMI弱势运行 图3：CPI整体处于低位运行

　　数据来源：国家统计局 南华期货 数据来源：国家统计局 南华期货

　　总体上看，我国国内经济运行依然平稳，PMI依然在50上方运行，说明经济复苏的势头没有发生转向，但是由于受到国外经济表现低迷的影响，短期内宏观经济复苏会比较疲弱。经济持续弱复苏，使得央行在短期内并没有进行降息等操作的可能性，短期内通过正回购为资金市场提供流动性。只要短期内全球经济不大幅度恶化，中国经济表现依然稳定，出现继续探底的概率较小。

　　短期内影响中国经济的不确定性因素主要来自于房地产市场投资和地方政府的债务问题。

　　对于国外主要经济体而言，最大的风险来自于欧元区紧缩的财政政策带来的经济二次探底，世界各地热议欧元区在5月初进行降息的概率较大。

　　由于欧元区持续的财政紧缩政策，2012年欧元区经济进入二次探底，GDP同比增速逐季回落，并没有见底迹象。而代表经济晴雨表的PMI数据表现同样不容乐观，失业率持续走高，没有出现拐点的迹象。种种现象表明，欧元区经济已经走入了“紧缩—失业率上升、消费不足—经济萎缩—财政收入下滑—进一步紧缩”的恶性循环之中，短期内只能通过货币宽松政策降低市场利率，减少财政和企业的融资成本。我们认为如果长期欧元区经济维持低迷，政府财政不能通过紧缩性的财政政策得以改善，后期进行财政和货币政策刺激的可能性是存在的。

　　(2)5月份PTA成本支撑开始逐渐增强

　　由于欧元区持续疲软的经济表现，布伦特原油和WTI原油价差继续缩小，从年初最高的25美元/桶的价差回落到10美元/桶以下。排除管道因素，一定程度上也反映了美国和欧洲地区经济走势的巨大差异。

　　由于欧元区经济在短期内面临的不确定性因素依然较多、而中国最新公布的PMI数据显示经济复苏疲弱，油价止跌的可能性较小。但是考虑到政策对经济下滑的忍耐度，欧元区进行政策变革的可能性也在增大。但是只要没有强有力的政策退出，原油在5月份走势还会是相对疲软的。对于WTI原油而言，新增的原油产量继续推高了美国的原油库存，相应的季节性需求淡季也压制了油价的反弹。从近三年5月份油价的表现看，油价均呈现下跌走势。

　　图4： 5月份美国石油炼厂开工率开始回暖 图5：美国原油库存继续走高

　　数据来源：EIA 南华期货 数据来源：EIA 南华期货

　　对于PX来说，支撑因素并不是很强。一方面是我们上述提到的原油价格在5月份很难实现反转向上，同时石脑油和PX的价差仍然位于两年的价差均值上方。

　　图6:中上游加速下跌(2月份跌幅)

　　资料来源：wind&南华研究

　　还有一个因素是中国PTA的开工率走低，中国对PX的进口会出现环比下滑。今年1-3月份PX的大量进口导致国内PX的库存维持相对高位，消化速度的下降对PX的价格很难构成支撑。

　　图7：PTA开工率一路走低

　　资料来源：wind&南华研究

　　PTA装置情况：

　　1、 宁波三菱60万吨PTA装置4月30日已经恢复开车，目前运行正常。

　　2、 宁波当地一供应商一套65万吨装置昨天已经恢复开车，另一套220万吨装置计划稍后恢复开车。

　　3、 内地一套90万吨PTA装置已经在开车准备中，计划5月4日能开车。

　　4、 浙江另一套60万吨EPTA装置也已经在重启准备中，140万吨PTA装置继续停

　　5、 华南一套110万吨装置4月20日开始检修，按计划近期也2将重启。

　　6、 北方一套220万吨PTA装置5月1日开始安排停车。

　　7、 江阴一套120万吨PTA装置计划5月停车两周。

　　(3)聚酯需求相对淡季

　　5月份恰逢聚酯的相对淡季，上半年的补库存已经在4月份暂时告一段落，下半年的备货一般在6月份以后，今年全球外围经济还没有出现明显好转的情况，下游采购商会继续维持观望。

　　图8：聚酯库存在5-6月份会出现回升

　　资料来源：wind&南华研究

　　(4)总结

　　从产业链上看，5月份PTA存在成本弱化、下游需求季节性放缓等因素，短期内存在继续小幅下行的动力。而6月份后季节性旺季来临，聚酯库存开始走低，下游需求对PTA的支撑会明显增强。

　　5月份PTA会呈现筑底行情。

　　三、PTA走势分析及操作策略

　　根据我们的判断，无论是从宏观面还是基本面看，5月份PTA还不具备上行的动力，进行弱势筑底走势的概率较大。

　　短期由于亚洲PXACP合同还没有落定，致使短期PTA存在很大的不确定性，从3月底的行情看，ACP合同谈定的前后，PX出现了与原油走势的一波背离行情，并导致PTA在4月初出现一波强势反弹。

　　对于5月份PX的ACP合同价而言，同样存在这个问题。若短期内难以谈定，短期破位下行的概率会大增，PTA突破7500向下探底；若合同价能维持在1400美元/吨上方，PTA在7500附近将完成阶段性筑底。

　　图9：3月底、4月初PTA走势与原油出现背离的主要因素在于PX

　　资料来源：wind&南华研究

　　操作上，建议5月份空单轻仓持有，PTA若破位7500下行，中线多单择机考虑在7300-7400附近入场；若PTA在7500止跌，中线多单在7600附近布局中线多单。

　　五、风险提示

　　宏观面利空因素依然较多，4月份几大经济体表现低迷，一旦出现系统性下跌，PTA必将突破7500下行；

　　短期内亚洲ACP合同谈判存在较大不确定性因素。