瑞银：

（1994-1997年美国10年期国债收益率的大幅波动）

Sebasian Mallaby在其著作《More money than God（比上帝还有钱）》中详细描写了1994年由格林斯潘引起的债市波动。Mallaby描写了传奇对冲基金交易员Michael Steinhardt的经历，还描写了对冲基金和其它金融机构在1990-1993年间是怎么追寻收敛交易（convergence trades）的。

当时，他们进行的是期限套利交易（在美国市场借入短期资金，购买长期债券）。他们还可以进行跨国界的套利交易（在德国和美国借入资金，购买意大利和西班牙债券，因为这些国家正准备加入欧盟）。

他们不断购买受价格收敛交易影响的资产：新兴市场资产，边缘国家银行债券。他们甚至还购买抵御增长下滑的股票（他们认为抵御增长下滑的股票市盈率应该会收敛于10年期利率的倒数）。

下面我们会尝试证明，今天的情况和1994年早期是非常相似的。

这些交易的危险是，经济的周期性复苏，尤其是全球经济的周期性复苏，将导致收益率上升，并迫使政策制定者抽离宽松政策。这一切会导致所有预期最终将由国债利率定价的收敛交易，作出巨大的反应，因为杠杆会被抽离。

在经历长期货币宽松以后，当经济周期性复苏出现，政策制定者开始抽离宽松政策，市场将不惜代价地避免进行收敛交易，并避免买入那些受收敛交易定价的资产。这就是1994年市场走势带来的教训。

在过去几个月，市场流行的收敛交易是：

• 新兴经济体信贷；

• 新兴市场房地产；

• 南欧国家主权债务；

• 欧洲边缘国家主权债务；

• 美国抵押支持证券（MBS资产）；

• 全球抵御增长下滑的股票。

所以，我们认为可以利用1994年指导2013年下半年投资决策。

下面，我们会突出1990-1995年市场的几个关键发展，并与现在的情况相对比。

1990年-1994年2月

从1990年至1994年早期，美联储一直采取非常宽松的货币政策，试图刺激遭受存贷危机（S&L crisis）以后的美国经济再通胀。而从2009年开始，我们也经历了连续降息，甚至更为宽松的货币政策。

在1990-1993年，美国经济增长仍然乏力，并经历了一系列温和的“小型危机”。而在过去的四年里，美国经济也经历了增长乏力的阶段。

（劳动力市场都出现了反复的情况）

在1990年至1994年早期，美国10年期国债利率从9%下滑至5%，因为经济衰退和通缩压力压低了通胀预期。另一方面，美国10年期国债利率也从2007年的4.3%下跌至2012年夏天的1.4%。

美国银行业囤积美国国债。

放贷活动仍然乏力。

企业囤积现金，并偿还债务。

从1990年至1994年，资本大量流入新兴市场。亚洲经济蓬勃发展。就连前苏联也出现了巨大的资本流入。另一方面，从2009年至2011年，新兴市场也出现了巨大的资本流入，虽然在美联储结束QE2以后，这种资本流入已经在2011年下半年和2012年开始下滑。

从1990年至1994年，信贷利差不断收窄，2009年至2013年也发生了相同的情况。

从1990年至1994年，大宗商品价格仍然维持稳定。鉴于大量的资本流入新兴市场，这是不寻常的。但从1989年起，前苏联军队和工业爆发的复杂形势，使苏联国内对大宗商品的需求崩溃。那时候起，苏联就开始出口镍、铝、铂金、钯金、铜和石油，以控制硬通货。这使大宗商品价格受到巨大的压力。这与2009-2013年的情况相反——在2009-2011年，资本流入和再库存化过程拉高了商品价格，但当资本开始外流，去库存化过程和供应的增加在2011-2012年拉低了商品价格。

（商品价格走势对比）

广义CPI（Headline CPI）持续保持下滑的趋势，这使很多人相信，不存在利率上升的诱因。另一方面，从2011年中起，我们也看到了类似的趋势。

在1990-1995年，美元的贸易加权指数一直在80-95之间波动。一个有趣的发展是，当美国经济从1994年开始复苏，美联储上调了利率225基点，美元汇率却开始走软。另一方面，最近几年美元指数也在类似的范围内波动，从2009年起，大体上在75-90之间。

长期的低利率和向新兴市场的强劲资本流入，导致了全球范围内的金融和非金融企业建立了巨大的杠杆。

向新兴市场的强劲资本流入，激起了一个顺周期的增长动力。

资本流入导致各国央行印发更多自己的货币，买入流入的美元。银行存款规模上升，银行就开始向建设和工程行业放贷。增长和通胀同时上升。因为名义利率几乎没变，真实利率下滑。进而，这导致了顺周期的买房和建房活动、库存水平和固定资产投资规模上升。

回到1993年，亚洲四虎经济高速增长，它们股市也大幅上涨。另一方面，新兴市场在2009-2010年大幅反弹，在2011-2012却进入了挣扎期，直到最近才出现了不均匀的复苏。

新兴市场再通胀过程的问题是，这播下了自我毁灭的种子。因为新兴市场的低真实利率会导致经济和固定资产投资的过快增长——而如果真实利率维持在零以上，新兴市场的资本配置就均衡多了。这将留下大量的错配资本，当信贷变得稀缺时，可能会出现大量的不良贷款。这也会导致国际贸易情况的恶化。这两个影响都会导致新兴市场越来越依赖资本流入来维持平衡。

在很多例子中，新兴市场政府将会通过试图限制信贷增长（而不是加息）来应对通胀走高。问题是，这样会促使美元借贷活动的增加。

新兴市场的企业发现，当国内通胀开始上涨的时候，借入美元是很有吸引力的，因为本币在不断升值，同时国内的借贷利率会高于美元的融资利率。当融资是为了支持从建立库存到补充自由资金流等经济活动的时候，企业的成本将会下降，那么美元融资就变得更加吸引了。

然而，当趋势扭转——本币开始贬值，美元的融资成本开始上升，库存的价值开始下降，那么新兴市场企业马上会发现它们受到了巨大的压力。这个过程来得非常快速。

并不只是新兴市场会受到影响。在历史上众多的金融危机里，在增长缓慢和低收益率环境下市场的“寻求收益”行为，已经多次为最终的收益率上涨，埋下了给金融市场带来巨大压力的祸根。

在著作《More money than God》中，Sebastian Mallaby精彩地描述了1990-1993年，市场的杠杆和放大收益的结构性交易是怎么建立的，1994年，这些杠杆被大面积“屠杀”。一些例子包括：

• 银行和对冲基金的套利交易——借入短期资金购买长期债券 

• 借取美元和德国马克，购买意大利和希腊的长期债务

• 借钱购买高收益企业债务

• 利用利率互换来提高收益率

• 杠杆化购买出租性住房

在过去四年里，我们也经历了大规模的杠杆化过程。在美国、英国、瑞士、挪威、瑞典和芬兰，买入出租性住房的投资也出现了强劲的增长。通过共同基金和信贷ETFs，散户投资者也大量持有着信贷头寸。

投资者变得过分配置了长久期的增长下滑抵御型和分红收益型股票，牺牲了周期性的敞口。

投资者现在已经过分暴露于美国以外的任何类型周期性经济反弹风险之中，也包括美国的反弹。估值存在极端的差异。

1994年

当美国的宏观经济活动开始加速，企业停止囤积现金，并开始寻求借款来扩充它们的业务。

之前一直在囤积美国国债的美国银行业，为了增加企业贷款开始出售美国国债。结果，美国国债开始出现抛售潮。

在1994年2月，面对不断变陡峭的收益率曲线和改善的宏观经济环境，美联储选择加息25个基点应对。这出乎了市场的意料，市场并不知道美联储内部的政策用意。美联储1994年2月的会议纪要显示，美联储官员担心，如果他们不启动紧缩的过程，经济将会经历1988/1989年那样的通胀大涨。

时任美联储主席格林斯潘认为，收益率曲线将会变平坦，因为市场会预期紧缩的政策会缓和未来的通胀预期。

但格林斯潘的想法并没有变成现实。

相反，加息打击了预期收益率不会上涨的衍生品交易，压缩了套利交易的空间。这又导致了更为激烈的美国国债抛售现象，因为高杠杆的套利交易消失了。同时，银行也加速它们抛售国债的速度，因为它们需要腾出空间增加企业贷款。所以，收益率曲线在一年以后变得更陡峭了，美国联邦基金利率只上调了225个基点，10年期美国国债收益率却上涨了306个基点。

一连串的受害者接踵而至：从因为持有大量的有毒利率互换头寸，加州橙郡宣布破产，到许多著名的对冲基金在1994年2月出现了规模巨大的亏损。

那时候，整个世界受到了影响。美国国内信贷需求的大幅上升，加上真实利率的上涨，导致了巨大的资本重新流入美国。这吸干了几个新兴市场的流动性，这些新兴市场的央行不得不买入它们国家的货币来偿还流出的美元。很快，这些曾经受到激进美元借款支持而经历了疯狂投资狂潮的国家，遭受了巨大的经常账户赤字，进而使它们处于巨大的市场压力之下。1994年，墨西哥比索危机爆发了，同时，这也为1997年亚洲金融危机的全面爆发埋下了种子。

1994年留下经济难题是美元走势。逻辑地思考，如果美国经济增长大幅反弹，美元的汇率和收益应该会同时上涨。但美元汇率其实并没有上涨。美元出现了贬值。

一个重要的原因是，美国强于预期的经济复苏，并不是一个重大的意外事件。然而，欧洲经济的强劲复苏却是一个意外——在经历两德统一后的持续市场恐慌，和斯堪的纳维亚半岛1992年爆发的银行业危机以后，欧洲经济终于迎来了反弹。我们以大宗商品策略看来，欧洲经济强于预期的复苏是相当意外的，这引起了汇率的反应。

今天的情况就更有趣了——市场广泛的共识认为，美元将走强，因为美国经济的复苏更为坚实，而且美联储可能缩减QE规模。

但如下图所示，持续关注美国与欧盟相对比的宏观惊喜值是有价值的。

最近，我们也看到了一个美元汇率潜在下跌的反向趋势。

当然，今天和1994年的情况存在一些明显的差异。1994年那时候的利率水平高多了。所以那时候10年期美国国债收益率上涨了300个基点，其实收益率只上涨了60%。如果国债收益率从去年的低点上涨300个基点，这意味着利率上涨了两倍。而现在美联储只是首次谈论QE规模缩减的长期计划。我们离真正的加息仍有很长的一段时间。

而且，现在的美联储比在格林斯潘领导下上世纪90年代初的美联储更为透明。

而今天和1994年类似的情况是，低利率环境也促使了巨大杠杆结构的建立，从高杠杆和借贷收购、散户投资者持有的大量风险资产头寸，到放大收益的金融产品（高收益ETFs等）和早些时候由美元杠杆驱动的新兴市场投资狂潮。

所以，现在我们的处境和1994年2月的情况非常类似。

虽然最近美国宏观意外数目出现的翻转已经开始动摇市场中高杠杆的放大收益头寸，但美联储仍在坚持谈论缩减QE规模的话题。

美国高收益ETF已经受到了严峻的压力。美国抵押贷款利率相对于美国30年国债收益率的利差，已经大幅地放大。南非和印度的货币也受到了市场的压力。印度已经通过对黄金进口增税来加以应对。

在1994年，墨西哥是第一个尝到苦头的国家。接着韩国也在1997年遭殃了。在2013年，南非已经感受到了市场的压力。虽然其它新兴市场，特别是中国，仍然能从美元资本流入中获益。

下一个关键问题是，美国能否经受资本成本走高带来的影响，就像1994-98年一样。

一句话，今天美国经济受不了。

在上世纪90年代中叶，美国是通过几个方法应对资本成本走高的。美国经济通过快速采用高新科技技术，提高了生产效率。企业加速扩张，这保证了强劲的现金流增长和“高效的”资产负债表。同时，美国企业推进了第二轮的“JIT”零库存管理和外包化进程。而美国消费者则受益于强劲的美元和大宗商品价格的下跌——他们的可支配收入购买力增加了。从1994年开始，新兴市场的低通胀转化成了美国利率的下滑趋势，这加速了美国房地产市场的发展和家庭负债的扩张。

但现在，我们发现了几个因素，使得经济面对资本成本走高变得非常脆弱。

第一，未来几年通胀持续走低的可能性小多了，因为收益率已经很低。结果是，房地产市场的持续复苏空间更小了——除了最初一波新家庭组建带来的需求以外。抵押利率息差的大幅上升，可能是市场转向更为困难的预示之一。抵押贷款息差可能对杠杆购买住房出租的投资者尤其重要，这些投资者与最近住房销售的上升密切相关。

因为我们知道大部分买房的人是寻求出租住房的投资者，所以我们怀疑，后续跟进的消费者需求，可能不像之前想象的那么激进。如果一个家庭购买住房，承担债务，这就打开了这个家庭进一步增加负债购买汽车、家具和家电的闸门。但是，每月支付租金的租客心理是非常不一样的。这些租客可能会匆忙离开，并生活得更加节俭。

美国政府的负债水平已经明显扩张了，财政赤字必须削减才能避免进一步地恶化。

更微妙的一点是，为了应对危机，政府支出占GDP比重的持续扩大正在挤压私营部门，降低了美国经济生产效率的潜在增长水平。这与上世纪90年代早期，克林顿政府严格控制政府债务水平形成了鲜明的对比。

上述的一切表明了，现在美国经济要重新出现1995-1998年那样的“高成本”环境增长的可能性非常小。在1995-1998年，美国经济经历了强劲的生产效率增长和信贷驱动型增长，同时新兴市场通胀水平保持在低位。现在更可能出现的情况是，美国经济持续低增长，而且未来几年可能出现周期性衰退的增长下滑。

现在市场已经意识到，这很可能预示着一个重大的避险事件将要发生。