标准的货币政策理论认为，短期市场利率应该在一个区间内移动，这个区间的上限应该是央行贷款利率（如果你能从央行获得这个利率的融资，为什么还要借更高利率的资金呢？），而下限应该超额准备金利率或央行存款利率（为什么要把资金以更低的利率借给别人，而不存在央行呢？）

美联储的超额准备金利率和欧洲央行的央行存款利率，给短期利率波动区间设定了下限。至今，很多观点认为，超额准备金利率是设定了一个“地板价”。纽约联储经济学家Keister在2008年写道：

这个措施背后的基本思想是，给准备金余额支付（联邦基金）目标利率的利息，移除商业银行持有这些准备金的机会成本。在这个体系下，支付给准备金的利率构成了一个下限，市场利率不可能跌破这个下限。因此，这样就能在保证短期利率不会偏离目标利率的前提下，大幅增加储备金的供应（印钱）。

但实际上，Keister预想的效果并没有发生。下面Singh研究报告给出的图表显示，左边代表美国，右边代表欧洲，绿线分别代表超额准备金利率和央行存款利率，紫线代表回购利率，红线代表3月期美国国债利率，蓝线代表联邦储备基金有效利率。（可见，美国的市场利率长期低于超额准备金利率，欧洲则相反。）

那么，是什么造成现实和理论上的差异的呢？根据Singh的研究，这主要是由美国市场分割造成的，那些非银行市场参与者太强势了，进而把市场利率压低到超额准备金利率以下。另一方面，在欧洲，非银行部门相对较小，而央行存款利率为零，所以给欧元回购利率构成了实际的利率下限：

（美国）市场的分割导致了很多市场利率“曲线”都低于超额准备金利率。房地美、房利美（和其他房贷银行）多余的资金头寸影响了联邦基金实际利率（Bech和Klee，2011年提出的）。主要通过三方回购市场的国债抵押回购利率，受到了货币市场基金和企业现金头寸的影响，（当然还包括此前美联储卖出短期国债购买长期国债的扭转操作OT的影响）。因此，市场上的资金存在着不同的回报率，也就是说，资金和抵押品存在不同的利差。

在欧洲，欧洲央行是不提供超额准备金利率的，而且相对于美国，欧洲的非银行部门规模比较小。然而，丹麦和瑞士已经长时间出现了负利率（有些银行甚至收取存户50个基点的存款费用）。欧洲央行在去年7月把央行存款利率下调到零后，在去年已经导致非抵押利率下滑到只有约10个基点。因为缺乏高质量的抵押品，欧洲的国债抵押回购利率只有零多一点，（因为资金贷款人不愿意以负利率借钱）。

回头看来，有趣的是，美联储原本的意图是，利用超额准备金利率给联邦基金有效利率设定一个下限。但事实上是设定了一个上限，所以说25个基点（现在的超额准备金利率）相对于资金成本来说已经是相对的高价了。

我们不知道超额准备金利率能否维持是一个短期利率上限，也不知道是否会转变成利率下限。美联储也知道这点：

在未来，取决于操作框架和其它因素，超额准备金利率可能会高于、等于、低于联邦基金利率。

所以，我们应该把“下限”重新定义为“计算政府支持机构（GSEs）和外国银行利用美联储套利的利率盈亏分水岭”。所以，超额准备金利率仍存在套利机会，但可能存在一些陷阱。

这就能有效解释，为什么欧洲的短期利率下限更坚实地存在。因为欧洲不存在像房地美、房利美这样的大型政府支持机构，这些机构只能进入货币市场基金而不能进入央行存款。当然，还有存在零利率难以再下探的原因。

关于外国银行的套利操作，Tracy就一年多前就注意到：

（但是）通过超额准备金利率套利并不是没有后果的。正如Cloherty指出的，这类套利操作从根本上扩张了银行的资产负债表。而面对欧元区的金融震荡，外国银行，特别是欧洲银行，应该希望清理它们的资产负债表，而不是装饰它们。

所以，这里存在一个问题：如果超额准备金利率下调至零，对美国银行的资产负债表规模又有何影响呢？美联储可以设定基础货币的规模，所以如果外国银行减少美元储备金的头寸，那么这些头寸最终还是会落到另外的表上。

这将导致QE操作逆行，基础储备金被挤出。为了退出之前的QE操作，大银行的资产负债表必须存在空间吸收美联储将要出售的资产头寸（QE是美联储购买资产，反向操作就是美联储向市场出售资产）。

更低的超额准备金利率将压低（逆）回购操作和定期存款的回报，这降低银行吸收资产的能力。同时，这也会把银行业的净息差进一步压低，因此伤害了银行的盈利能力，给长期的美国国债和MBS市场施压，可能会使这些长期债券的持有者蒙受巨大的市值损失。

我们认为，美联储和欧洲央行都是明白这个道理的。因为下调超额准备金利率不但不大可能促进经济复苏，而且可能会迫使美联储更快地退出QE政策。