中国经济又一次给我们带来了惊喜：

今年前三个月，中国银行新增贷款出现了两位数的增长，社会融资总量也大幅上升，加上3月份远高于预期的出口增长，这使得很多分析师都预期中国经济增长会快于预期，中国的政策制定者可能不得不考虑推出措施限制过热的经济。

看起来，所有分析师都预期，在最近信贷狂潮以后，一季度中国经济会出现较大幅度的同比增长。当然...分析师的预期没有发生。本周，中国统计局公布了一季度GDP同比增长7.7%，高于2012年同期水平，然而，这远低于市场8%的预期，也低于上一个季度7.9%的同比增长。

此外，信贷将收紧的预期仍然是情理之中的事情：因为今年新增信贷真的大幅上升，特别是3月。

本周公布的大部分经济数据都不尽人意——包括3月工业产出、固定投资、发电量和零售数据：

（如下图所示、发电量、工业产出、水泥和钢铁产出增长都出现了下滑的势头，固定资产投资和房地产投资增长只能勉强保持稳定）

不像很多其它国家一样，中国并不会公布年化调整后的GDP环比增长数据，只有同比数据和季度调整后的环比数据。我们处理了一下中国的GDP数据，如果基于更为标准的处理，中国一季度的GDP数据看起来会更差劲。官方公布的季度调整后GDP的环比增长为1.6%，年化以后为6.6%。

（如下图所示，蓝柱为GDP同比增长数据，红柱为年化后的GDP环比数据）

可见中国今年一季度GDP年化后的环比增长出现了恶化。虽然这可能有点吹毛求疵了，毕竟这已经是令全世界妒忌的经济增长水平…

然而，我们认为最大的问题提示，我们必须搞清楚，今天的GDP数据对于中国日益倚重的信贷驱动型增长模式意味着什么。

分析这个问题有多个角度。

中国未偿付信贷总额与中国名义GDP总额之比：下图显示了，Bernstein研究所经济学家Michael Werner计算出来该比率的历史变化：

（09年信贷狂潮以后，该比率不断创新高，在去年年末已经超过了190%）

然而，从另一个角度看，可以比较融资资金流和GDP增长率之间的比重；也就是每增加一元的信贷，能创造多少经济增长。基于未调整的名义值对比，2013年一季度GDP规模约比去年高1.1万亿元，同时信贷发行同比约增加了2.27万亿元。所以，基于粗略的计算得到了一个2X的关系，虽然这样并不能得到一个整体情况的描述，因为这里对比的是新发行信贷总量（gross）和经济增长。

今年1月，Werner还在滚动的基础上，计算了中国的信贷乘数。结果显示，信贷与增长的比例已经从约1：1大幅跌至3：1——也就是说，约三元的新增信贷才能支持一元的经济增长。

（如图所示，08年以后，信贷对中国经济增长的刺激作用大跌）

上图的数据是基于Bernstein研究所自己对中国新增信贷规模的估算，他们称之为信贷构建总额，但Bernstein的数据在今年一季度可能出现了问题，因为中国官方公布的信贷增长数据更为巨大。下图显示了中国官方公布的社会融资总量的增长数据——社会融资总量是中国政府公布的信贷发行量数据，包括了一些影子银行融资：

这也是新增信贷总量（gross），但很明显今年一季度出现了一些特殊情况。

实际上，我们相当肯定，今年一季度的信贷增长已经再次拉高了信贷与GDP之间的比重关系，因为汇丰经济学家Fred Neumann进行计算，作出了下图：

与Bernstein研究所的图表不一样，上图更新了2013年一季度的数据。更关键的不同点是，Neumann对比了信贷发行量和GDP总体规模的比重，而不是GDP的增量。Neumann计算出，去年四季度的比例是1：4.7——也就是说，发行一元信贷能“带来”约4.7元的GDP。（Werner的计算结果是，发行一元信贷能“带来”0.3元的GDP增长。）

利用粗略的外推法估算，我们估计新增信贷与GDP增长的比重将下降约11%。这意味着，今年一季度这个比重仍处于上升趋势，每一元的经济增长就需要增加3.3元的信贷。

然而，在中国本周公布的众多经济数据中，仍能象以往一样找到积极的一面。首先，如果数据存在水份，为什么不“统计”得好看一些呢？（意味着经济数据可能比较靠谱。）

更严肃地：今年一季度的信贷增长大部分源于3月，可能经济数据还没有体现这部分新增信贷的影响。这也是法兴银行提出的观点——尽管如此，法兴也不大看好中国经济：

我们认为，今年一季度不是中国经济复苏的终点，因为快速增长的新增信贷对经济的影响有延迟，未来几个月应该会陆续体现。然而，最新的经济数据也支持了我们的观点——2013年中国经济的周期性复苏将是虚弱和短暂的。

最后，我们可能看到了一些证据，证明了中国经济正在再平衡——从高得难以置信的投资驱动型转向更多的消费驱动型。

（如图所示，灰色所代表的消费对经济增长的贡献，已经高于蓝色代表的投资对经济增长的贡献）

来自资本经济研究所的上图表，说服力仍然不足。资本经济研究所已经指出，在过去几年，消费对经济增长的贡献会在一季度大幅增加，但在一年中剩下的时间里开始下滑。上图明显地呈现了这种趋势。

中国一季度经济数据还存在一个负面的事实：一季度增长数据的出口部分很可能被严重高估；最近几个月，中国大陆对香港的出口大增，其次是对台湾的出口，很多人认为这是资金逃避中国资本管制造成的，还存在骗取出口退税的违法行为。