中国经济：增速放缓与危机 - 配额频道

很明显，中国正在发生一些重要的事情。

两位数的增速已经被时间遗忘，接近十的单位数增长也已经高于市场预期（不管这是否有价值）。单是增速下滑的影响就是巨大的，任何预测的数值都可能对大宗商品价格、全球经济不平衡和其它更多方面造成潜在的影响。野村证券认为，今年晚些时候，中国经济增长有30%的几率会跌至7%以下，而巴克莱银行甚至谈论了经济增长只有3%的可能性。

我们不得不开门见山：越来越多迹象说明，中国经济不能也不会以过去几年的方式继续发展下去。其中包括了增长的组成，以及我们下面提到的增速本身。

中央政府已经认识到，事情不能再以过去的方式发展，并公开谈论了摆脱极度依赖投资的经济结构的再平衡过程。最近，中央政府也积极表态愿意容忍经济增速下滑，但看起来，他们对最近某些不佳的经济数据感到越来越担忧了。

最近有中国高官公开谈论今年可能无法到达7.5%的增长目标，这可能并非巧合，虽然这个目标已经低于很多人的预期。上个月，银行间拆借利率飙升至令人震惊的水平，导致了巨大的市场恐慌，很难相信这完全是有意策划的，今年公布的大量经济数据也远低于预期——尤其是一季度的GDP。二季度GDP虽然达到了被下调的预期，但数据细节仍难以让人安心。

这是否意味这危机降至？比如说，这是否意味着一场金融危机、GDP马上萎缩、或社会不稳？

我们不肯定。

与过去出现经济增长下滑迹象相比，中国现在的情况已经很不一样，出现了很多改变（流动性、房地产市场、不稳定的理财产品等），这和基本面潜在的改变有关系：由出口驱动的增长下滑、人口状况变化，以及最近信贷驱动的投资潮。

这可以认为是区分症状和病因的问题。

预测这一切将怎么结束和具体的时间框架就更难了。据我们最近的观察，看起来现在驱动增长和制造不平衡的两样最重要的工具——流动性和信贷，现在已经开始受到冲击了。

为了解释这点，我们回到一开始关于失衡和增速下滑的论点。

这里，我们希望利用北大教授佩蒂斯的分析——基于投资和消费在经济中比例的分析。投资占中国GDP的比重，从2007年的级高点42%飙升2010年令人发狂的48%。如下图所示，这绝对是令人发狂的，极端不稳定的水平。总而言之，这是史无前例而且不可持续的。

（投资占GDP比重的历史变化：深蓝色代表中国，其它代表其它亚洲国家）

如下表所示，中国09-11年投资占GDP的比重达到48.2%，但增量资本产出率（ICOR）也上升至5%，ICOR越高意味着资本的生产效率越低。

一个认为中国高度依赖投资的发展模式行之有效的观点是，这是城镇化驱动的，同时相对于发达国家，中国的人均资本存量仍很低。但这两个论点都有点离题了。

问题在于，在过去很长一段时间里，基建投资已经驱动了越来越大比重的GDP增长。为了让增长保持在接近最近的水平，并摆脱债务驱动型投资的过高比重，实现再平衡，中国的消费将不得不出现现象级的快速增长，填补投资下滑带来的空缺。在去年12月9日的文章里，佩蒂斯给出了如果中国经济未来5年投资比重下降10个百分点可能会出现的情况。（佩蒂斯还表现出担忧，10个百分点并不足以完成转型，而且在不会引起金融危机风险的前提下，中国实际上并没有5年的时间完成这个目标。）佩蒂斯写道：

为了让转型发生，中国投资增长必须远低于GDP增长。那要低多少呢？这个算术问题很简单。这取决于我们假设未来5年的GDP增长是多少，同时为了满足经济转型的条件，投资增长必须低于GDP增长约4.5个百分点，甚至更多。

如果中国GDP增长维持在7%，那么，中国投资增长必须为2.3%。如果中国经济增长为5%，投资增长必须为0.4%。同时，如果中国经济增长为3%——这非常接近我未来10年的预期，那么投资增长就必须每年萎缩1.5%。只有通过这个方式，未来5年中国投资占GDP的比重才能下降10个百分点。

这个结论应该很明显，但对于很多分析师而言，特别是那些卖方分析师，这可能仍需要作进一步的解释。在中国过度投资仍以极高增速增长的情况下，任何有意义的再平衡过程，都必须伴随这投资增长的大幅下滑，甚至可能出现投资增速的萎缩。

中国一直把增长放在首位。投资一直驱动着中国的经济增长，同时增长也带动了更多的投资。

为了完成增长目标，中国一直故意通过一系列的资本措施，压制家庭消费。这些措施与广泛的政治和社会政策存在高度的联系，而且在不得罪在现有体制下广泛获益的固有利益集团的前提下，短期内撤销这些政策是极其困难的。

这些利益集团包括大型国有企业、通过发展房地产获利的地方政府、以及不希望他们的孩子与农民工儿女竞争学位的城市中层家庭。

回到主题。中国二季度GDP数据和其它相关的数据可能是双重的不利消息。经济增速在放缓——二季度的数据本身看起来就充满了疑问，而且经济的再平衡过程并没有发生。只要看一下以下来自资本经济研究中心的图表就知道：

（灰色为消费对增长的贡献，蓝色为投资对增长的贡献、黑色为净出口对增长的贡献）

另一方面，中国影子银行部门过去几年蓬勃的、创新性的增长并非偶然。这只是大规模流动性注入中国经济体所造成的影响——一个传统银行部门规则狭隘受限的经济体。对中国影子银行累积的风险，中国人民银行可能感到越来越不安，但人民银行已经默许这些活动好多年了，尤其是因为这支持了那些不能从银行获得贷款的经济部门的增长。

中国银行间市场的流动性问题，理财产品管理者想尽办法满足客户的赎回，以及鄂尔多斯政府不得不借钱支付工资，这些都是病状。

这都是严重的病状。路透已经撰文表示，如果北京当局继续推进公布的金融改革计划，那么市场将会出现更多的波动和不安。著名对冲基金经理Jim Chanos认为，房价下跌会造成中国中产阶级的不安，同时，给予银行更多设定存贷款利率的自由可能意味着大规模的争抢存款行为。Quartz编辑Matt Phillips也认为，如果中国的资本流入出现逆转，将可能带来可怕的影响。同样的，理财产品的大规模违约可能导致银行挤兑。

实际上，像这样的意外事件之前已经发生过。2012年年底发生的理财产品违约事件就导致了华夏银行上海分行前的示威活动，还有2011年底温州发生的债务危机，以及不断展期的地方政府债务。至今，北京当局已经找到方法限制这些事件的破坏力，避免事件进一步发酵。

除了以上这些，中国人民对空气污染和征地问题的不满越来越大。（略去数百字）。与其它国家相比，中国政府对银行系统、媒体和互联网有更大的控制力。但中国的法制和产权规则仍然薄弱。与拥有城市户口的人相比，进城务工的农民工享受的权利更少。可能正如很多人所说的，中国人民的权利一直向经济增长妥协。可能没人愿意想象，这种妥协能持续多久，如果不能持续下去可能会发生什么。

不要低估资本流动的重要性，这可能可以称为是一个“病状”。外资资本流动和中国的外汇储备，是中国资本控制和其国内货币政策的关键因素。

西北大学的Victor Shih教授在2011年估计，如果中国的资本外流达到1万亿美元将给中国的银行系统带来麻烦。但尽管到那时候，如果人民银行希望向系统注入流动性，它仍可以赎回央票，重新激活回购操作，甚至下调存款准备金率。

中国当局维持这种不平衡但高速增长模式的能力肯定有一个极限。经济增速下滑带来的就业问题可能导致社会不安，就是一个明显的传导机制。但中国的人口老年化问题似乎更早地激起了大家的注意。但这可能出现变化。中国制造业PMI中的“就业”部分已经萎靡了一段时间了。虽然存在价格控制，策略猪肉储备，但消费者物价仍是另一个制约因素。

总之，“中国特色”并没有太多的内涵。中国可以以不同的方式处理很多问题，因为中国独特的增长方式已经证明了。但最终，这一切都是另一种形式的踢皮球，从本质上说，“中国特色”并没有什么不一样。