中国民生证券研究院 管清友 , 李衡

　　新兴市场风险升温

　　美联储下一轮议息会议将于9月17-18日召开，有关美联储将在该次会议上启动QE退出的预期持续升温。近期公布的美国GDP、非农就业、物价、ISM制造业指数等关键数据显示，美国经济稳步复苏。更重要的是，国债TIPS隐含通胀率也显示，市场对于美国的通缩预期逐步消除。由此来看，美联储在9月中旬的这次会议上启动QE退出的可能性大大提高。

　　随着美联储QE退出的临近，国际资本加快流出新兴经济体，印度、印尼等经常项目赤字的国家首当其冲。8月16-20日，印尼股市连续3个交易日暴跌，累计跌幅达11.1%，本季度雅加达综合指数成为全球表现最糟糕的指数。同时，印尼货币印尼盾暴跌至4年新低10520。印度实施资本管制，限制印度注册公司和居民在海外投资的金额，以阻止资本外逃。土耳其则是通过加息稳定币值，抑制资本外流。从历史经验来看，上述措施均无法取得良好效果，新兴经济体爆发货币危机的风险明显提高。

　　中国经济的潜在风险

　　从目前的情况来看，危机在中国爆发的可能性很低。首先，中国经济的基本面明显好于印度、印尼等国。中国的经常项目持续处于顺差的状态，二季度中国的经常项目顺差高达482亿美元。其次，中国实施比较严格的资本管制，能够有效阻止资本在短期大量外流。第三，中国拥有庞大的外汇储备。但是，这并不意味着在美联储退出QE、新兴经济体金融市场动荡的外部环境下，中国将高枕无忧。

　　国内的货币政策存在很大问题。6月份的钱荒之后，国内金融体系资金面有所缓解，但是仍然偏紧。8月份以来，银行间7天回购加权平均利率保持在4%左右，和1-5月的平均水平相比大约提高70个BP；银行间隔夜回购加权平均利率保持在3.3%左右，和1-5月的平均水平相比大约提高80个BP。目前银行间短期资金利率的水平大体和2011年同期持平，但是2011年7月份CPI同比上涨6.5%，而2013年7月CPI同比涨幅仅为2.7%。由此可见，当前国内金融体系资金面远远超过合理水平。自7月30日央行启动逆回购以来，央行共实施7天逆回购操作四次，平均每次190亿元；14天逆回购操作三次，平均每次770亿元。央行逆回购操作释放流动性的规模远不能满足市场需求。

　　我们认为，除了央行逆回购规模偏低之外，导致当前资金面偏紧的原因主要有三个：第一，外汇占款下降。7月外汇占款再度下降245亿元，短期资本外流1800亿元，近3月累计流出6000亿元。美联储9月中旬的议息会议启动QE退出可能性很大，印尼股市暴跌、印度限制资本外流，新兴市场货币危机风险凸现，短期内我国外汇占款可能进一步下降，从而加大资金面紧张的程度。第二，钱荒之后，商业银行对于资金管理趋于谨慎，流动性偏好提升。2013年6月末，金融机构超额存款准备金率为2.1%，与去年同期持平，但是6月末钱荒之后到8月中旬，银行间7天和隔夜回购利率平均比上年同期高60个BP。第三，6月份和7月份央行通过非公开（定向）的方式释放数千亿元流动性，这些资金在近期相继到期。

　　金融体系资金面偏紧将导致票据利率和短期贷款利率居高不下，同时制约银行的贷款能力，削弱稳增长政策效果，导致经济再度面临下行压力。进一步看，国内金融市场和实体经济应对外部冲击的能力将大打折扣。

　　应对外部冲击的政策建议

　　应对美联储QE退出和新兴经济体金融市场动荡等外部冲击，国内的对策是保持经济的稳定增长、保持金融体系的稳定，防止资金大量外流。我们的政策建议如下：

　　第一，尽快扩大逆回购规模，适时降低存款准备金率。中国央行行长周小川近期表示，“中国下半年继续执行稳健的货币政策，如有需要可做一些灵活微调”。央行需要尽快释放流动性，将银行资金利率降低到合理水平。具体而言，银行间回购利率需要降低至与当前通胀水平相一致的水平，7天回购利率至少需要降低至3.5%以下。6月份以来的经验表明，货币市场利率高企无益于人民币汇率的稳定。人民币汇率的走势更多地取决于中国经济的前景。资金面偏紧导致市场对中国经济前景悲观，从而产生人民币贬值预期。一旦央行释放流动性，市场对于中国经济前景趋于乐观，人民币汇率将更为稳定。

　　第二，央行调控重点逐步从数量调控转向价格调控。央行发布的2013年第二季度《中国货币政策执行报告》中明确指出，“进一步增强价格型调控和传导机制的作用，推动金融宏观调控从数量型为主向价格型调控为主逐步转变”。随着金融创新和金融市场发展，以货币供应量作为货币政策中介目标的效果逐渐减弱。从我们的实证研究来看，社会融资总量相比货币供应量更不宜作为货币政策中介目标。因此，央行需要加快将货币市场利率作为调控的中介目标。

　　第三，加强资本流动的监管，防止资本在短期内大量流出。尽管央行可以通过降低存款准备金率来对冲资本外流的影响，但是资本在短期内大量外流仍然可能对于国内金融市场产生重大冲击。因此，加强资本流动监管仍然十分必要。

（注：本文仅代表作者观点）