于丽娟：金石期货研究所主管，棉花高级分析师，多年专注于棉花市场研究，能够准确判断棉花市场价格变化大趋势，并明晰阶段性主导因素，提供有观点的分析报告及投资建议。

　　8月份，棉花期货价格受到收储、高库存和下游疲软这几个老生常谈的因素影响，价格没有太大的波动，整个8月棉花期货主力合约CF1401合约价格围绕19800元/吨上下波动。相对于棉花来说，PTA期货价格受到更多因素的影响，除了国内进口放缓、冬装备货以外，QE的退出预期和叙利亚局势都在8月份影响PTA期货价格，其价格围绕7900元/吨上下200元宽幅振荡。

　　进入8月以来，棉花期货主力1401合约价格在19800元/吨左右振荡运行，期间在8月26日由于程序化止损盘使交易价格触及20500元/吨后迅速回落，除此之外再无较大波动。消息真空依旧笼罩棉花市场，整个8月棉花期货市场处于几个习惯性的因素影响之下，棉花期货价格持续振荡，截至8月30日，棉花期货主力1401合约价格为19860元/吨。

　　后期棉花或仍将延续区间振荡，须密切关注新年度我国棉花收储政策的细则。9月中旬新的棉花年度到来，若延续与2012年相同的模式，则预计后期在高价收储及市场资源逐渐趋紧的格局下，市场棉价将小幅抬升。因此预计9月的棉价仍将延续区间运行的格局，短线操作上建议高抛低吸；中长期考虑到新年度棉花收储政策的支撑，建议1401合约可在19600～19700元/吨附近布局多单。

　　进入8月以后，受到冬装备货需求提振，PTA期货主力合约价格展开小幅反弹，上冲至8100元/吨后受阻回调。回调深度较大，价格一直到8月22日的月内最低点7826元/吨后止跌。之后PTA期货价格受叙利亚局势影响开始月内第二次消息推动型的反弹，最高价格上冲至8230元/吨后渐渐平稳。截至8月30日，PTA期货主力1401合约价格为8028元/吨。

　　整个8月，PTA期货价格受到冬装备货和叙利亚局势的影响展开两拨反弹行情。随着消息逐渐被消化，其价格又开始回落，但其价格在近两个月走出振荡上行的趋势没有被破坏，预计后期价格继续维持振荡上行趋势。

　　9月，随着国内PX进口量下降和市场对人民币贬值的预期加强，PX价格有望稳中有升，这将为PTA提供一定的成本支撑，使PTA价格重心有所上移。另一方面，国内外宏观经济不确定性将影响PTA价格走势。目前原油期货价格上涨乏力，这可能在短时间内限制PTA的上涨。

　　综上所述，我们认为8月份PTA的基本面呈现偏强的态势，但是随着9月中旬之后原油和PTA的消费可能会转淡，预计9月份PTA可能会呈现冲高回落的行情，价格运行区间大致在7700元/吨～8100元/吨之间。

　　棉花期货

　　直补政策消息提前炒作　新年度初期供给不缺乏

　　★核心判断：在8月份美国农业部供需报告利多的提振下，美棉连续两周上扬。而随后因印度棉花的产量预估高于市场预期，同时对前期持续上涨的回调修正，美棉主力仅用3个工作日就吞掉了前期两周的涨幅。国内郑棉主力1401合约一直不温不火，维持19800元/吨的中轴上下波动，后期仍将维持振荡偏弱格局，短线操作上建议高抛低吸；中长期考虑到新年度棉花收储政策的支撑，建议1401合约可在19600～19700元/吨附近布局多单。

　　新年度全球棉花总产调减35.5万吨

　　2041.5万吨期末库存创18年来峰值

　　据美国农业部（USDA）8月份全球棉花供需预测报告数据显示，2013/2014年度全球棉花总产2534万吨，较上月缩减了35.5万吨，其中大幅调减了中国棉花的产量达21.8万吨，微减了9.7万吨的美棉总产；而受全球整体市场经济氛围不佳的持续影响，全球棉花消费总量2391.8万吨，较上月仅微增了1.3万吨。

　　本月USDA棉花供需报告中棉花产量预期调减，对美棉市场起到短暂提振作用。从期货盘面可见报告出台前后，美棉12月合约持续两周涨势，但毕竟利多因素仍需时间佐证，且新年度全球棉花依旧是供给宽松格局，因此上行空间有限，反弹阻力位在95美分/磅一带。CFTC持仓也印证了市场谨慎看多的态度。截至8月20日，基金在棉花期货上的净多持仓为78955手，基金净多头率为48.16%。　　

　　综合全球棉花的年度供需数据可见，新年度全球棉花的供需缺口较2012/2013年度缩减了154.8万吨，供给过剩的量收窄到了142.2万吨。此外可见，全球棉花供需过剩的量已经连续两个年度持续收紧，然而新年度全球棉花2041.5万吨的期末库存，创出近18年来的历史性峰值，高库存的压制使得新年度的棉花价格难涨易跌，即新年度全球棉花的供需宽松格局延续，棉价承压上行艰难。

　　1268.4万吨国内棉花库存远超年度消费

　　新旧棉接轨期间我国棉花供给完全充足

　　8月美国农业部棉花供需报告数据显示，2013/2014年度中国棉花产量预计为718.5万吨，相比2012/2013年度减少43.5万吨；消费783.8万吨，保持不变；进口量239.5万吨，调减203.1万吨；期末库存1268.4万吨，调增142.5万吨；库存消费比161.62%。

　　仅从以上数据可见，新年度我国棉花的供需格局与全球的极为类似，都是供需缺口收窄，但是期末库存高企的格局。而1268.4万吨的期末库存量已经远超越棉花一个年度的消费量，在此高额的库存压力下，预计新年度我国棉花价格很难出现上涨的大行情。

　　据棉花信息网调查数据显示，截至7月底我国棉花商业库存168万吨，较上月调增30万吨，足够八九月份用棉消耗。其中截至7月底纺织企业在库棉花库存量就103.79万吨，可支配的棉花库存152.19万吨。可见在新旧棉接轨期间，我国棉花的供给完全充足，也就是说不存在新年度初因新棉上市缓慢等因素造就的棉花供给紧缺问题。

　　棉花收储政策囊括全球62％库存占比

　　价格趋势变动主动权将移交中国手中

　　本年度因为我国棉花收储政策的实施，使得市场棉花的供给来源变得非常直接和明朗，即2013年我国纺企用棉的来源只能锁定在国家的抛储棉和进口棉两方面。

　　据统计，1～7月国家累计抛储成交棉花372万吨；1～6月累计进口量210万吨，月均35万吨，其中后两个月按月进口25万吨估算的话，预计1～8月我国棉花进口量260万吨。那么合计棉花供给量有632万吨，如果把新旧年度交接的9月份亦摊入计算的话，月均棉花供给量70万吨，按照目前的消费规模看，我国本年度棉花消费量783.8万吨，月均65万吨，足够纺企顺利过渡到新年度。

　　近两年我国棉花收储政策的实施，从根本上改变了内外棉的价差波动模式。自2012年起国内外棉价差（国内CCIndex 328和FCIndex M进口棉折算之间的价差）就居高不下，价差按照滑准税折算时最高曾达5000元/吨，而若按照1%关税折算价格最高达5600元/吨。如今差价仍在3500～4300元的高价位区间。

　　值得注意的是，以前我国棉价的变动多围绕外棉的趋势发展。而我国持续三年的棉花收储政策囊括了全球62%的期末库存占比，届时内外棉价格趋势变动的主动权将移交到中国手中。而遵循国内棉花的种植成本以及收储价格与抛储价格的平衡来预测，估计后期内外棉价差回归的趋势侧重郑棉的稳中小涨，而外棉涨幅大于郑棉，以此实现内外棉价差的有效回归。

　　7月我国进口棉纱同比增长45.5%

　　“金九银十”消费旺季或难有惊喜

　　在内外棉价差持续高位同时，我们也注意到国内纺织企业侧重于外棉的进口，然而因进口棉的配额限制，企业大都转战进口棉纱。据海关统计数据显示，2013年7月份我国进口棉纱19.8万吨，同比增长45.5%；自2012年9月至今，年度累计进口棉纱量为174万吨，较上年度同期增加42.7万吨，同比增速为32.5%。再对比近三年1～7月份我国棉纱进口的累计数据，2013年1～7月我国棉纱的累计进口量较上一年度增加了46%，预计到本年度底有望实现翻倍。从以上数据可见，进口棉纱数量的持续增长已是不争的事实，只是前几年一直维持温和涨速，而自2011年开始涨势开始骤升。

　　结合棉纱进口量开始大幅增长的时间以及在此期间我国棉花的供求变化，不难发现这与我国的棉花收储政策有着密切的联系，而这都是其连锁的效果。棉纱进口量的增加，一定程度满足了我国纺织企业的用量需求，但是却挤占了棉花的需求，从长远看对我国棉价带来的是压制。

　　我国棉纱月度进口数据同比（单位：吨）

　　国家统计局公布的最新数据显示，我国纺织品服装销售同比增速较上年下滑，7月份我国服装鞋帽、针织品零售总额同比增长12.5%，比上年同期下降5.9个百分点，比全社会零售总额增速低0.7个百分点；1～7月服装鞋帽针织品零售总额同比增长11.9%，比上年同期下降5.1个百分点，比全社会零售总额增速低0.9个百分点。总体而言，棉花产成品零售情况好于去年同期，但增长速度慢于去年同期，并且其零售额的增长速度也低于社会平均水平。出口方面，1～7月我国纺织品服装出口总额同比增加13%，但在三个主要出口地区的市场份额较上年同期下降。同时，纺织行业外贸竞争力指数走弱。我国下半年纺织品出口仍将处于相对困难时期，出口增速预计将会放缓,即将来临的“金九银十”消费旺季或难有惊喜。

　　棉花直补最早2年后在新疆试点

　　收储政策支撑棉价9月小幅上扬

　　关于最近棉花直补消息，我们认为无须太过关注。首先棉花直补只能在2014/2015棉花年度在新疆开始试点，即使要全国范围推广，也要等到2015/2016棉花年度才能进行。其次，如果进行直补，资金来源、直补时间周期都存在问题。根据现在棉花市场基本面情况，金石期货认为整个棉花市场属于收、抛储大背景下的基本面真空期，直补不过是提前炒作而已。根据目前棉花市场状况，棉花期货价格基本没有太大波动的可能性。9月中旬就进入新的棉花年度，届时棉花收储政策将再次实施。虽然目前有关的收储细则还未公布，但基于国家持稳的出发点判断，单20400元/吨的收储高价位就将对目前的棉花市场价格形成有效的支撑。介于这点考虑，进入9月份随着新棉的上市和收储的展开，预计棉价或将出现一波小幅上扬行情。

　　PTA期货

　　原油价格上浮消息殆尽

　　前期练就上行态势未改

　　★核心判断：8月份，PTA期货主力合约1401呈现冲高回落。由于原油始终维持在高位，对于PTA及其上游的支撑作用明显，加之PTA进入消费旺季，下游聚酯企业库存下降，PTA整体呈现偏强走势。从8月1日起，PTA期货主力合约1401合约价格由7906元/吨上涨至8月13日的8088元/吨。9月中旬之后原油和PTA消费将会转淡，预计9月份PTA价格继续冲高回落，高点大致在8100元/吨左右，9月运行区间大致在7700～8100元/吨之间。

　　利多因素出尽上方难有空间

　　9月原油开启下跌概率较大

　　OPEC（石油输出国组织）的8月份报告预测三季度原油的需求大致在9020万桶/日，而供给8980万桶/日（非OPEC原油供给5980万桶/日，OPEC供给在3000万桶/日附近）。考虑到OPEC的原油供给有相对的灵活性，因此很难武断地认为9月份的原油供给供小于求。虽然今年墨西哥湾飓风对于美国的影响较小，但是考虑到目前中东局势不稳、加之后期北海油田将会检修，因此9月份原油供给相对还是比较紧张，对于原油的支撑作用不减。

　　截至北京时间8月23日，EIA（美国能源部信息署）公布的原油库存为3.62048亿桶，7月最后公布的原油库存为3.64622亿桶，较上月下降257.4万桶；汽油库存为2.17814亿桶，7月最后公布的汽油库存为2.23464亿桶，较上月下降56.5万桶。目前原油已经呈现上涨的态势，虽然中东地缘政治、消费偏强将会继续支撑原油的价格，但是原油将很难突破前期112美元/桶的高点，如果经济数据配合，那么9月份原油开启下跌的态势概率较大。

　　PX进口自3月达到峰值后一路下降

　　人民币贬值预期间接推高PTA成本

　　8月份PX价格呈现缓慢增长的态势，价格重心稳定在1500美元/吨附近，较前3个月表现强势。一方面，近期国际原油大幅走高，推高了PX的成本；另一方面，PX进口减少也为PX的价格提供了支撑。上半年PX进口4388924吨，较去年同期的2961020吨增加48.22%。上半年PX进口大幅增加，使4～6月PX的价格维持在低位，但是数据显示，PX进口在3月达到829253吨的峰值后，近3个月都呈现下降态势，这也是造成近期PX价格稳中有升的原因之一。

　　此外，市场对下半年人民币贬值的预期开始加强，如果后期人民币贬值，那么国内企业进口PX的费用将会增加，间接地推高PTA成本。考虑到原油有高位回调的可能性，而进口减少和人民币贬值对于PX的价格支撑短期很难显现，因此我们认为9月份PX价格可能仍然维持振荡偏强的走势，但是难现大涨，对于PTA提供的支撑力度也相对有限。

　　聚酯短纤开工率环比上升6.40%

　　聚酯经历了8月初的小幅下跌之后，在8月中下旬将前期的下跌回补，整体较7月价格小幅上涨。其中，聚酯切片8月26日价格为9625元/吨，环比上升0.27%；聚酯短纤7月31日价格为10180元/吨，环比上升1.8%；聚酯长丝POY7月31日价格为10350元/吨，环比上升0.48%；水瓶片8月30日价格为10200元/吨，环比上升4.44%，整体变化不大。聚酯切片8月份平均开工率为65%，环比上升0.25%；聚酯长丝8月份平均开工率为76.59%，环比下降1.48%；聚酯短纤开工率为70%，环比上升6.40%。

　　长丝FDY库存环比下降48.89%

　　下游采购策略调整提振PTA需求

　　聚酯库存方面，截至8月26日，长丝POY库存为10.5天，环比下降25%；长丝DTY库存为25天，环比下降5.66%；长丝FDY库存为11.5天，环比下降48.89%。整体来看，聚酯库存维持在正常偏低水平，而根据以往经验，聚酯库存的年内低点应该在7月底出现，今年的聚酯库存在8月底仍然维持在低位，说明聚酯企业补库较以往推迟，也反映出企业相对看淡后市，后期PTA价格仍然会以下跌或者振荡为主。但是叙利亚问题的突然出现，使市场的不确定性大大增加，这可能会打破聚酯企业对于原材料即买即用的策略，而开始补库，从而规避后期原油价格大幅上涨造成的原材料价格上涨的风险。

　　根据以往经验，企业为冬装销售备货大约开始在8月中旬至9月，在10月底基本完成，这预示9月份聚酯企业对于PTA的需求将会开始增加，在目前供给相对充足的环境下，下游需求改善将会提振PTA的需求。但是另一方面，由于期货市场是一个远期预期的市场，下游消费旺季的临近结束，可能在期货盘面上的反应会提前，这也就是说一旦宏观经济数据不理想或者其他因素造成的市场氛围低迷，PTA期货价格可能会提前于现货开始走低。目前来看，叙利亚问题可能持续的时间有限，这使目前在高位的原油价格充满了不确定性，因此下游消费对于PTA的支撑力度可能较前期相对有限。

　　收储政策使棉花“弱市场化”

　　棉花与PTA价格走势负相关

　　郑州商品交易所棉花期货和郑州商品交易所PTA期货的走势基本上呈现负相关，即棉花期货上涨，PTA期货下跌；棉花期货下跌，PTA期货上涨。但是根据经济学常识来看，两者之间是替代品关系，即当棉花的价格升高，市场会加大对以PTA为原材料的化纤制品的消费，从而推动PTA价格上涨。考虑到国内棉花主要是靠收储来维持，因此棉花市场不能算是严格的市场化，加之两者各有自身的基本面，因此走势才会相对比较分化。这也可以理解，国内的棉花价格比国外的棉纱价格都要高，在目前纺织行业内销疲软、外销下降的大环境下，市场对于棉花的需求大幅下降，国内的棉花主要用来交储，市场流通量较小，而由于棉纱不受进口配额的限制，纺织企业更愿意进口棉纱来缓解自身高企的成本，因此国内棉花的价格和PTA的走势呈现了负相关的走势。

　　棉花未来可能将会以直接补助的方式来取代收储政策，这可能使棉花的价格更市场化一些，对于棉花价格的波动和整体棉花产业都将产生良好的作用。一旦棉花的价格更加市场化，即棉花价格更多的是由自身供需来影响，而不是国家的最低限价，棉花和PTA这种负相关的走势可能会有所改变。