举世瞩目的十八届三中全会即将召开，预期届时将公布一系列影响深远的改革措施。很多学者和投资者视其为“成败在此一举”的关键事件。经历数十年高速发展后，中国经济增速在放缓。更重要的是，深层次的结构性问题威胁到经济的可持续增长甚至社会稳定。在许多人看来，如果新一届政府不能现在推出全面改革，中国经济将走向崩溃。

　　最严重的结构问题何在？几乎所有人都认同中国经济增长过度依赖投资，消费增长则相对落后；政府在掌握和配置资源上的作用过大，抑制了创新和民营经济的发展；社会不平等已加剧到了危险的境地；环境也承受着非常大的压力。很多经济学者和投资者也非常担忧中国的杠杆率过高且快速增长、影子银行不断膨胀、投资效益下降以及房地产泡沫。我们认为政府也了解这些问题，但除此以外，相当大的城乡及区域差距、为每年百万农民工提供就业、建立和完善社保体系也是政府所担心的重大问题。

　　三中全会可能推出什么改革？改革将对经济和市场产生怎样的影响？如果届时政府在关键改革领域并没有重大突破，经济会很快崩盘吗？投资者是否应该迅速离场？

　　我们认为三中全会将为未来几年的改革制定方向和框架，但不太可能公布太多细则。我们预期政府不太可能在近期对地方政府债务和财税体系动大手术，也不太会在土地和国企改革方面取得重大突破。不过，这些并不值得恐慌。我们预计未来两年里政府将会逐步启动许多改革措施，包括金融市场改革和放松服务业管制，之后再推进更加艰巨的改革。未来1-2年里，即使没有重大改革出台，受益于全球经济复苏、城镇化的推动以及仍然充裕的国内流动性，我们认为中国经济仍能实现7%以上的增长。当然，如果未能有序推进必要的改革，那么增长恐怕将难以持续。

　　对哪些改革不宜期望太高？

　　由于三中全会是党的会议而非政府会议，而且考虑到艰难的改革也需要一定时间来获取政治上和民众的支持，再加上许多问题上仍然存有较大争议，我们认为就以下一些问题不宜对三中全会抱有过高的期待：

　　未来十年所有重大改革措施的路线图或具体时间表。这是党的全体会议，主要是为改革设定基本原则和方向、而非具体细节。此外，即便就要改革什么达成共识，对于如何改革以及改革的先后顺序也仍有争议。政府需要在未来几年里对各种提议进行论证和抉择。

　　立即重构中央和地方政府之间的财税关系。财税体制改革涉及不同利益集团和各级政府之间的利益再分配，因此也是最难操作的。尽管这方面可能会出现许多调整，但我们认为未来两年内以下方面难有重大突破：中央政府向地方政府作大规模让税、大举发行地方市政债、全国范围征收房产税或对个人所得税作出重大改革。

　　对过剩产能和国有企业进行大规模重组。政府一贯担心重组带来的不稳定和失业，因此很可能会选择提振需求和限制新产能来作为解决过剩产能的主要手段。尽管目前许多领域都存在过剩产能，但国有企业的处境并没有90年代末那么糟，因此我们认为政府不会很快启动大规模国企改革或私有化。然而，价格和行政体制改革的推动会有助于发展壮大民营经济，间接冲击到国有企业。

　　全面清理银行不良贷款、包括地方政府债务。从政府角度来看，银行的资产负债表仍然稳健，平均不良贷款率仅为1%，远未严重到需要政府救助或资本重组的地步。对于可能隐藏着的大量不良贷款，中央政府可以选择：1) 等待经济增长改善；2) 让银行逐步消化；3) 向地方政府施压、要求其尽可能还债，包括通过有序出售资产等方式。

　　全盘打压影子银行、大力去杠杆。我们认为政府内部对于中国整体杠杆率过高、影子银行存在系统性风险等问题并没有形成共识。政府仍在试图通过扩大融资渠道来降低全社会的融资成本。尽管政府对一些金融产品的风险表示了担忧，但进一步发展“多层次资本市场”（包括发展债券市场和资产证券化）已是既定目标。

　　土地改革出现重大突破。由于牵涉到诸多复杂问题，土地改革只可能是一个渐进和长期的过程。我们认为政府会尽可能地尝试多种形式的试点，但不会马上实施“同地同价”原则。我们认为短期内农村集体建设用地直接入市、转变为城镇建设用地的难度也非常大。

　　计划生育政策重大转变。尽管政府可能会允许少数地区和城市放宽“单独”政策，但我们认为计划生育作为基本国策在短期内不会像一些市场人士预期的那样出现重大变化。我们认为对政府而言，让现有人口更充分地就业、保障食品安全、完善社会保障才是当务之急。正如李克强总理近期在大连所说的：“中国在长期的过程中，都会遇到人口多的问题。”

　　能期待哪些具体改革？

　　11月的三中全会很可能会设定一个涵盖所有重要领域的综合改革框架，不过其中的很多政策语言可能会是耳熟能详且较为模糊的。

　　我们认为，政府将会以转变政府职能、处理好政府与市场的关系作为原则来指导改革，并将推进城镇化作为推动金融市场、户籍制度、财税体系、社会保障、能源和资源定价、政府行政管理以及农村土地等领域改革的中心和抓手。改革的核心在于推动“人”的城镇化，以实现可持续增长、缩小社会不公并减轻结构性失衡。主要措施可能包括:转变政府职能，减少政府对投资活动和要素定价的直接干预，提高社会保障等基本公共服务供给的覆盖面和质量；逐步放宽对服务业、要素市场以及金融市场的管制。

　　正如我们之前提到的，应该采取的措施和在现实社会和政治环境约束下能够采取的措施可能大相径庭。未来两年里，鉴于金融改革已经进行了长时间的理论准备和众多改革试点，其影响也更加渐进和分散，加上地方政府和国有企业可以借此拥有更多融资渠道，因而改革阻力相对较小，我们预计金融领域改革将取得更多实质性的进展。

　　此外，我们预计政府将进一步简化行政审批程序以推动投资和民营经济发展，扩大社保覆盖面并使基本养老保险逐步实现全国统筹，同时继续调整能源和公用事业价格。

　　财政和土地改革至关重要，但也可能最难推进。我们认为政府会明确改革的基本原则，但具体实施可能相当缓慢──比如，中央和地方关于地方政府在财政总收入中的比重都存在相当不同的看法。财税改革方面，我们认为服务业营改增可能进展最快，在未来2-3年内即可完成，地方政府收入占比也将随之调整。地方政府或将通过资源税改革获得更多的税收收入，同时中央政府将在基本养老和疾病防控等方面承担更多支出责任。我们认为农村土地使用权和流转方面将继续取得一定进展，但近期内政府不太可能允许农村用地直接入市用于房地产开发或城镇建设。

　　城镇化方面，我们预计政府将在全国范围内放宽中小城市户籍政策。不过，与户口紧密关联的是公共服务和社会福利。长期来看，地方政府需要更多资源和激励来为所有城镇居民提供公共服务和社会福利。如果没有社保、土地、财税体系的配套改革，城镇化或户籍改革也许最终会变成房地产和建设热潮的推动力，而不是真正意义上的“人”的城镇化──其本意应是刺激消费、缩小收入差距并实现经济的再平衡。

　　以下列出了我们认为在未来1-2年里最有可能取得进展的领域。

　　金融领域：

　　发展小型和民营银行以更好地为中小微企业和农村地区提供金融服务；
　　鼓励金融创新，扩大资产证券化试点范围，并加快发展债券和信用市场；
　　逐步实现存款利率市场化，同时建立存款保险制度；
　　放松国内实体在海外融资的规定，放宽对外投资。

　　税制改革：

　　到2015年底将完成服务业营改增以进一步减轻企业税负；
　　未来两年内将资源税改革范围扩大到煤炭和其他采矿领域，同时也为地方政府提供更多的税收来源；
　　减免小微企业的税项（包括服务业）；
　　调整不同商品的消费税率，将消费税范围扩大至部分高能耗和高污染商品，并将部分税收转移给地方政府；
　　未来两年里将房产税试点范围扩大到更多城市，但我们预计对政府收入影响有限。

　　地方政府财政：

　　通过资源税和消费税改革增加地方政府税收收入，但全国范围内的房产税政策在未来两年里不太可能出台；
　　基本养老保险实现全国统筹，并将部分基本公共服务纳入中央预算，从而一定程度上减轻地方政府的支出压力；
　　逐步扩大地方政府和地方政府融资平台的债券发行规模，将更多支出项目纳入正式预算管理，建立地方政府资产负债表和长效融资机制。

　　城镇化相关改革：

　　完全放开中小城市落户限制，但各地区的实施要求和具体进度可能会各不相同；
　　扩大养老金覆盖范围，使更多农民工和农村人口受惠；
　　扩大医保范围，扩大大病保险覆盖范围；
　　基本养老保险实现全国统筹，从而推动全国异地接续和劳动力的转移；
　　促进有条件的农村土地流转，提高农民在土地出让中的收益比重。

　　其他改革：

　　减少政府审批，简化相关流程，放宽政府监管；
　　降低民营企业进入公用事业、医疗保健、金融服务以及其他行业的门槛；
　　逐步提高天然气价格，调整其他能源、公用事业和交通运输价格。

　　改革的短期影响

　　短期内，上述改革进程将对经济运行和市场产生怎样的影响？ 我们认为：

　　金融领域的改革，包括成立民营和小型银行、放松外汇管制、发展债券市场以及资产证券化，应有助于企业（和地方政府）　找到新的融资渠道并降低融资成本。这意味着未来两年内经济体系将找到进一步提高杠杆率的新方式，从而为投资和增长提供更多支持。

　　金融市场化、减少政府审批、放松监管以及减税能促进民营经济发展，尤其是中小企业和服务业。这反过来应能带动就业并使得内需增长更具可持续性。不过，放松投资审批也可能进一步加剧地方投资冲动，包括对铁路和地铁项目、工业园区以及开发区的投资，从而推高房地产以及整体投资。

　　放开户籍制度并推行新型城镇化，不管规划如何，都可能让地方政府借此在未来两年里大搞城市扩建、升级基础设施，利好基础设施和房地产建设。

　　扩大医保和养老保险覆盖范围，以及鼓励民营资本进入医疗和养老服务领域，应有助于增加相关服务领域的供需，从而促进相关就业和消费。

　　另外，调整能源价格、提高资源与消费税会降低（煤炭）采矿业公司的利润率，提高重工业成本；放松对资本流出的管制可能会减少国内流动性、推高国内实体经济的融资成本。此外，扩大房产税试点范围也可能冲击房价和房地产建设活动。

　　综合考虑上述各种影响，并结合我们对各类改革先后顺序的判断，我们认为短期内改革进程更有可能推高未来几年的经济增长和通胀水平。

　　未来两年改革对银行业的影响可能有好有坏。进一步推动利率市场化会挤压银行净息差，但只要资本外流有限，资产证券化有望改善银行的流动性。此外，地方政府财政如能取得任何实质性的进展（如增加地方税收收入、或是扩大地方政府发债规模），即便最初影响可能较小，也能够减轻银行对贷款的依赖、减少潜在的不良贷款，这些措施应该对银行业有利。资本市场和资产证券化的发展也会利好整个证券和资产管理行业。

　　改革的长期影响及风险

　　改革的长期影响取决于后续改革能否跟进，包括对公共财政及税收体系实施更彻底的改革、土地改革、银行及国企治理改革等。我们认为，后续改革措施的跟进和落实将能够帮助中国实现经济增长的再平衡，降低对投资和房地产的过度依赖，更多地转向服务业、消费以及提升核心制造业的效率和投资回报率。此外，更平衡的增长模式、更好的公共服务和社保网络也会有助于减轻贫富差距、促进社会稳定。

　　如果没有后续改革措施的跟进，那么最初的改革措施可能会导致经济体系杠杆率升高的风险加剧、增长对房地产和投资的依赖增大，从而给经济和金融体系带来更严重的隐患。举例来说，如果不对公共财政和社保制度作出重大调整，那么一旦城镇化加速与金融管制放松相结合，就可能导致新一轮的“圈地运动”、而无法实现“人”的城镇化。房地产过热、土地价格进一步上涨可能会增加地方政府对房地产的依赖，进一步推高国内生产成本、削弱竞争力。这应会进一步加剧经济失衡，拉大失地农民、农民工与城镇人口之间的贫富差距。

　　虽然放松金融管制有望促使融资渠道更加多元化、推动资本市场发展，但也可能催生信贷泡沫，尤其是当公司治理和地方政府预算约束方面的改革进展缓慢、而金融监管又在放松管制的大环境下效力减弱。在这种情况下，国有经济的主导地位、对银行净息差的保护、隐性的存款担保、以及对所有银行的隐性兜底将引发相当大的“道德风险”，可能会导致银行、地方政府及企业部门追逐更高风险的活动。在这种背景下，影子银行的持续迅速发展可能会给金融行业带来系统性风险，而不是成为分散风险的一种渠道。

　　政府不可能同时推进所有领域的重大改革，但如果重点改革的顺序不当，有可能会给经济和金融系统造成严重冲击。在利率和其他主要要素价格仍受管制且存在扭曲、地方政府尚未实现预算硬约束、银行及国企治理尚不完善的情况下，加速放开金融管制、以及更关键的快速放开资本账户可能会加剧国内失衡、放大外部冲击的影响。我们认为，资本账户开放速度是未来3-5年需要重点监控的一个风险点。

　　投资者应该在 11 月撤离吗?

　　如果三中全会并未出台重大改革规划、或者没有在关键改革领域实现重大突破，这是否意味着中国将遭遇重大危机、投资者应当立即退出？

　　我们不这么看，至少短期内不需惊慌。

　　首先，我们认为随着政府建立起改革共识，或者在一些初步改革措施的引导或驱动下，后续改革很可能会在未来几年陆续跟进。当结构性问题不断累计、或将不可持续时，政府很可能会采取措施进行相应调整，以化解风险、推动经济社会发展，改革开放几十年来的历史一再映证了这一点。

　　其次，改革需要时间、并不能一蹴而就，具体改革措施的实施同样需要一定时间。彻底的改革在短期内未必全都是有利的──改革可以释放未来长期增长潜力，但对不同行业和领域可能影响各异。例如，能源价格上涨不利于重工业企业；允许农民直接出售土地会降低地方政府收入，也可能压低土地价格和房价；治理污染会提升企业的成本；提高社保水平可能会提升劳动力成本……因此，改革需要稳步但渐进地推行。
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　　第三，我们需要认识到中国仍具有一些发展的利好条件和优势：

　　尽管人口老化，中国仍有数千万过剩劳动力可以逐渐转移到制造业和服务业。同时，劳动力的教育水平也在不断提高；

　　鉴于发展水平较低，中国还具有很大的资本深化空间，可以进一步提高制造业和服务业生产效率，为生产部门中的过剩劳动力装备机械化工具，发展基础设施建设使内陆地区与沿海市场和全球经济的联系更加紧密；

　　中国的国民储蓄率约为50%，目前仍然能为国内杠杆率提升和投资提供充裕的资金支持;

　　尽管地方政府债务规模较大，但政府仍拥有大量资产和相对稳健的资产负债表;

　　至少在未来两年内，中国的资本账户仍相对封闭，有助于将大多数国内储蓄留在国内、为国内金融行业提供流动性。

　　关于最后这一点，我们重申，密切关注中国资本账户开放进程十分重要，尤其是要关注它与其他领域改革进展的相对速度。

（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。本文节选自瑞银集团报告《万众期待，能否众望所归？──三中全会前瞻》。文中所述仅代表她的个人观点。）