2012 年和今年的7.5%左右，不少分析人士纷纷下调2014 年及未来中国经济增长预测到7%以下，主要理由为银行不良贷款攀升与人口结构恶化。尽管此类担忧不无道理，但若仅仅关注这些不利因素，可能会错过由于国内外经济其他重要条件的改善而带动的经济增速的回升。

　　图表1对比了过去35年来中国实际GDP增速与基于HP滤波法测算出的经济潜在增速。可以看到，在1978、1992和2002年后，中国经济增长均出人意料地出现了持久的提速，在这些时点都发生了中国政府采取了重大的市场化改革，同时全球经济增长环境也在改善。这些经济增速的反转常常出乎许多投资者的预料。例如，当中国经济增速从1998－2002年的7%－8%上升至2003年的9%以上时，许多经济学家担忧中国经济已经过热，而事后来看，2003 年只是一轮高增长周期的起点。

　　类似的拐点是否也会在2014 年出现？我们认为这是一个重要的上行风险，值得投资者和决策者关注。在我们看来，过去几年中导致中国经济增速放缓的两大关键因素可能已经开始反转：

　　1) 全球经济增长大幅放缓，拖累中国出口。由于出口在中国GDP 中占比达25%且出口商品的国内增加值不断上升，出口仍是影响中国经济增长的一个关键因素，特别是对工业部门而言。伴随着过去两年全球经济增速徘徊在3%以下，中国出口增速也从过去十年的20%以上大幅回落至2012－2013 年的8%左右。相应地，出口对中国经济增长的贡献已经降至2003－2007年水平的三分之一左右。2003－2007年期间，全球经济增速达到
3.5%或以上（图表2）。

　　一些分析人士（包括很多国际组织）预测发达经济体2014 年有望出现同步复苏，从而推动全球经济增速重返3%以上。如果这一判断是正确的，在低基数作用下，全球需求回暖有望推动中国出口增速回到15%左右甚至更高水平，这将提升中国实际GDP 增速0.5 至1 个百分点。

　　人民币的升值会使中国的出口需求和全球增长脱钩吗？尽管2005 年以来人民币对美元名义汇率已升值35%，但中国的国际收支仍维持顺差且外汇储备规模继续上升，过去两年以来，即便在全球经济增长乏力且对中国经济硬着陆的担忧导致资本外流的情况下，这种趋势仍未改变。因此，人民币汇率已经高估的观点值得商榷。

　　随着全球经济复苏，中国的贸易顺差和外汇储备似乎已再次开始增加。例如，中国外汇储备增速在2012 年降至个位数后，今年已经重回10%以上的水平。

　　这里我们想强调的是，全球经济增长是周期性的，因此中国出口需求也是周期性的。全球经济复苏可能仍是一个曲折的过程，但最坏的阶段似已过去。如果这个判断是正确的，那么中国出口需求可能也已度过了本轮周期的最差阶段。

　　2) 2009 年信贷急剧扩张导致投资效率严重低下：2009 年信贷激增引发的投资热潮最终显示其投资效率低下，表现为2011 年以来企业盈利与资产负债表不断恶化。另外，大规模政府支出也通过推升价格和其它方式挤压私人投资与消费。

　　但是，企业调整的最艰难阶段似乎已告结束，这些调整主要通过企业主动或被动地削减资本支出和其它费用，原材料价格的下降，以及增加投资于互联网科技、医疗保健、环境保护和高增加值机械行业等新增长领域来实现的。在没有政策刺激和大幅收入增长的情况下，今年三季度企业盈利强劲回升，这或许标志着企业盈利和资产负债表的调整已经出现拐点（图表3）。

　　我们认为，企业盈利与资产负债表未来有望延续目前的改善趋势，主要原因包括大宗商品价格前景有利，国有企业持续削减成本，加上政府推动市场化改革、鼓励私人投资。如果我们的判断是正确的，那么本轮周期中投资效率最差的时期可能已经结束。换言之，投资效率和生产效率有望开始出现反转，迈入上升通道。

　　另外，作为开放性新兴经济体，中国必将受益于移动互联网、自动化与原材料技术创新及节能等全球科技创新浪潮。中国制造业升级是另外一个重要趋势。国内制造企业正积极推动进口替代，不断提高专业化程度，并寻求海外扩张。我们认为，国内企业在追赶全球技术前沿方面仍然存在相当空间，对全球尖端技术的追赶未来有望进一步提升中国经济的生产效率。在全球增长环境良好的情况下，更是如此。

　　在出口前景和投资效率不断改善的推动下，消费需求有望保持强劲。值得注意的是，尽管名义收入未出现显著变化，而且政府厉行节俭减少三公消费，但国内消费总需求似乎已经开始加速。我们认为，实际消费支出加速的主要驱动力可能来自物价下降推动实际收入增长，同时收入分配有所改善，低效率的政府消费被大众消费所超越。

　　随着中国政府在国有部门与居民之间以及农村与城镇之间重新调整收入和财富分配，国内消费增长将得到进一步推动。例如，利率市场化改革已经推动存款利率上升。存款利率每上升1 个百分点会为储户增加利息收入近4000亿元。另外，实现农村居民与城镇居民平等的财产权（主要指土地与住房）也将在农村人口中催生出数以亿计的中产消费者。在未来的经济上升周期中，消费有望最终成为推动中国经济增长的主要动力。

　　总而言之，不同于目前市场主流观点，我们认为2014 年每个需求组成项都面临潜在的上行风险。

　　此外，2014 年政府的经济增长目标到底是7%还是7.5%成为近期市场热议的话题。图表4 显示经济增长目标对于预测实际经济增速参考意义不大。将增长目标定在7%可能有助于提升政府在推动结构性改革方面的公信力，但若实际增长远高于预期，则可能导致政策准备不足（例如财政预算和货币政策的选择）。因此，政府可能应当考虑用经济增长预测，而非增长目标，来引导市场和政策制定。

　　当然，我们同意中国经济在迈入更有效率且更具可持续性的增长轨道前，还将面临诸多挑战。但是，基于过去两年经济增长乏力的表现进行线性外推也会重复历史的错误（如同2002-2003 年时），因为这种方法可能会错过外部需求的拐点（例如，今年造船行业订单的反转就出乎大多数投资者的意料），以及错估国内经济调整的程度。

　　预测实际GDP 的增速重要吗？实际GDP 增速至少在以下三个方面具有重要意义：

　　1) 中国经济低于潜在增速与高于潜在增速的分水岭似乎仍在8%左右。当经济增长低于趋势水平时，中国经济通常会面临普遍的通缩压力。当经济增长接近或高于潜在增速时，通缩压力消失。

　　2) 名义收入增速（包括盈利增速）在实际经济增速拐点附近十分敏感。当实际增速接近或高于8%时，名义收入增速大幅超过10%。如果在未来一段时期内，中国名义GDP 增速保持在10%以上，那么银行业风险和债务评估将明显有别于名义收入增速为个位数时的情形。

　　3) 若私人部门需求（消费、投资与出口）强劲增长，无疑将赋予政策制定者更多空间来处理公共部门需求（投资与消费）的低效问题。但是，如果经济总需求的增速超预期，这也会给中国货币政策的制定带来挑战。在利率市场化和经济复苏背景下，收益率曲线走势将会如何？人民币汇率将如何变化（尤其是在假设央行逐步撤出日常外汇市场干预的情景下）？我们将在未来继续讨论这些有趣的话题。

（本文作者梁红是中金公司研究部负责人。文中所述近代表她的个人观点。）