（张明　中国社科院世经政所国际投资室主任　发表于《彭博商业周刊》2014年2月26日 ）

　　过去一周左右时间内，人民币兑美元汇率出现了重要变化，由过去的波动中持续升值转为连续贬值。人民币兑美元汇率中间价在2月18日至2月24日的5个交易日内连续贬值，尽管在2月25日略有回升，但在2月26日再度走低。人民币兑美元汇率中间价已经由2月17日的6.1053，降至2月26日的6.1192，击穿6.12似乎已经不可避免。

　　为什么人民币兑美元汇率在最近一周内由升转贬呢？鉴于中国央行依然对外汇市场进行持续干预，那么这一轮人民币兑美元汇率的贬值，究竟是基本面因素导致的，还是央行干预行为的转变造成的呢？答案应该是后者。

　　诚然，近期基本面的变化中，的确蕴含了一些导致人民币汇率走弱的因素。

　　从外部来看，美联储继续着削减月度资产购买规模的步伐，从2014年2月起，美联储月度购债规模进一步下降至650亿美元。从近期美联储主席耶伦在国会的证词来看，短期内美联储的退出节奏不会变化。美联储退出量宽操作导致美国中长期利率上升，进一步缩小中美利差，这的确会打压人民币汇率。

　　从内部来看，中国经济的短期增长动力有所放缓。2月份的汇丰银行PMI指数由1月份的49.5下降至2月份的48.3，MNI商业指数也由1月份的52.2下跌至2月份的50.2。除此之外，比较蹊跷的是，1月份的M1同比增速仅为1.2%，分别比上月与去年同期低了8.2与14.1个百分点。这些指标都说明实体经济层面的企业运行可能出了新的问题，从而会进一步影响企业固定资产投资，从而继续拉低中国经济增速，这自然也会对人民币汇率造成冲击。

　　然而，上述基本面因素的转变，尚不足以改变人民币兑美元升值的基本面，整个基本面因素依然向好。首先，1月份的银行代客结售汇顺差达到733亿美元，环比增长1.3倍，创下一年来新高，这说明资本尚在大量流入；其次，根据外管局首次发布的银行代客缘起结售汇累计未到期数据，1月底的未到期净结汇高达3607亿元，这表明市场仍在积累远期结汇头寸。换句话说，至少截止1月底，市场主体的人民币升值预期尚未发生转变。而2月国内外市场并未爆发重大事件，因此也尚不足以扭转市场升值预期。

　　因此，本轮人民币兑美元汇率的贬值，应该是央行干预的结果。考虑到之前央行一直通过买入美元来压低人民币升值幅度，因此，最近央行很可能通过如下两种操作来人为制造市场上的人民币贬值局面：一是通过购买更多的美元，将市场上的美元供过于求局面转变为供不应求，从而推动美元升值；二是通过直接干预每日人民币对美元汇率中间价，造成人民币汇率中间价连续贬值的局面。

　　那么下一个问题自然是，央行人为制造人民币贬值，意欲何为呢？笔者有如下三种猜想。

　　猜想之一，是央行试图通过人民币贬值来造成跨境套利者的亏损，并给跨境套利者一个警告。过去，由于中国国内利率远高于国外，且人民币有单边升值预期，这就使得跨境人民币套汇与套利成为稳赚不赔的买卖。包括大型国企、贸易企业与外国企业在内的投资者，从中赚得盘满钵满。从整体上来看，跨境套利者赚的钱，其实就是央行亏的钱，因为后者被迫在人民币升值的背景下不断购入美元，从而不得不遭受越来越大的估值损失。因此，通过人为制造人民币兑美元贬值，并使其持续较长一段时间（例如一个月），这就会造成前一段时间投注的跨境投资者面临显著亏损，甚至不得不痛苦平仓。通过为人民币兑美元汇率的运动引入新的不确定性，这的确可能在一段时间内阻吓潜在套利者。

　　猜想之二，是央行可能在为放宽人民币兑美元汇率日均波幅做准备。2014年，央行很可能将人民币兑美元汇率日均波幅由正负百分之一放宽至正负百分之二。如果在这一改革实施之前，市场上仍充斥着人民币单边升值预期，大量套利资金汹涌而入的话，那么一旦放开汇率波动幅度，人民币汇率可能加剧升值。为避免这一不利局面，央行可能会在实施上述改革之前，先通过人为干预市场来分化人民币汇率预期，从而避免汇率波幅放开后人民币马上遭遇更大的升值压力。如果这一猜想是正确的，那么这一轮人民币兑美元汇率的贬值结束之后，人民币兑美元汇率的日均波幅就可能很快放开，让我们拭目以待。

　　猜想之三，是央行可能会进一步通过维持银行间市场高利率来打压影子银行与银行同业，因此央行有通过制造人民币贬值来降低维持高利率成本的激励。过去两年内，无论是银信合作、理财产品等影子银行领域，还是票据买入返售等新型银行同业操作中，都积累着越来越大的风险。从去年以来央行一直维持着银行间市场高利率，其主要目的就是敦促商业银行的去杠杆化——降低上述风险资产占比。目前银监会的9号文依然迟迟没有出台，因此央行今年可能会在宏观审慎监管方面扮演更为积极的角色。如果说，通过维持市场高利率来压迫商业银行去杠杆，一大成本就是利差拉大导致更大规模的短期资本流入，从而加大外汇储备累积、冲销压力与人民币升值压力的话，那么通过制造人民币贬值来降低套利型资金流入，就能够为央行主导商业银行去杠杆行为创造更大的政策空间。

　　值得一提的是，阻吓跨境套利者、放宽浮动区间、通过继续维持银行间高利率来打压影子银行与银行同业，这三个目标之间并不是相互替代的，而是相互补充的。这意味着，通过加大市场干预力度来制造人民币贬值趋势，或许是央行采用的一种三管齐下的新策略。

　　从目前来看，有两个潜在问题仍值得市场进一步观察。

　　一是这一轮人民币兑美元汇率贬值能够持续多久？毕竟，从基本面来看，2014年中国出口增速可能维持在较高水平，人民币依然具有升值压力。如果央行进一步压抑市场自发需求，一旦降低干预后，人民币兑美元汇率是否会出现爆发性反弹？

　　二是央行这种新的干预策略是否会常态化？即使人民币兑美元汇率可能继续小幅持续升值，但央行是否会通过不定期的反向入市干预，制造人民币小幅贬值，从而抹去套利者的潜在利润空间？这种新的干预策略是否会演化为中国版本的托宾税？

　　最后笔者想提醒的是，央行的新策略是值得赞赏的，但这一新策略是无法持续的。从这一轮人民币汇率逆势贬值来看，央行似乎在短期内并不想降低对外汇市场的干预，而是会更加主动、频繁、双向地干预外汇市场。央行似乎对干预人民币汇率充满着自信。但这种自信满满的姿态是危险的。毕竟，没有谁能永远干预市场。干预得越持久，市场的报复就可能越猛烈。而且，干预的成本，往往是以金融压抑的方式体现出来的，例如20%的存款准备金以及长期为负的实际存款利率。

　　2014年是央行降低对外汇市场的干预，让汇率真正出现双向波动的宝贵时间窗口。央行应该充分地利用这一机会，而不要停留在对自身干预能力的陶醉上。