中国招商证券研究发展中心宏观经济研究主管 谢亚轩

　　这是一道中国学生都很熟悉的小学算术应用题：某化工厂有一个水池，如果打开进水阀注满水池需10小时，打开出水阀排空水池需20小时。问：同时打开进水阀和出水阀，多长时间能够把水池注满？

　　在笔者第一次遇到这个问题时，除了苦思冥想如何解题外，心里总是纠结另外一个疑问：水资源那么宝贵，化工厂何必用这么浪费的方式来注水呢，把出水阀先关上不是更好吗？如果把这个问题和近期人民币汇率贬值联系在一起就更为有趣。

　　人民币即期汇率从1月最高1美元兑人民币6.0412元，贬到2月28日的6.1450元，贬值幅度达到1.7%。在解释贬值原因时，中国央行就被不少分析人士描述成以上应用题中的“化工厂”：一方面，中国央行有意引导人民币汇率走弱，那就要以一个低的汇率价格大举买入外汇，抛出人民币，是在“注水”；另一方面，截止到2月27日，央行连续在公开市场进行正回购交易，且正回购的规模保持在500-1000亿左右，是在“排水”。中国央行这样离奇而分裂的做法究竟意欲何为呢？

　　对此。分析人士给出了两种解释：一种是人民币汇率初现贬值时比较流行的“货币政策放松说”，即认为中国央行看到经济下滑的趋势，特别是为稳定房地产市场，需要向市场注入流动性，因此通过在外汇市场干预的方式实现货币政策放松。但这个解释在央行正回购放量到1000亿时已有点不攻自破，毕竟央行要想放松货币政策，直接通过公开市场逆回购来得更为有效，何须借道外汇市场“隔靴搔痒”？

　　另一个更流行的一个解释是“打击套利说”。该观点认为，中国央行意在通过贬值让此前利用本外币利差和人民币升值预期进行套利的投机者遭受投资损失。这一说法看似非常具有戏剧性和解释力，但笔者对此持保留态度，主要原因有两个：一是，长期跟踪央行的政策思想会发现，央行对一般的套利（有别于2013年初的大规模虚假贸易）持“容忍”态度。比如中国央行行长周小川曾谈过：“只要套戥（套利）不是规模巨大，就是一个政策正负效果的权衡问题，要看政策主效果达到了没有，负作用有多大，负作用是主流还是支流，等等，需要作出判断。”

　　二是，打击套利有更为有效的手段，比如对异常企业和金融机构的外汇管理稽查和处罚，完全可以“精确打击”，何必采取汇率贬值这种大动干戈的手段？现在看，至少中国外管局官方否认了“打击套利说”。2月26日，《国家外汇管理局有关部门负责人就当前外汇形势答记者问》指出，目前的汇率贬值是国际国内因素推动市场供求调整自发形成的。在前一日，外管局公布的《2013年中国跨境资金流动监测报告》中，也将经济主体的普通套利行为中性化定义为“财务运作，即企业根据市场环境变化，对贸易相关的境内外汇存贷款、跨境人民币收付，以及跨境贸易融资和信贷进行调整，并引起货物贸易结售汇差额变化。”我猜想，在观察到2月28日人民币汇率单日的明显下跌后，主张央行主动引导论者更要认真思考一下了吧。

　　就如“求雨”，诉诸“神秘”力量是人们对待费解问题的通常做法。在难以证实和证伪的情况下，“央行主动引导说”大行其道也不难理解。但如果持续跟踪和研究人民币汇率及中国国际资本流动形势，就会发现，本轮人民币汇率从2月开始走弱并不意外。

　　首先，中国贸易顺差从2月开始下降，改变外汇市场供求状况。尽管海关数据还未公布，但从2000年到2013年的平均值看，2月贸易顺差占全年顺差总额的比例是1.2%（平均值应该是8.3%），在全年中占比最小，而1月则高达8.5%。2月贸易顺差规模的快速下降不仅是节日原因，更重要的是企业在上半年采购原材料组织生产的需求推动。为供应西方国家复活节和圣诞节市场，中国的进出口呈现明显的季节性，2月、3月和4月的进口增速较快，下半年的出口增速较快。2014年2月贸易顺差规模明显下降（甚至不排除出现逆差的可能性），导致进口购汇付汇需求上升，改变外汇市场供求状况。

　　图：2000年至2013年各月贸易顺差占比图

　　资料来源：WIND，招商证券

　　其次，美联储加码QE退出导致阿根廷和土耳其等新兴经济体出现金融市场动荡，提升中国企业和居民持有更多美元资产意愿，1月外汇存款占本外币存款总额的比重已显著上升。“风起于青萍之末”，1月中旬港元汇率出现过一轮明显的走弱，早已拉响了警报。

　　第三，根据中国外管局“20号文”要求，部分金融机构可能需在2月前10个工作日购汇补充结售汇综合头寸。1月国内外汇贷款增长迅速，根据“20号文”的要求，如果外汇的存贷比超过75%，金融机构需购买外汇以补足头寸，这可能是前期国内外汇市场出现“疑似”购汇大单的一个原因。

　　第四，人民币贬值会自我实现和自我强化。人民币贬值本身会推动更多企业和个人改变结售汇行为，增加对外汇资产的需求，减少对外汇资产的供给，将进一步加大外汇供求的失衡。

　　值得强调的是，央行乐见当前的人民币走弱，这表现在人民币汇率的中间价跟随即期汇率走弱而逐步调低。更长的时间维度看，从2012年到现在人民币汇率有升有贬，幅度适中，这是人民币已经接近均衡汇率水平的正常体现，同时也能减少央行为干预人民币过快升值造成的被动货币投放，央行当然乐见。更重要的是，人民币有微弱贬值预期的时机，可能是央行进一步推进人民币汇率形成机制改革，扩大人民币波动幅度的最佳时间窗口。

　　笔者过去在讨论扩大人民币汇率波动幅度的时机问题时，曾经提出过“标本兼治”的看法：即扩大人民币汇率波动幅度是“标”，加快资本项目可兑换改革是“本”，协同推进才是“标本兼治”。在过去的一段时期，中国央行和外管局在诸如上海自贸区等特殊经济区域推出了大力度的人民币资本项目可兑换改革，在全国范围内也通过《国家外汇管理局关于进一步改进和调整资本项目外汇管理政策的通知》等一系列文件，在外资企业利润汇出和个人财产转移售付汇等多个方面推进改革。

　　上述改革并不是热门话题，一方面是由于外汇管理政策比较专业化，普通人很少关注；另一方面，大家已经对人民币的升值习以为常，并不特别能够认识到汇率波动及其带来的影响。随着当前人民币汇率走弱的趋势，则会“唤醒”部分经济主体购买和持有外汇的需求，在拿到外汇后才会发现除了存放在国内银行外，这些外汇已经可以有更多样的用途，外面的世界也许更精彩。如此，中国央行“藏汇于民”的目标才有希望实现，这也许是当前人民币汇率波动最大的“副产品”。

（注：本文仅代表作者观点）