人民币汇价在本周扩大日波幅后继续大跌，截至周五，已较年初所创的历史高点累计下跌约3%，然而，本轮人民币贬值进程可能还未结束。

　　近期人民币之所以持续走贬，有着境内外基本面因素驱动，但也有着非市场力量指引。因此，非市场力量对贬值目标及效果的评估，也对具体贬值进程有着重要影响。

　　本次人民币持续走贬，一个重要背景是中国经济成长放缓更为明显，美联储更为坚定地稳步实施退出量化宽松政策。

　　我们看到，人民币汇价与中国经济相关领先指标变化之间存在一致性。今年以来，中国生产价格指数、采购经理人指数等经济指标持续走低，显示出中国经济成长更为疲弱。要让经济成长重新提速，需要政府采取切实的稳增长举措。

　　但是，今年以来的人民币持续贬值，与同期即期净结汇（结汇和售汇之差额）高位运行之间存在背离，也与同期人民币远期结售汇签约之差额和远期结售汇累计未到期规模双双增加不一致。

　　事实显示，2010年以来的人民币汇率与远期结售汇签约之差额和远期结售汇累计未到期规模走势之间，存在明显正相关性。之所以选取离岸人民币兑美元远期汇率作为考察基础，在于它相对少受非市场因素干扰，以便更能反映投资者预期。

　　这种背离现象折射出，当前人民币持续贬值，除上述内外基本面因素外，还受到非市场因素强烈驱动。其中之一为中国央行人民币中间价指引。人民币即期汇价自汇改以来基本与中间价走势保持一致。

　　有鉴于此，非市场因素还可能推动人民币呈现出弱势。那么，这种弱势会持续多久呢？透过人民币汇率在2011-2012年之间那轮贬值，有助于我们评估当前人民币趋势过程。

　　当时，人民币远期结售汇累计未到期规模从2011年4月峰值降至2012年10月谷底历时一年半，其中降至零附近历时半年。正是在降至零之后，在岸人民币即期开始长达7个月的贬值之旅，离岸一年期人民币无本金交割合约贬值则更长时间。

　　当时，在岸人民币兑美元贬值1.5%左右，一年期NDF贬逾3%。以此来看，本次非市场因素驱动的人民币贬值还未结束；但本轮贬值步伐快于上次，即期贬值幅度已为上次2倍，这可能促使投资者对远期合约被迫平仓，从而缩短汇率贬值时间。上次贬值较大程度上源于远期合约自然到期。

　　总体来看，要继续促使投资者对远期合约平仓，人民币还有待继续维持贬值趋势。这仍可以依靠中国央行根据内外形势的需要，通过人民币中间价来给出指引，然而扭转人民币升值的内在动力机制则更为重要。

　　市场机构之所以大量签订和囤积人民币远期结售汇合约，一个重要原因是境内外资金水平利差较大。目前境内外人民币隔夜资金利率的利差维持在2%左右，去年该利差长期高居3%上方。

　　实证表明，人民币远期结售汇签约和累计未到期规模的变化趋势与境内外人民币资金利率的利差水平走势一致，也与境内外美元资金利率的利差水平相关。

　　当然，中国持续的贸易顺差也是人民币升值的重要动因。然而，德国和日本经验表明，经常账户与本国货币汇率其实并没有明显的相关性。这根源于经常账户顺差往往也可以通过资本账户逆差来达成国际收支总体平衡和汇率基本稳定。

　　需要指出的是，中国对资本账户仍存诸多管制，资本流出受限，贸易顺差在此前强制结售汇制度、当前意愿结售汇制度之下，以及在维持汇率基本稳定意愿之下，市场参与主体押注人民币就有着逻辑支撑和隐性担保。

　　反过来看，人民币远期结售汇签约和累计未到期规模之所以在人民币持续走贬情况下仍在增加，一定程度上也正是投资者有着此种预期。

　　中国经常账户与国内生产总值（GDP）之比可能继续收窄，今年2月贸易还逆差229亿美元创两年新低，但经常账户未来仍可能顺差，要达成人民币汇率基本均衡，就需要再行资本账户开放，促进资本流出；否则，人民币在短期贬值之后，仍可能重返升值之中。

　　更多实证和理论也表明，一个国家币值水平和该国劳动生产率增速趋势存在明显正相关性。当前的中国已过刘易斯拐点，人口红利正转向人口负债，这将使得住户储蓄水平、社会劳动生产率提升都可能放缓，从而对中长期人民币汇率造成压力。