5月的人民币汇率走势多少超出了市场之前的预期，虽然人民币对美元中间价屡创新低，但汇率弹性已然增大，这或许正是央行所需要的。汇率预期分化是央行减少常态式干预的关键一环，也将给货币政策带来深远影响----基础货币投放缺口将可能通过再贷款来替代。

　　“央行希望汇率弹性上升，又不希望汇率过度波动，这样可以降低常态式干预的必要性，又不会影响经济运行，汇改以来的表现，央行似乎还是满意的，”招商证券发展研究中心宏观研究主管谢亚轩表示，“现在汇价波动正好处于两边都合适的范围内。”

　　“我们认为这一轮央行主动出击所带来的人民币汇率贬值已经告一段落，央行希望的汇率波幅大幅度上升的目标已经达到。”瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬在周三一个论坛上表示。

　　谢亚轩还指出，估计年内人民币单边贬值的走势已经基本结束，未来人民币汇率可能会围绕一个大的区间宽幅震荡，央行也不再轻易出手干预，除非价格超出央行认为的合理区间。

　　而这个说法也得到了某股份制银行交易员的认可。面对本周四超过150点的涨幅，该交易员感叹道，“看来央妈真的不管了，这么大波动，几乎没有大行影子，难道我们真的长大了吗?”

　　5月的人民币波动集中在月初和月末，月初汇价快速升值应该是对4月走势的一个修正，由于缺乏大行入场，在5月大部分时间汇价延续横盘走势，而月末波动主要是客盘结售汇带动，当然由于流动性不足，汇率波动明显被放大。

　　面对5月以来央行的“作壁上观”，某国有大行外汇业务主管认为，现在外界对央行的容忍极限无从所知，但现在央行手中还拿着“中间价”，而5月份人民币中间价是持续贬值，不断创新低的，可以这样认为，至少央行并没有对当前汇价的情况表现出明显的“不放心”。

　　“由于我国经济依然面临一定的不确定性，预计6月份仍将维持这种宽幅震荡走势，甚至有一定的贬值空间。”该外汇主管称。

　　但另一银行交易员则认为，4月底和5月底的走势看，汇价有形成双底走势的可能，不排除6月出现升值走势，人民币下跌动能已经被消化。

　　经历几个月的宽幅震荡，市场对汇率预期从单边升值转为双边波动，汇率走向不确定性明显上升，而预期的分歧是央行减少常态式干预的关键一环。

　　**预期分歧，单边升值不再**

　　分析人士称，就传统的贸易角度而言，我国当前经常项下顺差的量在下半年会有一定的提升，这就导致资本流入的量是回升的。另外从全球资金流动角度看，一季度外围是比较动荡的，但到二季度开始，外围已经基本企稳，从这两个方面看，汇率是有升值的空间的。

　　中国银行国际金融研究所研究员廖淑萍撰文指出，如果欧元区6月实施新一轮的宽松政策，将会给人民币带来新一轮的升值压力，因为欧元区国家是中国最重要的外资来源地区之一，中国的短期资金流入会进一步增多。

　　“中美利差并未明显收窄，人民币汇率弹性在扩大波幅自后并没有明显升高，虽然央行之前打击套利起到一定的效果，但只要这种利差一直存在，就会吸引资金流入，未来人民币升值的可能还是比较大，”上述国有大行外汇业务主管称。

　　但他同时也指出，今年汇率问题被拎出来单独作为稳定外贸的措施，足见高层对汇率的重视，这个新情况也可能会给后续汇率走向带来一定的不确定性，也就是说，如果外贸持续疲软，则人民币汇率要重返升值，可能性也不大。

　　国办发布的《关于支持外贸稳定增长的若干意见》中，特别指出，“进一步发挥市场在人民币汇率形成中的作用，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。鼓励金融机构开发适应实体经济发展需要的避险产品，帮助企业有效规避汇率风险。”

　　摩根大通大中华区首席经济学家朱海斌最新观点指出，近期的人民币贬值并不意味着已经转变为一种贬值趋势，未来人民币仍有适度升值的空间。朱海斌将2014年底人民币汇率预测调整为6.15，将2015预期调整为6.10。

　　“由于单边升值趋势变得不再明显和更多的双向波动，这种潜在人民币走势的理据是避免人民币单边升值预期和资本流入卷土重来，尤其是在央行认真控制外汇储备积累速度的情况下。”朱海斌称。

　　李克强总理在本月访问非洲时表示，过高的外汇储备水平已经成为我国的一个沉重负担。这是我国高级领导人首次明确谈及外汇储备积累的代价，或意味着对资本流入的政策态度将发生变化。

　　“总理在非洲的谈话表明，外汇储备的增量不大可能继续出现高速增长，因为高层的对外汇储备的态度已经转变，”招商证券谢亚轩称，“而外汇储备的一大来源就是央行不断通过市场购买的外汇。”

*　　*再贷款将成为基础货币投放的新方式**

　　央行此前为了稳定汇率，在贸易顺差背景下就不得不出手购买外汇，最终形成外汇储备。但是随着汇改的推进，人民币双向波动预期提升私人部门的持汇意愿，分析人士普遍预期二季度新增外汇占款将保持在较低水平，估计月均增量在1000亿元上下。
　　数据显示，今年一季度央行口径外汇占款增量分别为4945.3亿元、1192.5亿元、1741.3亿元，4月数据虽未公布，但估计和金融机构口径的1169.2亿元差别不大。

　　央行外汇占款一向是我国央行基础货币投放的主要来源之一，如果这个来源减少，基础货币被动投放也将随之减少，“如果这个推论正确，那么之前20年来作为央行被动投放的基础货币来源可能将终结，”三菱东京日联银行首席金融市场分析师李刘阳称，“此次汇改的最主要目的就是提高货币政策的有效性，至少在现阶段看央行做到了。”

　　再贷款曾经是上世纪80-90年代我国基础货币投放的主渠道，之后被外汇占款所取代。如果在外汇占款趋势性减少，或者阶段性大幅度减少的情况下，扩大再贷款规模也可以弥补基础货币投放的不足。

　　“因为央行减少干预，央行口径外汇占款增量的下降，被动投放基础货币的量也自然下降，货币政策有效将明显提升，”谢亚轩称，“那么用于基础货币投放不足部分，再贷款将会是非常重要的替代工具。”

　　但为何不是降准呢?谢亚轩解释称，外汇占款增量减少，存准率继续维持高位缺乏合理性，但央行现在的货币政策基调依然是稳健，定向宽松，所以就算要降准，也应该看完上半年经济数据，检讨之后再行考虑，而在此之前，再贷款作为定向政策工具，更能实现“精准投放”。

　　李克强总理28日再度指出，在外部环境依然复杂严峻的情况下，我们将继续积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策协调配合，做好政策储备，适时适度预调微调。

　　申万证券研报也指出，再贷款作为定向性政策工具，定向宽松，可以弥补其他总量型政策工具的不足。存准率、公开市场投放等属于总量型政策，难以解决结构性问题，而再贷款一事一议，能够发挥比较好的结构调整职能。

　　此前外媒称，传闻央行通过再贷款向国开行投放了基础货币，投放规模在3000亿-5000亿间。至于央行是否真的进行了再贷款操作，需要通过央行货币当局资产负债表等进一步验证。