[摘要]现在，大家又预期下半年经济将维持强势，这似乎又有过度乐观之嫌。无论从内外环境来看，下半年经济复苏仍面临较大压力

　　有时候，市场是最理性的。但有时候，市场似乎又是最感性的，以至于市场上的一致预期经常沦为一致误判。这在近一年来关于中国经济的判断上体现的淋漓尽致。去年四季度，大部分人预期中国经济稳中向好，结果今年一季度经济失速下行。今年二季度，大部分人又预期中国经济将一蹶不振，结果经济增速逆势回升。现在，大家又预期下半年经济将维持强势，这似乎又有过度乐观之嫌。无论从内外环境来看，下半年经济复苏仍面临较大压力，乐观论断中至少仍存在以下几个方面的疑问。

　　第一个疑问：房地产真的企稳了吗？

　　7月中旬以来，随着地方政府放松限购的行动不断升级，房地产销售的确出现了一些回暖迹象，但效果并不明显，持续性也令人怀疑。从购房者的角度来看，央行的货币宽松并没有缓解房贷趋紧的局面，二季度个人住房贷款利率从6.70%进一步攀升至6.93%，创2012年降息以来的新高。从房地产商的角度来看，压力同样有增无减。一方面是库存压力，销售持续负增长导致库存不断积压，目前商品房库存/销售比仍高达5.1，处于2003年以来的高位。二是融资压力，非标收紧、银行对地产项目愈发谨慎，叠加外资流入放缓，未来地产融资仍不容乐观。自去年11月以来，房地产投资到位资金增速从27.6%连续下滑至3%。

　　综合来看，销售企稳尚不牢固，投资压力也是有增无减。如果政策维持目前状态，年内房地产难言乐观，而这将对上游制造业、地方财政收入、相关产业链消费等造成直接冲击，拖累经济复苏。

　　图：个人住房贷款利率持续上行

　　第二个疑问：基建投资高增长能持续吗？

　　上半年各项投资当中，基建投资增长最快（占总投资的22.8%），是对冲房地产投资下行（拉动投资回升0.9个百分点）的主要动力之一，但这在下半年很难持续。从历史上看，基建投资与国家预算内资金趋势基本一致，后者略微领先于前者，6月国家预算内资金增速经从上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一个有利的信号。除此之外，基建投资的另外一个资金来源政府性基金也是捉襟见肘，其中主要是土地出让收入和一些预算外的非税收入。受房地产低迷的拖累，地方政府土地出让收入增速已从去年的44.6%大幅降至26.3%，对应的支出增速也从41.9%降至24.8%。而预算外的非税收入也明显受到八项规定的影响，导致政府性基金整体增速从39.2%降至23.3%。房地产市场的低迷将降低地产商投资的意愿，未来土地出让收入仍面临较大压力，这都将成为基建投资身上的镣铐。

　　图：房地产低迷拖累地方政府土地出让收入下滑

　　第三个疑问：“微刺激”还能进一步升级吗？

　　二季度的复苏很大程度上受益于“微刺激”政策。财政政策方面，国务院4月以来几乎每次常务会都要推出稳增长政策，包括扩大铁路投资、扩大出口退税、小微企业减税等，带动财政支出明细回升。货币政策方面，连续采取定向降准、再贷款、PSL等宽松措施，维持了相对充裕的流动性环境。但下半年来看，政策宽松的力度可能难有增量。

　　货币政策可能逐步从宽松回归中性。央行在二季度货币政策执行报告中明确释放信号：一是淡化经济增长，表达的是总量宽松的必要性下降；二是强调债务风险，表达的是总量宽松的有效性减弱；三是担忧通货膨胀，表达的是总量宽松的操作空间变小、风险加大。因此总体来看，总量宽松的可能性基本可以忽略。一季度报告中央行认为货币信贷和社融总量是“合理平稳的增长”，货币供应总量是“略有回落”，而二季度央行认为货币信贷和社融总量是“较快增长”，货币供应总量是“明显回升”。从这个变化也可以看出，央行认为目前的流动性环境已经较为充裕，并不是总量问题。此外，随着猪周期和自然灾害的影响逐步显现，年底通胀压力也将掣肘央行进一步宽松。

　　财政政策进一步宽松的空间也不大。今年财政支出和往年有所不同，由于从二季度开始政府加快财政支出进度，出现了半年突击花钱的现象，上半年累计盈余仅5484亿，比去年低3393亿，下半年留下的财政赤字空间占当年财政赤字的140%，低于196%的历史均值，这使年底突击花钱的现象会减弱。

　　第四个疑问：出口能继续一枝独秀吗？

　　内需不振的情况下，外需好转成为二季度经济企稳的重要动力。这次企稳是短期利好共振的结果：从外部看，全球经济摆脱美国极寒天气冲击，迎来一轮触底反弹；从内部看，5月之后虚假贸易造成的高基数扰动消失，政府也连续出台扩大出口退税、通关便利化等“稳外贸”措施，同时人民币实际有效汇率大幅贬值，对出口也产生一定的刺激作用。

　　但这种复苏的持续性值得怀疑。上述利好因素的周期性特征明显，并非结构性的出口中枢上移。剔除掉香港的基数扰动，4-6月出口分别增长9.5%、8.4%和7.3%，增速稳中有降。6月欧洲PMI继续回落，美国PMI也4个月来首次回落，7月前几周中国出口集装箱指数也稳中有降，这些迹象都预示下半年出口增速很难有进一步提升，预计在5-10%之间波动，环比贡献下降。长期来看，中国的出口存在明显的天花板。一是劳动力成本攀升导致出口竞争力遭遇瓶颈。二是全球经济仍未摆脱危机后的去杠杆过程，未来随着发达国家储蓄率的回升，其储蓄-投资缺口将趋于收窄，随之而来的是贸易逆差的收窄甚至逆转。短期的回暖恐怕不会改变中长期的低速增长，指望出口带动下半年经济复苏的观点也值得商榷。

　　作者：朱振鑫，民生证券研究院宏观研究员、腾讯财经专栏作家。