事件:

　　三友化工（600409）公布2014年中报，报告期内实现营业收入58.76亿元，同比增长4.71%;实现营业利润2.16万元，同比增长21.62%;归属于上市公司股东的净利润1.55亿元，同比下降16.58%，扣除非经常损益后的净利润1.58亿元，同比下降11.57%。以18.50亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.08元(扣除非经常性损益后为0.09元)，每股经营性净现金流量为0.04元。同时公司发布2014年前三季度业绩预增公告，预计2014年1~9月归属上市公司股东的净利润同比增长10%~30%，即为3.67~4.33亿元。

　　点评:

　　三友化工中报业绩与我们此前EPS为0.09元 的预测基本相符。公司烧碱业务盈利同比大幅改善，但粘胶业务盈利下滑，加之递延所得税费用大幅增加，推动业绩同比小幅下降。

　　主营业务稳中有增，递延所得税费用增加致业绩同比下降。报告期内，公司销售收入小幅增长，综合毛利率同比小幅上升2.03个百分点至18.10%;而银行存款增加，财务费用同比增长明显，期间费用率同比提高1.44个百分点至13.72%。上半年公司营业利润同比增长21.62%，但由于递延所得税费用大幅增加(当期所得税达到6401万元，同比增加了5770万元)加之营业外收入同比减少(减少897万元)，导致净利润的同比下降。

　　单季度看，公司二季度实现销售收入29.96亿元，同比增长4.28%;综合毛利率16.47%，同比下降0.96个百分点;期间费用率13.28%，同比上升1.62个百分点;单季度实现净利润5312万元，摊薄后EPS为0.03元，同比下降69.37%，环比下降了48.04%，二季度粘胶等业务相对低迷是业绩下降的主要原因。

　　纯碱盈利大幅提升，粘胶业务下滑明显。分业务看，国内纯碱价格自从去年三四季度上涨后一直维持平稳，而其生产原料原盐、煤炭等价格下跌明显，推动纯碱盈利能力同比大幅提升，加之公司销售量继续小幅增长，带动纯碱业务扭亏为盈(去年同期为大幅亏损)且盈利大幅提升。上半年公司纯碱业务实现销售收入14.64亿元，同比增长26.24%，毛利率23.71%，同比大幅提高了16个百分点，实现毛利3.47亿元，同比增长了288.21%，是公司业绩增长和综合毛利率提升的主要推动力。

　　而粘胶业务由于年初以来市场持续疲弱，粘胶中端价格一度降至11600元/吨，基本全行业亏损，公司粘胶业务销量同比有所提升，实现销售收入24.96亿元，同比增长5.41%，但产品毛利率同比下降5.56个百分点至10.17%，毛利同比下降了31.87%。公司粘胶业务由去年同期的较大盈利(净利润约1.37亿元)到今年亏损(净利润-3145万元)，对公司业绩形成一定拖累。 此外，受益于原料的大幅下降，公司PVC业务有所改善，但烧碱、有机硅等业务盈利能力和盈利水平同比均有所下降。

　　主业竞争力不断增强，后续增长可期。我们预计后期纯碱价格仍将以稳为主，同比去年盈利能力仍有大幅增长，而青海110万吨装臵正处于试运行阶段，该装臵的投产可望进一步提升公司纯碱产销量和降低成本，推动纯碱业务维持良好发展态势。而公司粘胶纤维产品结构不断调整和升级，高附加值的差别化粘胶短纤产品比例不断提升，实现盈利能力远高于行业平均，加之进入三季度后粘胶价格稳中小升，目前公司粘胶业务已经扭亏并盈利良好，这将推动公司盈利水平的较大改善。公司预计三季度净利润2.11~2.78亿元，大幅高于前两个季度水平，反映出后续盈利可望大幅改善的较好发展态势。

　　中长期看，公司推进热电联产项目、化纤差别化技改项目和有机硅二期建设等，以及拟购买永大食盐股权，将进一步完善公司的产业链循环经济一体化，增强主业综合竞争力。而公司拟对珠海银隆新能源投资合作事项，也将有利于逐步介入具有良好发展前景的新能源行业，拓宽业务领域。

　　维持“增持”评级。三友化工是粘胶短纤、纯碱、氯碱、有机硅多产业一体化的综合性企业。粘胶行业经历前期低迷后有所好转，加之公司差别化、高端产品比例较高，盈利能力远高于行业平均，后期粘胶业务盈利有望逐步改善;而纯碱业务原料价格持续偏弱，盈利能力有望维持较好水平。此外，公司拟战略投资新能源相关产业，可望为公司提供新的增长点。我们预计公司2014~2016年 EPS 分别为0.33、0.43和0.52元，维持“增持”的投资评级。

　　风险提示:粘胶短纤下游需求持续低迷的风险;纯碱业务盈利下滑的风险。