本文作者为海通证券宏观研究团队姜超、高远、顾潇啸等。

　　股债齐跌：似乎大家对数据都不满意

　　统计局10月21日公布了3季度经济数据，3季度GDP增速为7.3%，略高于市场7.2%的预测。但当天股市大跌，国债期货也大幅下挫，从股债齐跌的角度去理解，似乎大家对3季度的经济数据都不满意。股市嫌经济增速太低了，债市嫌经济增速太高了，那么经济增速到底是高还是低呢？

　　真相只有一个，经济正经历显著的失速。

　　经济增长的真相只有一个，而统计局所公布的GDP数据只是对经济的一个描述指标，未必是最准确的指标。

　　客观分析，真实GDP增速在7%左右。

　　如果大家带着怀疑的精神去看3季度的经济数据，就会发现细节决定成败这句话是有道理的，因为细节没法改变。我们知道经济可以分成三次产业，一产可以忽略，二产和三产各占一半左右。按照官方数据，3季度GDP增速从7.5%下降到7.3%，其中服务　　业从8.2%降到7.7%，而第二产业增速稳定在7.4%。

　　如果你知道中国工业增速在今年8月份有过一次大幅跳水，那么你一定会对第二产业增速在3季度的稳定充满好奇。我们看到的事实是3季度工业增速从8.9%大幅下降到8%，而在第二产业中工业的占比接近90%，剩下只有10%左右归类到建筑业，这说明第二产业的企稳有着非常明显的调整痕迹。如果我们保守假定3季度第二产业增速的降幅只有工业增速降幅的一半，那么就意味着GDP增速被高估了0.3%左右，3季度真实GDP增速应该在7%左右。

　　7%的GDP增速预测错了，我们在坚持什么？

　　如果大家有关注我们的话，可以发现我们是在14年2月就将年底的GDP增速下调到了7%，和市场的诸多主流的7.5%的预测形成鲜明反差。尤其是在今年8月份的工业增速跳水以后，由于我们坚定判断3季度GDP增速是7%，因此很多关系好的买方小伙伴善意提醒我们不讲政治，既然领导说了7.5%左右可以完成，那就不可能差太多，结果从预测数据的准确性看，确实我们错了不止一点点，那么，我们在坚持什么？

　　我们敬畏资本市场，群众的眼睛是雪亮的。

　　我自己觉得，还是对真相的坚持，我们坚信真相只有一个，所以我们坚持在用数据预测来表达我们所理解的经济真相。而且，如果大家睁大眼睛看的话，可以发现7月份以来10年期国开债利率的降幅接近100bp，而其所代表的无风险利率大幅下降也是目前债券大牛市以及股市估值大修复理论的基础。

　　我敬畏资本市场，因为都是真金白银而不是游戏，所以我相信群众的眼睛是雪亮的，而我们宏观研究的目的就是发现那个唯一的真相，无论是好还是坏，一定要客观，一定要专业。

　　投资全面萎缩，经济下行压力山大。

　　到底谁是经济下行的元凶呢？答案是投资。从3季度三驾马车的分项增速看，出口增速从5%升至13.1%明显回升，消费增速从12.3%降至11.9%小幅回落，而投资增速从17.1%降至14.4%大幅回落。而从对GDP增速的贡献来看，3季度出口贡献比上半年上升了2.8%，消费贡献下降了1.2%，而投资贡献下降了1.6%，毫无疑问投资是主要拖累。

　　中国的投资主要有三大块，基建、制造业和房地产投资，但在3季度这三块投资全部熄火：3季度基建投资增速从24%降至18.5%，地产投资增速从12.8%降至10%，制造业投资增速从14.5%降至12.3%，均出现显著回落。

　　展望未来，投资增速依然不容乐观。其中地产泡沫的破灭制约地产投资。9月份地产销售面积同比降幅仍在10%，3季度降幅从7.5%扩大至12.7%，按照地产销量对投资2个季度左右的领先性，预示着地产投资最早到15年2季度才有希望见底。9月PPI降幅扩大到2%左右，意味着产能过剩仍在持续，约束制造业投资扩张。而地方政府举债面临全面规范，约束基建投资扩张。在此背景之下，14年投资增速或将降至15%，远低于去年的19.6%，而上一次投资增速在15%以下还是在01年。

　　所以，我们对未来的经济走势依然谨慎。预测4季度GDP增速降至7.1%，14年全年GDP增速为7.3%，预测15年GDP增速降至7%。短期美国经济复苏对中国出口仍有支撑，预测未来出口增速仍是主要亮点。但此前公布的融资总量余额增速仍在持续下滑，加之地产销量的持续负增，均预示内需在未来半年内仍趋回落。

　　讲了那么多大鸭梨，到底小苹果在哪里？我以为，希望有四个方面：

　　一是制造业去产能真正开始了。

　　还是要从投资开始说起，很多时候事物都要辩证的看，困难是由投资下下行带来的，但是希望也是和投资回落有关。

　　在中国的三块投资中，地产和基建投资属于需求，而制造业投资既是需求，又是供给。过去10年中国的制造业投资增速长期高于30%，意味着产能的持续高速扩张。而最近两月的制造业投资增速仅在10%左右，其中煤炭、有色、钢铁等多个行业投资均出现了负增长，其实反而带来了希望。

　　此前小伙伴们把北京马拉松变成了口罩秀，原因就在于雾霾的长期化，而其本质还是在于重化工业的三废排放。而产能过剩的行业不仅大量制造污染，本身也不赚钱，钢价今年跌得都不好意思跟白菜比价了，说明持续投资的模式是有问题的。

　　而所有环境治理好的国家或者城市都经历了经济转型，工业下降服务业崛起。大家想一想，教育、体育、传媒等等服务业多好啊，大家又有需求，而且无污染零排放，所以制造业投资下降不是坏事，而是经济转型的必经之路。而且观察我们的邻居日本，当年也曾饱受产能过剩之苦，后来投资增速降到个位数之后，产能过剩的行业去完产能，再焕发第二春也不是没有发生过的事。

　　二是就业无忧，居民收入增速超过了GDP增速，消费相对稳定。

　　虽然经济增速持续回落，但是新增城镇就业已经接近完成全年目标，农村外出务工人数同比增加。居民可支配收入增速及农民工月收入增速均超过GDP增速。这背后的原因在于中国的人口和就业结构发生了变化，统计局在解读数据时也明确表示就业没问题，因为中国人口红利的拐点过了，没有那么多人需要就业了，这自然会带来居民收入在经济分配中占比的上升。反映为消费增速的相对平稳，虽然也有下滑，但远好于投资增速的下滑。而且消费中汽车以及地产相关消费虽然相对低迷，但通讯、家电和黄金珠宝等增速有回升，说明创新带来的更新需求以及财富保值增值的需求在中国依然有巨大的潜力。

　　三是利率下降的趋势没有变化，货币宽松应该会延续。

　　利率的本质是反映投资和储蓄的相互关系，随着经济的下行，企业会减少投资，居民会增加储蓄，意味着资金持续供过于求，会导致利率的持续下降。今年投资增速大幅回落，意味着对资金的需求下降。而另一方面，我们观察到银行理财市场爆炸式发展，意味着随着利率市场化的推进，资金的供给意愿在显著上升，这意味着未来资金供过于求的状态不会短期改变，因而利率下降的趋势也没有停止。

　　所以，大家在债市感受到的一债难求，城投债、国开债都纷纷变成了小苹果，怎么买也不嫌多，本质原因在于投资下降，所以大家可以配置到的资产变少了。很多人担心明年资产证券化会不会带来新的供给冲击，其实也无需多虑，因为资产证券化的背后不是新增投资需求，只是存量资产的转移，这说明利率的下降开始从增量信贷资产大范围渗透到存量信贷资产，反而是实体经济融资成本的下降真正开始了。

　　而从央行的角度观察，我们此前提到中国的央妈天生就是亲妈，其核心职责就是维护经济、就业、通胀和金融稳定，而其主要工具是泰勒规则。按照目前7%左右的GDP增速以及1.6%的CPI，泰勒规则下的合理7天回购利率应该在2.5%左右，我们由此判断央行14天正回购招标利率应该会继续下调，而SLF等工具应该会继续使用，以防止经济衰退、抗击通缩、预防金融危机！

　　此外9月份的财政数据显示财政收入跟随经济下滑，但财政支出力度在加大。在中国财政存款主要存放央行，因而财政支出的加大意味着资金从央行流向货币市场，预示着4季度财政放款或超万亿，年底之前货币宽松应无虞。

　　四是四中全会“依法治国”传递了正能量，未来或从速度至上转向公平优先，从部分先富转向共同富裕。

　　目前正在召开的四中全会以依法治国为核心主题，我们认为代表政府政策未来将从过去的速度至上转向公平优先，如果能够缩减贫富差距，让经济增长惠及更多的老百姓，则意味着政府可以降低对增长速度的要求。

　　毕竟改革开放以后动辄翻一番、翻两番经济目标的提出在于当时发展是主要矛盾，因为经过极度平均主义之后，大家都是一穷二白，所以发展是硬道理，要让一部分小伙伴先富起来。

　　但从经济学的角度去思考，公平和效率是两个重要的主题，其关系也并非永远对立、一成不变的。在经济发展初期，可以牺牲部分公平，来换取效率的提升。但等到经济发展到一定阶段以后，不公平的增加反而会阻碍效率的进一步提升，这时候适当地调整目标，从速度至上转变为公平优先，没准会更加有利于长期效率的提升。

　　现在我们的人均GDP都超过5000美元，全社会已经从过去追求温饱、奔小康到走向富裕社会了，这个时候共同富裕就很重要了。从政府的角度考虑，多年高速发展之后社会贫富差距越来越大，已经成为重要的不稳定因素。如果能够降低贫富差距，让低收入人群得到实惠，社会反而会更稳定，即便经济增速下降应该也没有关系。

　　曾经的一位优秀领导送过我一句话，说人生有时候“快就是慢，慢就是快”，好像说的就是这个道理。

　　所以我们可以看到新领导在多个场合鲜明提出“公平正义”是重要目标，我们看到反腐败、国企薪酬改革、保障房、资本项目开放、利率汇率以及资源品价格改革等等都是为公平目标服务的，我们总结四中全会改革的目标是打造“市场公平竞争、要素公平交易、收入公平分配”的环境，我们认为未来中国经济将从部分先富走向共同富裕。

　　我们看到总理在今天点评经济数据时称改革见效尚需时间，对经济有信心，因为结构更好了，说明未来政策仍以改革为主，应该不会出台新的大规模投资刺激计划。很可能会顺势下调15年GDP增速至7%，而接受经济下行、继续改革转型也是化解环境污染、产能过剩、地产泡沫，走向可持续增长的光明大道。