本文作者系海通证券宏观研究部姜超、顾潇啸，授权华尔街见闻发表。

　　2015年中国经济政策的十大猜想：

　　一、15年GDP增速目标大概率或下调至7%。

　　GDP增速主要兼顾发展和就业两大目标。从发展来看，未来几年即便每年GDP增速保持在6.7%，也足以完成2020年GDP比2010年翻一番的目标。从就业来看，14年7.3%左右GDP增速，前三季度的新增就业就达到了1082万人。目前单位GDP增速对应的就业人口接近200万，意味着5%以上的GDP增速就足以完成每年1000万的就业目标。

　　二、15年CPI目标大概率或下调至3%。

　　在过去的10年，中国官方CPI目标主要在3%到4%之间，主要是3%、3.5%和4%三种，只有08年是例外，当年CPI目标为4.8%。而CPI目标的调整与前一年CPI是否达标有关。

　　14年CPI目标为3.5%，而实际CPI仅为2%左右，我们预测15年CPI目标大概率会下调至3%，以反映通胀形势变化。但也很难下调至3%以下，以促进温和通胀预期，应对通缩风险。

　　三、15年M2增速目标或下调至12%。

　　M2目标的制定通常与GDP和CPI目标有关，与后两者之和保持一定的缺口。过去两年这一缺口约为2%。与14年7.5%的GDP目标增速以及3.5%的目标CPI对应的M2增速为13%，若GDP和CPI目标均小幅下调0.5%，那么15年的M2增速目标大概率也会同步下调至12%。

　　四、预测15年基建投资仍是内需重要抓手，基建投资增速20%。

　　14年经济下滑，投资是主要拖累，前三季度投资增速从去年的20%降至16%，其中地产投资增速从20%降至12%，制造业投资增速从20%左右降至14%，仅基建投资增速稳定在21%左右，对稳增长做出了重要贡献。

　　展望15年，PPI依然负增，制造业投资仍需去产能。14年全年地产销量负增，预示着15年地产商拿地热情将受影响，影响地产投资增速。因而基建投资仍将是稳增长主要抓手，仍有望保持在20%左右高增速。

　　五、预测15年外需仍是重要突破口，出口增速8%。

　　14年内需低迷，外需对经济贡献巨大。从前三季度来看，出口贡献GDP增速约为0.7%，比13年的-0.3%增加约1%。

　　展望14年，美国经济有望继续复苏，欧日也有望继续加大量化宽松力度，全球贸易有望继续改善。世贸组织9月份预测14年全球贸易增速为3.1%，远高于13年的2.1%，而15年有望继续回升至4%。

　　我们预测14年中国出口增速约为7%，15年约为8%。

　　中国出口总额占全球出口的比重已经达到12%，与日本、德国等的历史峰值相当，未来继续扩张面临约束。因而未来中国出口增速或与全球贸易增速接轨。我们统计过去10年、20年、30年的全球贸易平均增速均在8%左右，这也意味着未来中国出口增速的稳态值或也在其附近。

　　六、预测未来GNI（GNP）或重回视野，与GDP一样成为重要目标，中国版马歇尔计划或启动

　　最早在党的十五大、十六大时，所提出的2020年发展目标均是国民生产总值，亦即GNP口径。当时提出21世纪第一个10年要实现国民生产总值比2000年翻一番，到2020年，国民生产总值力争比2000年翻两番。

　　到了党的十七大、十八大，所提出的2020年发展目标换成了国内生产总值，亦即GDP口径。十七大提出实现人均国内生产总值到2020年比2000年翻两番。十八大提出实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。

　　我们认为，不排除到十九大时或者未来某一个时期，重新强调GNP口径的可能性。

　　GDP为本地国内生产总值，不管产值是否属于中国，只要在中国生产就算GDP。而GNP则为国民生产总值，目前通常用GNI（国民总收入）来替代，不管是否在中国居住，只要是中国居民，其生产和经营创造的增加值都计算在内。

　　在产能过剩的背景下，将GNI重新作为经济发展主要目标有着重要的意义。过去我们单纯追求GDP，很多地方以投资为主要手段，导致了产能过剩和环境污染，而且企业经营效率低下。如果未来将GNI作为主要目标，那么我们就可以考虑将国内过剩产能搬到海外去，例如南钢在印尼成立了合资钢铁公司，将国内过剩产能成功转移，而且还在当地有良好的经济效益，但其创造的是GNI而非GDP。

　　党的十八大四中全会指出，未来要促进共同富裕。因而如果将共同富裕作为出发点，GNI比GDP更重要，也更有利于中国经济的发展和转型。

　　而在GNI作为核心目标的背景下，所谓中国版的马歇尔计划，即未来大举投资亚非拉等地的基础设施，支持中国相对先进的过剩产能走出去，实际也是中国经济转型的最佳选择之一。

　　七、预测促进公平类改革政策或将加速推出，包括财税、国企改革等

　　十八大四中全会提出在党的领导下，坚持人民主体地位，维护公平正义，促进共同富裕。而为保障公民人身权、财产权、基本政治权利等各项权利不受侵犯，还要加快完善体现权利公平、机会公平、规则公平的法律制度。我们认为这意味着四中全会后将会有更多的公平类政策出台，分别对应保障市场公平竞争、促进要素公平交易、加强收入公平分配三大类。

　　如何保障市场公平竞争的机会，我们认为核心是处理好市场各主体之间的关系，包括政府之间、政府和企业之间、企业与企业之间。其中司法改革的核心目的即是保障市场所有参与主体的公平竞争。财税改革的重点之一是明确事权，理顺中央和地方政府之间的关系，奠定转型根基。行政改革的重点是简政放权、转变职能，从管理型政府向服务型政府转变。而国企改革则助于还原国企和民企的公平竞争地位，提高两者的经营效率。

　　促进要素的公平交易，包括人力和资本，后者可以分为资源、土地和资金等三大类。其中人力要素的公平交易对应户籍改革、资源要素公平交易对应资源品价格改革、土地公平交易对应土地改革，资金公平交易对应金融改革，包括利率汇率市场化及资本项目开放。

　　加强收入的公平分配，则包括政府、企业和居民之间收入的公平分配。

　　这三类收入分配均对应财税改革中的税制改革。其中政府收入分配改革包括中央部分财权的下放，地方举债权的实施等。企业收入分配改革包括营改增，个人收入分配改革对应房产税、资本利得税、以及遗产税等。

　　八、预测15年存款利率或正式下调，启动降息周期，次数或在2次甚至以上。

　　从央行目标角度考虑，稳定增长、温和通胀、充分就业和金融风险是四大目标。目前经济增速面临下行压力，通缩风险增加，同时就业稳定受挑战，且金融风险上升，四个目标角度均支持央行货币政策转向宽松，降息应只是时间和方式问题。

　　目前央行降息的主要顾虑应是利率市场化，由于贷款利率已经完全放开，因而央行无法干涉商业银行决策，只能间接引导。
　　因而14年央行降息以下调正回购招标利率为主，其效果是大幅降低了货币市场以及债券市场利率，但对信贷市场贷款利率下降的引导相对缓慢，企业融资成本依然居高不下。

　　我们认为由于目前存款利率仍受到央行的管制和指导，因而在全社会广谱利率大幅下行的背景下，央行下调存款利率与利率市场化并不矛盾，反而可以降低银行成本，引导银行主动下调贷款利率，更有利于降低社会融资成本。

　　预测回购利率会继续下调，幅度或超50bp，对应两次以上降息。

　　从长期看，利率市场化以后，央行会逐渐放弃对资金零售市场的存贷款利率管制，而转为对资金批发市场货币利率的控制。我们认为未来回购利率将是重要的基准利率，当前R007约在3%左右。而根据泰勒规则，与15年7%的GDP增速以及2%左右CPI实际增速对应的R007均衡值应在2.5%以下。以此判断，未来央行正回购招标利率仍有50bp以上下调空间，对应两次以上存款利率降息。
　　九、预测15年人民币汇率或小幅贬值，幅度约为3%-5%。

　　目前人民币汇率波动正在加大，但总体仍处于政府管制状态，因而其应主要服务于国内主要经济目标，包括增长和通胀以及金融稳定等等，同时也受市场供需的影响。

　　回顾14年，人民币汇率先贬后升，上半年的贬值应更多反映政府主动调控的态度，从事后的效果来看，一方面打击了人民币单边升值预期和热钱流入，另一方面也对之后出口增速的逐渐好转有重要贡献。而14年下半年的人民币升值应与顺差创出历史新高有关，同时由于房价下跌热钱持续流出，也应有稳定市场预期的考虑。

　　展望15年，从经济角度考虑出口仍是重要倚仗，而且考虑美联储退出QE，欧日加大量宽力度，货币政策差异下美元升值趋势明确，会导致关联美元的人民币指数被动升值，因而从稳定币值促进出口角度考虑，我们判断政府或允许人民币兑美元适度贬值，但幅度也不会太大，毕竟资本项目开放需要稳定的汇率环境，判断15年贬值幅度约在3%-5%。

　　十、预测准备金率下调或正式开启，同时逆回购、PSL、SLF、MLF甚至LLF等各类货币投放工具均会继续使用。

　　从基础货币投放角度考虑，央行投放货币仅有三种方式：买国债、买外汇、以及买金融机构债权（给金融机构资金），其中买国债被法律禁止，而在人民币升值预期减弱的背景下，外汇占款渠道货币投放日渐式微，未来给金融机构资金必将成为基础货币投放的主渠道。

　　因此，我们判断15年存款准备金率有望正式下调，而PSL、SLF、MLF甚至LLF等各类货币投放工具均会继续使用。