中国经济并非即将硬着陆或软着陆——相反，它更可能会“缓慢”着陆。这是我们的团队最近去中国近距离观察当地经济状况后得出的结论。

　　中国经济在未来几年显然仍将面临不确定性、将传出负面消息，但我们认为，只要中国政府坚持其改革议程，风险就是可控的。在此次中国之行中，我们评估了银行业、基础工业和房地产等重要周期性行业的状况。

　　我们得出的结论是：认为政府最近的微刺激举措，预示着政府将随后推出全面的全国性刺激政策（就像上次全球金融危机后的那一轮大规模刺激那样）的投资者严重误判。在我们看来，中国经济实际上即将开始一场持续两三年的长期着陆。大宗商品相关行业将面临痛苦的再调整，一些公司将会违约，甚至还可能破产。

　　这种情况建立在假设中国总理李克强将坚持其结构性改革议程的基础之上。政策风险是中国面临的最大风险之一：如果政府放弃改革，再次走上大规模刺激的老路，我们的观点将转为负面。但我们仍确信，中国依然在坚持改革——中国宣布成立新反贪总局让我们更加深信这一点。

　　我们详细研究的行业包括银行业和房地产业，通过下方图表可以快速通览我们的观点。

　　银行：对钢厂收紧钱袋

　　有迹象表明，中国大型银行今年上半年更倾向于增加房地产领域的敞口，其他行业正面临逆风，这为它们带来更大的风险。然而，我们将短期流动性、而非过度供应作为房地产行业面临的两大风险之一（政府政策是另一大风险）。银行表示，它们对于向房地产开发商放贷保持谨慎；一些银行收紧了放贷活动或者在有选择地放贷，包括将重心放在住房贷款业务上。

　　银行削减了对深受产能过度困扰的行业的敞口。我们首次听说，银行不愿向实力较弱的钢厂续贷。这应该会导致钢厂更快地违约和出现更多的整合——从中期来说这有利于钢铁行业。然而，我们怀疑，较小规模的银行是否会削减向产能过度行业提供的贷款，因为这么做将导致银行自己的现金流和资产负债表出现问题。

　　我们看到不同银行采取了不同的方式来管理影子银行领域的敞口。我们采访的一家银行加大了敞口，在这家银行看来，中国银监会(CBRC)最近发布的声明，释放出打算监管、而非遏制该行业发展的信号。另一家银行在今年上半年的敞口与去年同期相比保持不变。

　　房地产：勉强度日

　　当我们调研长沙和上海的高档和大众市场住房项目以及一些商业地产项目的时候，我们发现了一些区别。与一线城市相比，二三线城市的整体市场情绪更为悲观，尽管今年迄今一线城市的销量出现了更大幅度的回落。

　　接受我们调研的公司相信，潜在需求依然强劲，一线城市的供需更为平衡（如下表所示），同时二三线城市库存一直在增加，去库存化进展缓慢。

　　大多数房地产开发商依然不愿降价。它们希望政府最终会出面力挺房地产市场，尽管在一线城市降价10%、在其他城市降价20%的开发商都取得了不错的销售业绩。

　　我们相信，鉴于城市化持续推进等趋势带来的长期前景，房地产业不太可能崩盘。我们同意如下观点，即房地产业只是需要时间整合和吸收过度库存。房地产经理告诉我们，他们预计价格回调将持续18至24个月。2015年期间房地产销售应持平，但由于2014年基数较低，当年新屋开工量应同比出现反弹。

　　这些观点基本上证实了我们对房地产行业的看法。唯一的新信息是，中国政府开始允许某些开发商发行在岸中期票据。我们认为融资来源多元化对大型开发商是个有利因素。

本文作者全都在联博(AllianceBernstein)任职，海登•布里斯科(Hayden Briscoe)是亚太固定收益总监，萨迈拉•卡恩(Shamaila Khan)是新兴市场企业债券投资组合经理，曾铮(Jenny Zeng)是企业信贷研究分析师