人民币汇率存在的压力制约了货币宽松的空间，利率成为汇率端压力的牺牲品，不可能存在货币宽松和汇率升值的政策组合。考虑到政府底线思维，央行不会容忍人民币持续性贬值，这也正是逆回购利率高高在上，货币宽松隐蔽化的原因。

　　利率会成为人民币贬值的牺牲品吗？

　　外管局数据显示2014年四季度我国经常项目顺差611亿美元，资本和金融项目逆差912亿美元，国际储备资产减少300亿美元。当然，伴随着四季度以来人民币贬值压力，最值得关注的当属资本和金融项目逆差大幅扩大(三季度逆差仅为90亿美元)。那么，问题来了，随着贬值趋势扩大，央行[微博]是否会出手稳定汇率使流动性变紧，货币宽松是否会因汇率贬值受到抑制？

　　金融危机以来人民币升值主要受套利资金支持，贸易顺差对人民币升值的贡献在减弱。

　　金融危机后，发达国家去杠杆，全球贸易再平衡意味着发达国家经济复苏更依赖出口而减少进口，贸易顺差对GDP占比呈不断下行趋势。

　　当外需无法依赖，拉动经济还看内需增长。内需由消费和投资构成。消费受居民可支配收入、社会保障等因素影响，这些因素短期内难以改变，中国依靠的是投资拉动内需，开启了持续加杠杆的过程。资本逐利性意味着货币会由没有借贷需求的发达国家(去杠杆是还钱的过程)涌入有借贷需求的中国(加杠杆是借钱的过程)，利差驱动人民币升值，而人民币升值预期又反过来驱动更为凶猛的套息交易，进而导致人民币汇率持续攀升。

　　由于中国存在资本管制，套息交易有很大一部分是以虚假贸易的形式存在。比如说境内企业通过出口黄金或高技术产品取得信用证或仓单，在境外以相对低的成本融入外币转回境内投资于理财产品甚至信托，滚动操作，放大杠杆不断放大。

　　可见，套息交易实际上是资产本币化、负债外币化的过程。资产本币化意愿的强弱自然取决于人民币资产相对美元资产的收益率，去年三季度以来中国经济有了下行压力，当美元走强，人民币资产的相对收益率就会开始下降，资产配置行为开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。因此，尽管油价下行、羸弱的内需和出口阶段性好转为中国带来了可观的经常账户顺差，但仍然摆脱不了外汇储备净减少和汇率贬值的压力。

　　因此，人民币汇率存在的压力制约了货币宽松的空间，利率成为汇率端压力的牺牲品，不可能存在货币宽松和汇率升值的政策组合。虽然人民币实际有效汇率不断攀升对出口造成了打压不利于经济复苏，但如果人民币贬值通道打开，过去沉积于理财、信托和金融体系的套利盘瞬间撤离将直接威胁中国金融的稳定性。两弊相衡取其轻，考虑到政府底线思维，央行不会容忍人民币持续性贬值，这也正是逆回购利率高高在上，货币宽松隐蔽化的原因。

　　但我们认为这只是短期因素，一方面，在紧缩财政和人口老龄化的大背景下，欧洲未来可能陷入长期的通缩陷阱，走上宽松的不归路；另一方面，强势美元不可持续，贸易再平衡意味着美国经济也开始求助外需，美元升值尤其是过快的升值显然不是美联储希望看到的。

　　此外，金融危机后美国经济技术式进步的痕迹并不明显，从数据看，美国专业和商业服务增加值构成仅从危机时的11.7%微升至12%，美国经济复苏更多的还是依赖货币宽松下的财富效应，这两点会成为美联储加息的重要阻力。

 
　　事实上，当前人民币贬值的背后其实只是美元太强，并非人民币太弱。欧央行QE后，人民币兑欧元破纪录跌破7，人民币实际有效汇率自去年10月以来甚至是不断攀升的。

　　正如我们之前所判断的，当下越来越多的央行加入了放水大军，继欧洲QE和丹麦降息后，澳洲联储今日降息25个基点至2.25%，这意味着未来中国的无风险资产收益率与主要的发达国家相比还是存在明显的利差空间。一旦强美元，人民币将开启升值之旅，届时央行的主要目标将不再是防范人民币贬值，而是实际有效汇率攀升对出口的打压和遏制热钱流入。

　　综上，人民币汇率贬值在今年年内不会构成资金面紧张的一个因素，全球央行大放水乃大势所趋，中国货币宽松与否还是主要取决于国内经济运行状况。至少目前为止，我们还未看到积极支撑经济上行的因素出现。因此，可以确定的是央行货币宽松趋势不会停止，利率还有明确的下行趋势。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院院长)