中国招商证券报告指出，2015年人民币国际化进程有望提速推进。长远来看，离岸、在岸人民币市场的深度、广度和联通程度将决定人民币是否能成为全球性货币，通过监测人民币跨境流动的状况和离岸人民币市场的发展变化，是把握人民币国际化脉搏的有效方式。

　　在中国尚未实现资本项目可兑换的背景之下，人民币跨境流动、在岸离岸市场相连互通主要依靠贸易、直接投资、经央行批准的金融市场证券投资、央行的货币互换安排四个途径。

　　从重要性和可观测性的角度出发，我们将从离岸人民币清算行、离岸人民币存款、离岸人民币交易和离岸人民币资本市场四个维度来一窥离岸人民币市场的发展状况。

　　以下是招商证券报告的主要内容：

　　一、2015年人民币国际化将加速推进

　　当前，中国正在欧美发达国家业已完成的金融自由化道路上坚定前行，而人民币国际化正是其中重要一环。

　　毫无疑问，人民币的地位与中国作为世界第二大经济体的地位并不相称，而货币的国际化往往意味着巨大的经济利益和重要的战略意义：人民币国际地位的提升有助于减少央行外汇储备和中国企业所面临的汇率风险，减少美元对中国经济的金融冲击；同时，在岸、离岸市场的良好互通有赖于发达的国内金融市场，从而有助于倒逼国内金融部门改革；此外，人民币在国际货币体系中占有一席之地，中国在全球范围的影响力和话语权也将随之增加，有利于区域经济发展以及中国国际地位的提升。

　　2008年全球金融危机为人民币崛起提供了良机，欧美日发达经济体陷入低迷，传统国际货币的困境为人民币成为潜在的全球性货币奠定了基础。而且，“一带一路”战略将于今年起航，资本输出将助力人民币“走出去”，预计2015年人民币国际化这一金融改革的重要部分将加速推进。

　　人民币在世界范围的广泛运用一方面要求人民币对外输出，另一方面要求境外人民币有切实有效的运用途径，这意味着离岸人民币有两个选择，回流国内或留在离岸市场上。下文将从人民币跨境流动的途径和离岸人民币市场两个层面描绘当前的人民币国际化进程。

　　1、人民币跨境流动的四种途径

　　构建稳定、高效的跨境人民币循环路径是实现人民币国际化的必然要求。在我国尚未实现资本项目可兑换的背景之下，人民币跨境流动、在岸离岸市场相连互通主要依靠贸易、直接投资、经央行批准的金融市场证券投资、央行的货币互换安排四个途径。

　　（1）跨境贸易人民币结算使人民币作为支付货币的地位快速上升

　　自2001年中国加入WTO以来，贸易总量迅速增长，2013年，我国的进出口总量占世界贸易总量的12%，且已成为世界第一大出口国和第二大进口国。中国巨大的贸易总量以及在世界贸易中举足轻重的地位，使推动跨境贸易人民币结算和人民币行使支付职能成为了必要和可能。

　　2009年4月8日，国务院常务会议正式决定在上海和广州、深圳、珠海、东莞等城市开展跨境贸易人民币结算试点。在近几年来快速发展：跨境货物贸易结算中人民币结算占比由2012年的8.5%上升至18.5%。

　　从企业层面而言，以人民币进行贸易结算能够提高我国企业资金流转速度、到账速度，降低企业经营成本，规避使用美元、欧元等进行计价结算的汇率风险，提升企业国际竞争力。从人民币跨境流动角度来看，大陆进口商进口货物时以人民币结算将对外输出人民币，中国企业对外出口时以人民币结算则是境外人民币回流的途径之一，提高人民币在国际贸易结算中的使用比例是人民币向国际支付货币、储备货币迈进的基础性环节。

（2）使用人民币进行直接投资的路径已畅通人民币实现境内外互联互通需要经常项下和资本项下的双轮驱动。对外直接投资（ODI）与外商直接投资（FDI）构成了跨境循环的两个方向。

　　2010年10月新疆率先开展跨境直接投资人民币结算试点，2011年1月6日，央行公布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，允许对外直接投资支出及前期费用以人民币汇出、在对外投资中以人民币增资、减资、转股与清算、对外投资利润以人民币汇回、银行向境外企业或者项目发放人民币贷款，这为人民币“走出去”在资本项下打开了通道。

　　2011年10月13日，央行公布《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，开始允许外资以人民币向国内进行直接投资。2012年6月29日，央行印发《关于明确外商直接投资人民币结算业务操作细则的通知》，境外企业和经济组织或个人以人民币来华投资在遵守中国外商直接投资相关法律规定的前提下，可以直接向银行申请办理人民币结算业务，银行可以按照相关规定直接为外商投资企业办理人民币资金结算业务，这一业务的全面铺开将促进投资便利化，有效扩大人民币跨境使用，建立健全境外人民币投资回流机制，有助于减低相关汇率风险，在起到活跃市场作用的同时还将吸引更多外商投资内地。还有效减缓了居高不下的外汇占款和人民币升值压力，同时也有利于把握货币总量的可控性。

　　2013年，我国对外直接投资达到1078.4亿美元，同比增长21.7%，预计2014年这一金额将更高。2014年我国外商直接投资为1195.6亿美元。同时，我国直接投资（ODI、FDI）结算中人民币结算占比由2012年的22.6%上升至2014年的70.1%，比贸易人民币结算的增长更为迅猛，这也间接说明了“一带一路”及其带来的对外直接投资攀升将极大带动人民币国际化。

　　（3）金融市场证券投资规模逐渐扩大

　　RQDII、RQFII、沪港通以及未来将推出的深港通是我国资本项目未完全开放情况下，使人民币能够进行跨境证券投资的阶段性安排。

　　RQFII业务的推出为境外人民币存量资金投资于境内资本市场提供了正规渠道，弥补了离岸人民币投资渠道狭窄的问题；随着RQFII额度扩容，其对资本市场的利好效应也将逐渐显现，成为资本市场上具有较大增长潜力的长期投资者；在一定程度上缓解热钱流入中国境内造成的市场波动。有利于国资本市场多角度的国际化开放，促进利率和汇率市场形成机制，稳妥推进利率市场化和汇率形成机制改革。

　　目前，中国共对香港、新加坡、英国、法国、韩国、德国、加拿大、澳大利亚、台湾、瑞士10个地区授予了RQFII额度，共计8400亿元。截至2014年12月31日，外管局为来自香港、新加坡、英国、法国、韩国的95家机构实际批准了2997亿元RQFII投资额度。随着人民币国际化程度和资本项目开放逐步加深，RQFII投资额度的规模还将继续扩大。

　　人民币合格投资者可使用自有人民币资金或募集境内机构和个人人民币资金，投资于境外金融市场的人民币计价产品（银行自有资金境外运用除外），规模也不再实行QDII的审批模式，而是以实际募集规模为准，但不得超过其向国务院金融监督管理机构报送的产品最大发行规模。人民币资金将通过境内托管账户向境外人民币托管账户划转，境外投资的本金及收益也通过境外人民币托管账户以人民币形式汇回境内人民币托管账户，过程中不涉及人民币结算。

　　2015年1月5日，瑞士银行（中国）成功发行第一笔RQDII产品，该产品投资标的为北美洲地区的高收益信用连接票据。RQDII给人民币投资者增加新的资金运用渠道，从投资者资产多样化配置、汇率风险控制角度都具有现实意义，而允许RQDII募集机构和个人的资金则拓宽了投资主体范围。

　　沪港通于2014年11月17日启动，允许大陆、香港投资者买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，是沪港股票市场交易互联互通机制。香港规定机构投资者和个人账户不低于50万元的投资者才可参与港股通，而内地则无明确限制。

　　当前沪港通在额度与投资标的上仍有限制。沪港通总额度5500亿元，其中沪股通总额度3000亿元，港股通总额度2500亿元；每日交易限额235亿元，其中沪股通每日交易限额130亿元，港股通每日限额105亿元。沪股通标的主要包括上证180指数、上证380指数成份股以及也在港交所上市的沪市股票共568只，约占上交所上市股票市值的90%、交易量的80%；港股通标的包括恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数成份股以及也在上交所上市的H股股票共266只，约占香港联交所上市股票市值和交易量的80%。

　　沪港通是人民币通过股市跨境循环的有效途径和离岸人民币投资的新方式。渣打银行的数据显示，自沪港通去年11月开通以来，约有658亿元人民币，即相当于香港人民币存款的7%流入了内地股市。未来，这一机制或在将三方面有所发展：一是在沪港通额度上放宽限制，二是将跨境证券交易扩大到深圳证券市场，三是与更多地区的证交所合作。

　　银行代客涉外收付款中人民币的运用（涵盖了经常项目、含直接投资和证券投资等）自2010年起便逐年上升，显示人民币在经常项目、资本项目下的应用均快速发提升。

　　（4）央行加速签订双边本币互换协议

　　要确保为世界范围内日益增长的人民币计价贸易和投资提供流动性支持，央行和其他国家的央行必须签订双边互换协议。

　　2008年，央行与香港签署了规模为4000亿元人民币的货币互换协议，这是我国签订的的第一份货币互换协议。央行签订货币互换的主要目的是完成双边贸易与投资中的结算安排，防止汇率变动风险给贸易双方造成的损失；缓解离岸人民币市场的流动性紧张，稳定外汇市场；在一定程度上推动人民币在境外实现计价、结算和储备的职能。货币互换协议对于促进我国与其它国家的贸易，推动人民币国际化，都能起到积极作用。

　　至今，央行已与28个国家地区签订了合计金额为30625亿元的货币互换协议，已经超过了我国月度进出口金额，并已投入了实际应用，例如，韩国央行曾多次动用人民币资金支持本国企业，2014年5月30日，我国央行首次在双边本币互换协议下动用对方货币，将中韩本币互换协议下的4亿韩元（约合240万元人民币）借给商业银行，再由商业银行向企业发放贸易融资贷款。但总体而言，由于人民币资金报价成本较高等原因，央行货币互换的应用还较为有限，未来通过建立和完善相应的配套措施、制定具体的操作流程等方式，货币互换协议有望更好地从多个层面支持经济发展与合作。

　　环球银行金融电信协会(SWIFT)1月28日发布的数据显示，2014年12月，人民币已经上升为全球第五大常用支付货币，市场份额创下2.17%的历史纪录，仅列于日元、英镑、欧元和美元之后，超过了加元和澳元。人民币向常用支付货币转变的步伐印证了人民币国际化取得显着进程。

　　总体来看，经常项下跨境人民币结算有利于中国与全球的经济贸易往来，资本项下的开放有助于着力构建通畅的人民币跨境双向流动机制以及增强人民币离岸循环使用吸引力。制度构建与市场需求将双轮驱动人民币的国际化步伐。

　　2.离岸人民币市场

　　离岸人民币市场的发展促进了人民币在全球范围内的流通和使用，是人民币国际化的另一重要部分。香港、新加坡、伦敦以及台湾并列。

　　理论上，离岸市场的建立无需官方的审批，可以是完全自发性的。以纽约为例，尽管没有同中国人民银行签订本币互换协议、未设人民币清算行、未获RQFII额度，纽约在中美巨大贸易规模的推动下，仍然开启了离岸人民币交易。但是，诸如设立离岸人民币清算行、签订货币互换协议、允许证券市场互通等政策，确实会大大推动当地离岸人民币市场的发展，因此央行在这方面的政策也更能够体现布局人民币国际化的意图。

　　香港无疑是发展最早、当前地位最重要的离岸人民币市场，其在贸易、投资、政治文化、制度建设等方面有着突出优势，目前香港不仅是跨境贸易人民币结算的主要平台, 也借助日益丰富的人民币金融产品形成了境外最大的人民币资金池。除香港外，亚太地区的新加坡、台湾、澳门等地人民币离岸交易同样活跃；2014年以来，中国已经与英国、德国、卢森堡、法国分别签署了人民币清算协议，英国、德国和法国还各获得800亿元RQFII额度，如果加上与瑞士央行刚刚签订的协议，欧洲已经形成伦敦、法兰克福、巴黎、卢森堡、苏黎世“五足鼎立”的人民币离岸中心格局。此外，韩国、加拿大、澳大利亚和卡塔尔在去年也都有所动作，离岸人民币市场向更广泛地域铺开。

　　重要性和可观测性的角度出发，我们将从离岸人民币清算行、离岸人民币存款、离岸人民币交易和离岸人民币债券市场四个维度来一窥离岸人民币市场的发展状况。

　　（1）离岸人民币清算行

　　离岸人民币清算行之所以对建立离岸人民币市场如此重要，原因有三点：首先，它是联结境外与中国境内的桥梁。通过离岸清算行，当地银行可以直接将当地货币转换为人民币而无需先转换成美元，也能够令当地银行快捷地帮客户把人民币付到中国境内，反之亦然，这节省了两地机构、企业进行贸易、交易的时间和成本；其次，商业银行在清算行开户，有助于形成当地的人民币银行间支付网络，是银行间开展外汇交易和其他人民币金融资产交易的基础；第三，清算行的建立有助于当地开展离岸人民币金融服务，有利于离岸人民币资金池扩容。

　　目前，中国已先后指定14家人民币清算行，地域上以欧洲、亚洲为主，也覆盖了北美洲、大洋洲，并已在年初与瑞士达成人民币清算安排协议，预计2015年将继续布局欧美。

　　（2）离岸人民币存款

　　丰沛的离岸人民币资金池是产生成熟离岸人民币市场的前提，是离岸人民币流动性的保障和人民币交易、资产业务拓展的基础。随着跨境人民币结算业务的稳步发展，离岸人民币资金池不断扩容，争夺人民币存款也成为各离岸市场争夺离岸人民币中心的重要环节。

　　截至2014年末，香港吸纳了约1万亿离岸人民币存款，约占总量的一半。目前离岸人民币存款规模大概占中国境内人民币存款的1-2%，目前主要集中于亚洲，欧洲等国凭借外汇交易和中国央行政策推动等方面的优势，离岸人民币存款有望在2015年获得显着增长。

　　（3）离岸人民币交易

　　外管局先后批准了人民币在银行间外汇市场上与美元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、日元、澳元、新西兰元、英镑、欧元、新加坡元九种货币的直接交易。2014年7月，中国工商银行首尔分行在首尔外汇市场首次对外报出人民币对韩元汇率的直接报价，并最终成功与韩国一家商业银行办理首笔业务，自此韩国正式启动了韩元与人民币的直接交易。

　　除了传统的离岸人民币即期交易外，离岸市场上以人民币计价的衍生品已经十分丰富，主要包含人民币无本金交割远期(NDF)、人民币可交割远期市场（DF）、离岸人民币外汇掉期、货币互换、离岸人民币期货、离岸人民币外汇期权。

　　据国际清算银行2013年4月的数据，全球外汇市场的日交易量为5.3万亿美元，而人民币是第九大交易最活跃的货币，位列美元、欧元、日元、英镑、澳元、瑞士法郎、加元和墨西哥比索之后，日均交易量为1200亿美元，其中日均人民即期交易340亿美元，28%；远期交易280亿美元，占比23%，人民币掉期400亿美元，占比34%；外汇期170亿美元，占比14%，货币互换10亿美元，占比1%。而2013年中国在岸外汇交易量为日均440亿美元。可见，人民币离岸金融工具的日益多元化推动离岸人民币市场的深度和广度正在提升，当前离岸人民币交易量早已远超在岸市场。截至2014年末，英国、香港离岸人民币交易分别占离岸人民币交易总量的44%和40%，是最重要的离岸人民币交易中心。

　　（4）离岸人民币资本市场

　　理论上，离岸人民币市场上的融资方式应包含股票、债券两种，而目前，在港交所上市的人民币计价股票只有汇贤产业信托、合和公路基金两只，市值分别为184亿元、92.8亿元，离岸人民币IPO发展仍较为缓慢。

　　离岸人民币债券市场最早发端于香港，香港发售的人民币债券通常称为“点心债券”，因其相对于整个人民币债券市场规模很小。自此，其他离岸人民币债券市场开始出现，如新加坡的“狮城债”和台湾的“宝岛债”，伦敦、卢森堡市场也纷纷出现人民币计价债券。离岸人民币债券开拓了一个新的投资领域，对持有人民币的境外投资者颇有吸引力。自2010年年中起，继香港与中国人民银行签署新的人民币结算协议后，以香港为主的离岸人民币债券市场迅速起航。

　　初期，离岸人民币的发行机构以中国政府和中国内地、香港的企业为主，随着人民币国际化进程的推进，离岸人民币债的发行主体正逐渐多元化。2010年8月，麦当劳在香港发行了2亿元点心债，成为首个进入点心债券市场的外资跨国企业。2014年10月，中国国家开发银行和英国财政部在伦敦发行了价值30亿的人民币债券，这是在伦敦发行的首只以人民币计价的准主权债券，英国也成为第一个发行离岸人民币债券的非中国主权国家，发行收入将纳入英国外汇储备，凸显了人民币作为未来储备货币的潜力。就在2014年11月中国指定悉尼为离岸人民币清算中心的两天后，澳大利亚的新南威尔士州政府发行了10亿人民币的点心债。这些离岸人民币债券和该国政府债相比规模很小，发行国的目的主要在于发展各自的离岸人民币市场。

　　关于离岸人民币债券市场的确切规模，目前并没有一个绝对官方的数据源。国际市场调查公司Dealogic数据显示，截至2014年三季度，离岸人民币债券新发行规模达到231亿美元，而根据渣打银行的数据，2014年香港离岸人民币债券发行量达到5,640亿元人民币(901.1亿美元)，这其中包括了香港点心债和香港人民币存款证。2014年，我国债券市场共发行人民币债券11.0万亿元，离岸人民币债券的规模与之相较还有较大差距。

　　长远来看，离岸、在岸人民币市场的深度、广度和联通程度将决定人民币是否能成为全球性货币，通过监测人民币跨境流动的状况和离岸人民币市场的发展变化，是把握人民币国际化脉搏的有效方式。