朱轶天
　　周四，中国央行将人民币兑美元中间价设定为6.1093，为2014年2月以来最高。这与近期一系列低迷的经济数据、资本流出加剧的迹象以及大范围的刺激措施显得格格不入。那中国央行究竟出于什么原因逆势引导人民币升值？

　　经济数据低迷 基建投资罕见放缓

　　4月经济和货币数据远逊预期，连基建投资都罕见放缓。在今年基础设施投资不断发力的背景下，1-4月全国固定资产投资同比仅增12%，低于一季度的13.5%。而据海通证券测算，4月固定资产投资增速下滑至9.4%，创04年12月以来新低，三大类投资增速全面滑坡。

　　央行周三公布的数据显示，4月新增贷款、M2和社会融资总规模均大幅不及预期。

　　中国4月社会融资规模10500亿元，预期12040亿元，前值从11800亿元修正为12381亿元。4月新增人民币贷款7079亿元，预期9030亿元，前值11800亿元。同时，4月M2货币供应同比增10.1%，预期11.9%，前值11.6%。中国4月M1货币供应同比增3.7%，预期3.5%，前值2.9%。

　　浦发银行分析师曹阳评论称，央行货币宽松政策不能停，虽然前期降息、降准可以一定程度扩大货币乘数、改善信贷条件，但预计未来政策宽松力度更大，预计再度降息、降准仍将是大概率的。预计今年PSL规模在1万亿以上，这可以直接增加基础货币，也可能为稳基建提供帮助。

　　热钱流出速度创纪录?

　　国家外汇管理局近日公布了2015年一季度的初步国际收支数据，据法国巴黎银行（BNP Paribas）推算其中资本和金融账户净误差与遗漏项的逆差再创历史极值，可能暗示中国热钱秘密出逃的速度越来越快。

　　净误差与遗漏(Net Errors and Omission)是国际收支平衡表中人为设立的项目，其作用在于抵消统计误差，使国际收支达到帐面上的平衡。因根据复式记账原理，国际收支平衡表中的借贷双方应相互平衡，两者之差应该等于零。

　　法国巴黎银行在最新的报告中表示：

　　中国的外汇储备包括基本平衡（经常账户+净FDI）+净热钱流动（债券、股票为主+银行借款）+净误差与遗漏。最后一项反映了没有记录在案的热钱流动。

　　中国2015年一季度的净误差与遗漏为-802亿美元，按年化算达到了3200亿美元，达到去年GDP的3.5%。

　　高盛在今年初的报告中表示，因部分资金流出无法被政府统计，所以资金持续加速的流出可能显示出对金融稳定性的担忧已具象化。

　　政府为什么不希望人民币贬值？

　　首先，中国政府希望继续提升人民币作为国际储备货币的地位。在游说国际货币基金组织 (IMF) 将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子的同时，中国不能允许人民币明显贬值。IMF上周首次转变对人民币的态度，称人民币不久后将不再被低估。

　　此外，人民币一旦大幅下跌，企业将难以偿还美元债务。佳兆业美元债务违约后，煤炭进口商永晖控股 (Winsway Enterprises Holdings Ltd.) 成为了今年第二个美元债券违约的中国企业，但绝不是最后一个。即便在人民币汇率稳定的前提下，很多企业也已经很难偿还美元债务。

　　中国经济转型过程中，同样需要尽力避免压低人民币。如果让人民币贬值，中国将回到出口依赖型经济的老路。在旧经济模式下，中国债务占GDP比例从2007年的158%上升至282%。旧经济模式既催生了资产泡沫，又过于依赖外需。现在外需不足，中国经济受到拖累，但让人民币贬值无法解决经济结构的长期问题。

　　人民币如果因上述原因保持在IMF所称“估值合理”的水平，中国出口还要痛很久。

　　任何一个国家都不能同时实现固定汇率、货币政策独立和资本项目开放，也就是所谓的“三元悖论”。该概念由美国经济学家保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman) 在蒙代尔-弗莱明模型 (Mundell-Fleming Model) 的基础上提出。

　　美银美林货币和利率策略全球主管David Woo向《华尔街日报》表示，中国无法违背经济逻辑。他对中国政府能否实现所有目标表示质疑。

　　今年中国央行行长周小川数次呼吁IMF考虑将人民币纳入SDR，而美国财长雅各布•卢表示，“如果中国想加速人民币国际化的进程，必须成功完成艰难的基础改革。例如资本账户自由化、汇率市场化、利率自由化，并加强金融监管的力度。”在保证货币政策独立、资本流动的前提下，中国或许只能牺牲对汇率的控制。