PTA产业链历来不缺乏博弈故事。去年，现货三巨头“联盟挺价”、下游“讨伐”，PTA产业链对决再掀波澜。而今年，市场又将注意力放在了PTA期货的持仓量和仓单上。

　　说起仓单，其实一定程度上，其数量的变化体现的是期货市场作为现货市场“蓄水池和减压阀”的功能。期货市场通过仓单的变化平抑现货市场价格波动、促进企业稳健经营。

　　以PTA下游的聚酯企业为例，在市场预期价格下跌的情况下，企业会选择在期货市场上卖出保值，规避价格下跌风险，PTA仓单量就会倾向于增加。在市场预期价格上涨的时候，企业就会在期货市场上买入保值，规避价格上涨风险，仓单就会趋于减少。除了套期保值之外，企业的期现套利行为也直接影响着仓单数量的变化。当期现价差足够大时，期现套利窗口会打开，PTA生产、贸易等企业就会积极卖出期货合约并大量注册期货仓单。这种期现套利行为的存在最终有效地保证了期货合约到期时期现价差的顺利回归。

　　不过，令恒力石化（大连）有限公司副总经理孙虹疑惑的是，相较于往年，市场自今年1月起就有了向5月合约注册仓单的迹象。据她介绍，往年企业都是到了临近交割月才会陆续注册，但今年整个进度却提前一大截。“这说明今年一开始货源是偏多的，参与者只要看到价格合适，就急着往库里交货。”孙虹说，这一举动使得期货蓄水池功能有所加强。

　　今年3月份，PTA仓单量持续攀升，由3月初的4万余张增加到9万张。3月底，为满足市场正常交割需求，郑商所对PTA交割仓库进行扩容。4月中旬，PTA期货仓单加预报总量最高达17.5万张的规模，合计87.5万吨PTA货物。期货市场蓄水池容量的扩大，有效缓解了当时现货市场高库存压力。

　　 预期改观市场结构转向升水

　　对于期货仓单的持续流入，无论是在调研中还是在采访中，市场人士都将原因归结为期货高升水。

　　长期以来，在新增产能持续释放等因素作用下，PTA期货大多呈现远期贴水格局。据记者了解，自去年12月上旬开始，PTA期货远月由贴水结构开始转向升水结构。在期货持续大幅升水背景下，期现套利窗口打开，仓单开始大量流入期货交割库。

　　PTA期货的高升水起源于去年12月，彼时，下游聚酯和终端加弹织造需求步入淡季，且主流PTA工厂检修期较短，导致PTA在随后的一季度内积累了高达250万吨的库存，现货价格因此承压。同时，期货价格面临的则是成本端原油价格触底反弹，以及宽松货币政策下，PTA历史低价下的资金热捧，表现相对强势。

　　“成本端引发的短期超跌行为，使得市场对后期油价及化工品走势相对看好，也直接导致了市场结构的转换。”信达期货能源化工事业部经理张德对期货日报记者表示，在此背景下，1505合约一度较PTA现货价格升水近300元/吨。

　　期货升水为缓解现货压力发挥了积极的作用。在期货高升水结构下，市场的期现套利需求也在急速扩大。

　　“当时PTA社会库存总量一度达到250万吨，而PTA期现价差却长时间维持在200元/吨以上，这让PTA生产企业、贸易商以及下游聚酯企业都把PTA期货市场当成了PTA货源的理想流入地。”东吴期货分析师王广前说，在此背景下，PTA生产企业为稳定生产，开始通过向PTA期货近月1505合约上抛货来锁定加工利润，贸易商也通过期现套利操作来做大贸易量并赚取稳定的基差，下游聚酯企业则在春节期间停车检修背景下把多余的合约货抛到期货市场做库存管理。期货市场顿时成为了整个PTA产业最理想的风险管理工具，其蓄水池和减压阀的功能被发挥的淋漓尽致。

　　在市场人士看来，期货较现货高升水是仓单量大的最直接原因，而远月合约相对于近月合约的高升水则是导致期货仓单大量生成的间接因素。3月份以来，PTA1509与PTA1505合约价差长期处于150元/吨以上，并呈现逐步扩大之势，5月合约临近交割时，远月合约升水一度达到194元/吨。

　　“较大的合约价差空间为企业提供了较好的参与正向可交割无风险套利的机会。不少企业在出现合适的价差时选择在期货上做买5月空9月的跨期套利，最后买入交割5月合约、卖出交割9月合约，扣除所有交易成本后的收益依然可观。”金友期货分析师魏琳表示。

　　在一些市场人士看来，对于国内产能过剩的PTA厂商而言，上半年的高升水结构，无疑提供了“捡钱”的机会（即做仓单卖期货比卖现货更有利）。而从此次期货日报记者调研了解到的情况来看，恒力、汉邦现有的交割库基本处于满库状态，这也表明企业和贸易商都在最大限度地把握机会进行期现套利。

　　值得注意的是，当前PTA市场投资者结构已经发生了很大变化，除了企业和贸易商外，一些投资公司和风险管理公司一旦看到合适的机会，也都会积极加入到套利的行列中。

　　“由于PTA市场容量越来越大，不同的投资者从各自角度选择方向，有多PTA空原油的机构投资者，有做期现套利的生产企业和贸易商，丰富的投资者结构大大提高了PTA期货价格的有效性。”永安期货分析师王园园说，“在合约到期前，期现价格出现偏离的情况其实很正常。若期现价格一致，还要期货市场干什么？PTA期货的交割制度和风控制度有效地保证了期货价格和现货价格到期时的趋合。”

　　在王广前看来， 不管是前几年的PTA远期贴水结构，还是近期以及未来一段时间PTA的远期升水结构，都是PTA产业发展到特定阶段时期的必然产物。但随着期货交割日期的临近，PTA期现拟合也是大势所趋。

　　多因素发酵仓单热潮渐退去

　　3、4月PTA市场接二连三的突发事件，让市场局面随之改变。

　　据了解，3月下旬远东石化宣布破产重组，涉及PTA总产能320万吨，短期相当于320万吨产能被冻结，一定程度上缓解了过剩产能和高开工压力。紧接着，4月6日，福建漳州的腾龙芳烃PX工厂爆炸，翔鹭（漳州）石化450万吨PTA装置(占国内9%比重)同步停产。

　　而后，4月21日，南京扬子石化乙二醇车间爆炸，对应65万吨PTA装置同步停车，这些事件极大地消化了PTA的过剩产能。再加上部分PX、PTA装置在4—5月份集中检修，PTA动态供应短期持续偏紧。此外，国际油价强势反弹，成本支撑作用增强，PTA市场掀起一波快速拉涨行情。

　　受此影响，下游聚酯采购热情被激发，推动旺季行情提前启动，市场由此进入库存消化阶段。“由于漳州的PTA装置长期处于停车状态，翔鹭不得不通过现货渠道采购，甚至购买仓单货来保证部分合约供应。”据魏琳介绍，4月份PTA社会库存骤降至220万吨左右，较3月份大幅减少30万吨。

　　与此同时，值得注意的是，在5月合约到期前，5月与9月合约间价差一度超过160元/吨。“在此状态下，买5月抛9月套利窗口打开，以交割为基础的跨期套利吸引了部分资金参与，这也促进了仓单压力向远月转移。”张德说。

　　随着PTA市场基本面的变化，在多重因素综合影响下，最终PTA1505合约完成交割69208手，另有期转现15638手，合计约等于42.42万吨现货，与PTA1401合约交割量大致相当，但远低于市场此前预计的80万—100万吨的交割水平。

　　“从5月合约的最后持仓量来看，这一次的交割压力已经得到了明显的化解，40万吨左右的交割量对整个行业来说是比较低的。”上海东吴玖盈投资管理有限公司能化项目经理吴文海告诉期货日报记者，历史上PTA40万吨级别的交割有好几次，何况现在整个市场的规模在扩大，每个月PTA的消费量也在增加，市场完全有能力消化掉。

　　目前，国内PTA负荷仍维持在68%的较低水平，相对于81%的聚酯负荷，仍存在一定的动态供应缺口。加之期现价差有所收窄，套利窗口关闭，仓单压力进一步缓解。

　　截至6月2日，注册仓单数量加上有效预报在内已经降至15.1万手，较峰值减少2.4万手。

　　供需改善升水幅度或将受限

　　PTA1505合约交割结束后，部分交割货物开始流入现货市场。此次调研中，多家企业也向记者证实，目前仓单趋于继续流出状态。

　　据了解，自5月合约顺利交割后，部分仓单开始流向现货市场。一方面，5月合约多头接货后将仓单转为现货以满足下游生产需求；另一方面，由于现货供需偏紧，价格相对坚挺，期货升水幅度有所收窄，其继续持有仓单的意愿减弱，部分仓单开始转为现货销售而流出。“在翔鹭没有开车前，仓单会陆续变现。”江苏华西村股份有限公司特种化纤厂采购部经理孟宪利表示，就当前PTA的开工情况来看，尚难满足下游生产需求。但6月以后，市场情况可能发生改变。

　　据江苏三房巷国际贸易有限公司的卞志伟介绍，目前期现价差已从4、5月份最高时的200多元/吨缩小至150—180元/吨，后期随着部分PTA装置重启，市场信心将阶段性走弱，对期价形成压制，1509合约升水幅度或受限。

　　调研中记者了解到，目前PTA厂家库存整体偏低，短期市场供应仍偏紧。以恒力石化为例，其动态库存甚至为负，该企业5—6月的停车检修计划已经取消，并计划将全年装置负荷开满、开足。

　　“6月以后，随着前期扬子、佳龙、三菱等检修停车装置重启，同时四川晟达100万吨新产能面临释放压力，加之市场预期翔鹭石化PTA装置也有重启可能，PTA整体负荷趋于提升。而下游聚酯6月消费需求进入淡季，聚酯负荷趋于下滑。届时PTA动态供需将由目前的紧平衡状态转向宽松。”张德说，在原油价格反弹等相关利好已大部分兑现的情景下，PTA期货升水预期将逐渐弱化。

　　根据郑商所的仓单管理办法，每年9月第12个交易日（不含该日）之前注册的PTA标准仓单，在该月第15个交易日（含该日）之前全部注销。因此，不同于5月的是，9月合约后期将面临仓单注销压力，即9月合约接货后无法继续转抛远月。期货升水局面或因此逐渐趋于收窄。

　　不过，也有市场人士提出，期价对现货升水的格局预计较难改变。在申银万国[微博]期货分析师宫庆彬看来，当前，PTA产能过剩的边际利空影响在逐步减弱，对于远期合约来讲，国际油价反弹带来的成本上升，将成为维持其价格偏高的重要原因。另外，终端市场方面，纺织品需求维持一定增速，下游企业利润状况相对往年有所改善。

　　“远期成本及需求的偏好预期，将会对期货价格形成较大支撑。”宫庆彬表示，现货价格则受制于近期需求季节性走弱、库存压力等因素，表现偏弱。他认为，期货价格对现货价格仍会整体升水。不过，考虑到PTA产能过剩背景，对于1509合约，其对现货的升水幅度预计不会太大，期现套利机会有限。

　　 “蚂蚁搬家”终将期现回归

　　在高升水的引导下，PTA期货仓单不断刷新着纪录水平。5月交割虽然消化了一部分仓单，但静态来看，剩余的仓单量仍然处于历史高位。

　　从具体数据来看，5月合约到期交割仓单69208张，折合34.6万吨PTA货物。而5月中旬，期货仓单预报总量仍高达16万张，完全扣除5月交割的6.9万张的量后，仍剩余9万余张仓单，约折合45万吨PTA。

　　此外，有市场人士猜测，仓单有可能出现了“蚂蚁搬家”。5月交割货当中应有部分为5月、9月期现套利操作，即5月接货后仓单会被转移至9月合约上。

　　“实际上，3月中旬开始，5、9月间价差超过160元/吨，资金成本合适的机构不仅在做期现套利，拿不到现货时也直接在盘面上进行5、9月正套的操作，也就是说，5月合约的部分交割量也许并不会直接流入现货市场，而是继续留在交割库，等待9月合约的到期。”王园园说。

　　对于9月合约上是否会在出现大量交割，市场人士认为，一方面，要看供给端是否会恶化，首先考虑的是翔鹭的新线能否开起来，这对于后期仓单的消化起到决定性作用。从此次调研的结果来看，无论是企业还是投资人士都认为翔鹭装置6月开起来的希望非常渺茫，因此6月PTA可能继续维持供需的相对平衡。同时，9月合约升水预期会收窄，期货仓单吸引力将转弱，后期或有加速流出可能。另一方面，需求端聚酯的开工估计会转弱。尽管目前聚酯工厂的开工负荷仍维持在非常高的水平，但聚酯对应的下游织造却没有更多的亮点。特别是PTA下游的瓶片行业马上要进入到传统淡季，而短纤下游需求也不是特别看好，需求端整体不容乐观。

　　“6—8月天气炎热，限产限电等因素将制约聚酯开工，下游负荷下调是大概率事件，9月合约上仍旧会面临一定库存压力。”业内人士称。

　　在张德看来，后期PTA仓单的消化关键还是要看期货升贴水变化以及市场参与者对后市价格的预期。目前，这场“仓单热潮”已经逐渐消退，期货市场蓄水池和减压阀作用效果明显。无论9月合约如何演绎， 期现回归终是市场王道。