转眼间，美国住宅泡沫破灭，已经是近十年前的事情了，而希腊主权债务引发欧元危机，距离现在也有六年了。这两大变故本质上其实都是债务迅速累积，然后导致局面崩溃不可收拾。现在，同样剧本的第三幕又到了上演的前夜。这一次轮到了新兴市场。伴随新兴市场经济增长减速，投资者已经在纷纷抛售相关资产，但是真正的苦日子，其实还在前头。

　　穷国遭遇债务危机，其实早就不是什么新鲜事了。某种程度上说来，我们将要目睹的一切与1980年代和1990年代债务违约、货币挂钩解除的事件相比，戏剧性不会那么强烈。整体而言，今天的新兴市场汇率要比当年更加灵活，储备要更加重组，而外币债务的比重也更小。可是无论如何，我们将遭遇的崩溃局面总归是会比大众所预计的来得严酷，与联储的加息联手，对世界经济构成双重打击。

　　从美国次贷危机到欧元危机，新兴市场将成为第三块倒下的骨牌吗？从美国次贷危机到欧元危机，新兴市场将成为第三块倒下的骨牌吗？

　　债务历史的预言

　　这部债务大戏三部曲，其实每一部的脉络都大致相同——首先总是资本涌入国境，压低利率，刺激信贷增长。在美国，过剩的全球储备(很大部分来自亚洲)洪水般冲入了次级贷款市场，造成了灾难性的后果。在欧元区，节俭的德国人客观上帮助提供了资金，支撑了爱尔兰的房地产市场和希腊的公共支出。

　　在这些富国的泡沫相继破灭之后，利率降低到了历史性的低点，资本的流动改变了方向。资金纷纷从富国涌入穷国。对于资金而言，这是个再正确不过的选择，但是由此也造成了又一场狂欢——太短的时间内借了太多的债务，而且其中大量债务都是企业所借，用于投资有欠推敲的项目，或者是购买已经高估的资产。宏观角度看来，新兴市场的债务对国内生产总值之比已经从2009年的150%增长到了195%。企业债从2008年不足国内生产总值的50%增长到了近75%。中国的债务对国内生产总值比也在过去四年间增长近50%。

　　现在，这一轮繁荣也走到了结束的时刻。中国经济增长减速，商品价格疲软，前景暗淡，而同时，美元走强，联储加息在即，这些无疑都将起到扭转廉价资本流向的作用。接下来，资本肯定要对现状进行再评估。历史上，一些债务周期终结于危机和衰退，比如欧元区的准崩溃和由此而来的痛苦；而另外一些还算好，只是导致了增长减速而已，债权方停止了放款，而债务方则急急忙忙还钱。这一次的新兴市场信贷繁荣，其规模就保证了结果不可能是全身而退。在那些私营部门债务增幅超过国内生产总值20%的国家，借贷高峰之后，三年间，经济增长速度平均每年将减少3个百分点。不过，未来的痛苦到底会有多大，归根结底是要看各国不同的具体情况，从业已发生的货币回来调整程度到一国外汇储备的规模等，不一而足。残酷的是，大多数新兴市场国家都注定将落入下面三种类型当中的一种。

　　第一种国家，信贷繁荣结束后固然不会立即猝死，但也会留下漫长的后遗症。韩国和新加坡就属于这一范畴，此外还有对世界经济至关重要的中国。中国依然有防止资本外套的强大壁垒，依然有巨大的经常账盈余，10月间依然有3万5000亿美元外汇储备，大约四倍于外债。政策制定者们有能力去救援借贷方，而且也看不到任何他们愿意忍受违约发生的迹象。只是，能掩盖问题并不等于能解决问题。原本应该破产的企业虽未死去但步履蹒跚；不良债款在银行资产负债表上堆积；钢铁等行业的过剩产能导致倾销四处发生。所有这些都会遏制增长，但是同时，至少也会推迟真正的危机到来的时间。

　　说到这些风险，其实应该看看第二种国家。这些国家缺乏类似第一种国家的手段和工具，难以救援债务方，也无法让自己免于资本外逃的冲击。在这些国家当中，比较重要的有三个。巴西的企业债券市场2007年以来膨胀了十二倍。经常账赤字意味着他们只能依靠外国资本；他们政治瘫痪，财政转寰空间阙如，这些显然只能让投资者更加担心。马来西亚的银行业有许多外币债务，国人的债务收入比在所有重要新兴经济体中名列前茅。他们外汇储备有限，经常账盈余预计将要缩水。土耳其是经常账赤字加高通货膨胀，还有，伴随里拉贬值，外币债务负担日益沉重。

　　第三种新兴市场国家要么是将会幸免于最大的麻烦，要么是已经走过了最可怕的日子。印度的情况好过任何其他的新兴市场重要国家，而俄罗斯的情况或许也略略好过预期。卢布汇率的调整幅度远超过任何重要货币，而俄国经济至少是暂时也发出了因应改变的信号。阿根廷经济已经成为了世界的长期心病，但是他们私营部门债务几乎可以忽略不计，如果改革派在本月的总统选举中胜出，前景将大大光明起来。

　　除开这少数相对的亮色，其余的一切都显示，明年世界经济将迎来又一个了无生趣的年头。国际货币基金预计新兴市场明年的增长速度将有所提升，但是历史上历次债务周期的经验却分明告诉我们，还是有所降低的可能性更大。发展中国家经济占据世界经济的半壁江山还有余(以平价购买力计划)，他们的疲软对全球经济的当即威胁将超过以往任何时间。新兴市场增长低迷将会损害跨国企业的利润，减少出口商的现金流。商品价格低迷对于原油进口国是好消息，但是对于那些负债的矿业公司、石油公司和交易商就是另外一回事了，他们的总债务现在已经达到了约3万亿美元。

　　疑似第四幕

　　欧洲经济相对开放，面对新兴市场需求的降温，将受到的冲击也比较严重，因此，他们显然更可能诉诸货币宽松政策。不过，还是美国的货币政策困局更加严重。联储与世界其他央行南辕北辙的货币政策必然会使得美元升值压力大增，损害美国出口和企业利润。一波又一波涌入的资本或许会再度将目标锁定在美国消费者的借贷行为上……如果真是这样的话，这个世界的债务危机就将回到最开始的起点，构成死循环。