破“3”乃预期之中，虽无近忧，却不乏远虑吗？

　　让市场“懵圈”的是，步入2017年，人民币对美元汇率没有破“7”，但外汇储备规模还是跌破3万亿美元整数关口了。

　　2月7日，央行数据显示，中国1月外汇储备29982.04亿美元，环比下降123.13亿美元，创近6年新低，连续7个月下滑。与其对应的1月人民币平均汇率中间价是6.8918，迄今年内升幅逾1%。其话外音是——“耗”外储“稳”汇率。尽管这或是暂时的权宜之策。

　　诚如，央行既管汇率又管外储。就在猴年最后一个工作日，即1月26日，国家外汇管理局（下称“外汇局”）发布《进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（下称《通知》）。新规践行“宽进严出”、“扩流入”的政策意图较为明显，或不乏开源“保外储”之意。“针对传统的应对进口、外债支付，目前外储规模应该绰绰有余，但从管理外汇供需（流动性）的角度，则复杂得多！”2月7日，一位金融机构高层感叹。

　　如此，相关外汇新政可能昭示，外储步入“2”时代的中国经济已悄然进入一个“扩流入”的创汇新周期。

　　外储“2”时代

　　有些意外，外汇局并不避讳外储缩水的真实原因。

　　果然，外汇局有关负责人的话说，外储破“3”原因有三：其一，从1月份的情况看，央行向市场提供外汇资金以调节外汇供需平衡，是造成外汇储备规模下降的主要原因。1月适逢农历春节，居民境外旅游、消费等活动增多，企业偿债和结算等财务操作也会增加，带来相应用汇需求，成为外汇储备规模下降的季节性因素。

　　其次，国际金融市场上非美元货币对美元的汇率总体出现反弹，使得外汇储备中的非美元货币按照计量货币美元进行报告时金额上升，则是促使外汇储备规模增加的主要因素。

　　此外，“外汇储备多元化资金的运用和收回也对外汇储备规模有一定的影响。”上述外汇局负责人说。他认为，外汇储备在多元化、分散化的投资策略下，不同货币和资产之间有效发挥了此消彼长、风险对冲的效果，维护了外汇储备规模的基本稳定。

　　的确，“考虑个人购汇额度重新恢复的因素，2017年1月资本外流形势基本符合预期。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩说。他认为，1月末央行官方外汇储备余额为2.998万亿美元，当月下降123亿美元。估计1月汇率折算因素的影响为增加270亿美元，考虑该因素，央行官方外汇储备实际下降393亿美元，12月该值下降322亿美元，降幅略有扩大。

　　在谢亚轩看来，1月外储下降的三个季节性因素。包括个人购汇额度恢复后的增加持有外汇资产的需求；春节出境旅游的购汇需求和企业偿还到期外债等季节性因素。综合考虑债券市场开放等多种因素，预计2017年中国跨境资本外流规模有望收窄，储备下降的速度有可能放慢。

　　其实，“3万亿美元并非外汇储备的底线。”谢亚轩称。其逻辑是，从外汇市场建设、汇率市场化和清洁浮动的角度看，私人部门应该更多的持有对外资产，公共部门即央行持有的外汇储备规模将稳步下降，实现“藏汇于民”。

　　如果按照IMF对外汇储备充足率的测算，截至2016年三季度末，外汇储备规模的下限，在固定汇率制度下是2.67万亿美元，在浮动汇率制度下是1.42万亿美元。当前介于固定和浮动汇率之间，如果人民币汇率浮动程度进一步提升，对外汇储备的需求会进一步下降。

　　不管怎样，“中国跨境资金流出已较前一时期有所放缓，未来随着我国经济增长动能逐步增强，跨境资金流动会趋向平衡。”上述外汇局相关负责人说。他亦认为，中国外汇储备规模虽已略低于3万亿美元，但仍是全球最高水平。实际上，外汇储备是一个连续变量，在复杂多变的内外部经济金融环境下，储备规模上下波动是正常的，无须特别看重“整数关口”。

　　而29982.04亿美元较外储峰值时的近4万亿美元（2014年6月），刚好缩水一万亿美元，时间跨度两年零七个月。而今的中国经济亦步入了“去杠杆、增速回落、温和通胀”之经济周期，且货币政策大概率中性趋紧；外汇政策则可能是“宽进严出”。

　　“扩流入”

　　这里，不妨细究与“开源”保外储、“扩流入”有关的外汇新规《通知》。《通知》第二条，允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用等。

　　此乃“扩流入”策略。据金融监管研究院副院长王志毅分析，“扩流入”，通过发文形式明确允许了内保外贷项下资金通过债权（外债或者全口径跨境融资）或者股权（FDI）等形式回流境内。在此之前，由于《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号）规定的限制，内保外贷业务资金不得回流境内，如“未经外汇局批准，债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。”为了规避跨境担保管理办法的要求，境内企业和银行往往通过全球授信、维好协议、流动性支持函、股权回购承诺等多种形式将跨境担保包装成非担保类业务，通过贸易、投资等形式，最终实现境外发债资金的回流。

　　不过，近年来为了扩大流入渠道，此前对于内保外贷资金回流的问题实际上已有松动。

　　而“通过内保外贷的形式允许境外资金回流，实质上是借用境内银行或其他担保人信用为境内反担保人从境外融资提供便利。”王志毅称，他认为实质上和借用外债没有区别，但在宏观审慎框架下，境内银行和企业直接借用外债存在一定障碍。主要是信用错配问题，除非存在境内外利差和汇差明显的情况下才会有动力借用外债。当前显然不存在这样的宏观形式，所以用内保外贷再资本项目回流仍然有一定的市场空间，主要是相比直接外债解决了信用错配的问题，境内反担保人和境内担保人的信用关系，境内担保人和境外债务人的信用关系能够进行传递。“进一步便利跨国公司外汇资金集中运营管理”，《通知》第三条如此明确。具体看，境内银行通过国际外汇资金主账户吸收的存款，按照宏观审慎管理原则，可境内运用比例由不超过前六个月日均存款余额的50%调整为100%；境内运用资金不占用银行短期外债余额指标。

　　王志毅分析，允许境内银行的跨国公司总部外汇资金集中运营业务中，可将国际主运用境内的额度扩大了1倍，由50%调整为100%，且不占银行短债指标，便利境内银行吸收境外资金，降低自身的资金成本。而《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》的通知（汇发[2015]36号）的旧规中的可运用境内的额度是50%，超过50%的部分需要占用银行的短债指标，新规统一无需占用短债指标。

　　诚然，新规或蕴涵开源“保外储”之意。问题在于，如果汇率贬值，未锁定风险——进行相应对冲财务处理的企业则会出现汇兑损失。2月7日，人民币对美元中间价报6.8604，年内涨幅逾1%。但市场预测，2017年末人民币汇率中值为7.2，贬值幅度将为3.6%。“2017年上半年中国外储将有可能跌破3万亿美元的大关，届时汇率能否守住7：1这个大关将令人关注。人们看待将来的态度并没有那么复杂，无非是当下状况的线性外推。”北京师范大学金融研究中心主任钟伟曾认为。

　　眼下，汇率姑且守住了“7”，那么，国内外复杂金融形势及预防外部冲击的价值诉求之下，破“3万亿”美元整数关口的中国外储下一道防线又是什么？