一、现阶段影响市场的重点因素

　　1.国内仓单数量持续增加。自今年以来，郑交所的注册仓单和有效仓单数量持续上升。仓单不断增加，说明棉花(16055, 85.00, 0.53%)加工商更愿意利用期货市场来销售其16/17年度的新棉。据先前记录的数据，新棉采购成本在14600-15100元/吨。同时，这也说明：为什么15000元/吨之下有较强的成本支撑了！此次，1705合约调整的最低点为14645元/吨（4月5日）。截止4月25日，郑棉注册仓单4244张，有效预报2830张，合计7074张，折合棉花28.3万吨！这属于历史高位，如此庞大的潜在交割量，需要至少44亿元才能承接。这对1705合约构成压力，但同时，也存在“买5月卖9月”的套利交易。当前，CF1705与CF1709的价差达到500元/吨之上。接近无风险套利条件。如此，压力并不大，但仓单需要交割才能消化。

　　 2.国储棉的抛售。国储棉的抛储从3月6日开始，每日挂牌量保持在3万吨水平，一直到8月底。我们曾计算过：按足量抛售，6个月的抛储量可达360万吨；而此间的棉花消耗量为390万吨。考虑到当时还有200万吨的结转库存，最后结论是：供给在这段时期内是充足的。至此，实际抛储情况是（如图2、图3所示）：从成交率看，从开始的100%，下降到最低时的50%；4月份又开始回升到当前的70%左右。从成交价看，从开始的16640元/吨下降到当前阶段的15900-16100元/吨；其下滑趋势在3月中旬就停止了，至今表现为相对平稳。4月24日，国储棉的拍卖情况是：轮出销售资源2.99万吨，成交率65.8%，成交均价14967元/吨（较上一日涨115元/吨），折3128价格：16186元/吨（较上一日涨241元/吨）。由此可见，成交率稳定和成交价略升，说明：纺企和贸易商开始积极参与拍卖，并对当前价格有所认同。当前，这个区域的棉价与商品棉价格相当，亦反映供需各方处相对平衡状态。

　　 3.今年，中国、美国及全球棉花的播种意向。在北半球，每年4、5月份是中国与美国棉花的播种时间。2016年全球棉花市场呈现大幅上涨的态势，较高的价格驱动必将导致今年播种面积的增长。据中储棉信息中心3月调查报告，17/18年度我国棉花意向种植面积为4603万亩，同比增长5%。预计总产519.7万吨，同比增长1.6%。据美国农业部3月31日公布的数据，2017年美国棉花意向种植面积为1223.3万英亩（合7425万亩），同比增长21.4%，为2012年以来最高水平。此次，USDA并没有公布2017年全球棉花种植面积的预估值。不难想象，今年全球棉花的播种面积将会有所增长。以下面表格内的数据测算，最近5年全球面积下降的均值为3.8%，其反向增长时的速率亦取3.8%作为参考。

　　就种植面积增加而言，现阶段市场是作为利空来解读的。然而，从全年角度看，中国增产幅度相当有限；尽管美国面积增长了21%，但它的总产占全球的份额只有13%，因而总体影响力不大。从消费角度看，由于我国及全球棉花的消费正处于刚性增长阶段；因此，产需对冲后，其缺口会有所缩小，但并不明显。也就是说，对于中国，因产量增长幅度或稍微大于消费增幅，但对产需固有的缺口（16/17年度为295万吨）产生不了多大影响。因此，库存大幅消耗仍旧是17/18年度的主题。就全球而言，因着播种面积的增加，消费亦同时呈现刚性回升，其综合结果是：17/18年度全球期末库存仍会下降，或许减少的幅度比上年度小些。“去库存”仍是未来棉花市场向好的主题。

　　二、USDA 4月报告解读及后期猜想

　　1.美国方面。USDA报告显示，16/17年度美棉期末库存预估为80万吨，低于上月预估的98万吨，这主要因出口数据上调所致。库存消费比为21.4%，上年度为30.2%。令人印象深刻的是其出口数据。16/17年度美棉出口量调增17.4万吨，至305万吨，为历史第二高，占全球出口的39%。美棉产量和消费量均没有变化，仍为375万吨和72万吨。若是将出口与上年度相比，增量为106万吨！增长53%。反映了美棉出口旺盛，亦显示全球消费稳中有升。

　　2.全球方面。16/17年度全球棉花期末库存预估为1981万吨，较上月略升9.4万吨。其中，棉花产量调增12.6万吨至2317万吨，消费量增加3.5万吨至2454万吨。如此，库存消费比为略升至80.7%。从月度数据调整看，因库存调升，供求数据略显偏空。但是，从整体结构看，库存逐年下降仍是主要趋势。据表2的全球供求平衡表，全球棉花期末库存连续两年出现下降；其中，16/17年度下降了135万吨，15/16年度下降了319万吨。库存拐点出现在2015年秋季，其时全球库存达到了一个峰值，为2435万吨，库存消费比为100.3%。从库存消费比趋势看，2016年秋为87.7%，2017年秋预估再度下降至80.7%。这将是第二个年度库存消费比下降，是棉花市场步入上升周期的关键指标。

　　 现在看看产量和消费两方面的信息：2011年秋季，全球产量达历史高峰为2760万吨，2015年秋时为最低2108万吨，而2016年秋时回升至2317万吨。在5年内，全球产量共下降了443万吨。这是因为棉花历经熊市所至。在相同观察年度，全球棉花消费呈刚性增长。11/12年度消费量为2242万吨，随后逐年小幅递增，并预估16/17年度需求升至2454万吨。即：5年增加了212万吨，每年增42.4万吨。对于17/18年度全球棉花供需数据，可参考：国际棉花咨询委员会（ICAC）4月份报告。该报告预测，17/18年度全球棉花总消费量将超过总产量130万吨，其中总产量上升1个百分点，而平均单产会下降2%，并估计期末库存下降7%至1657万吨。如此，库存消费比下降至68%！从历史规律及经验看，当库存消费比达到极值且拐头向下之时，那么，市场亦将呈现筑底回升，最终步入牛市周期。在2016年底的展望报告中，我们指出：“库存逐年下降，必定导致全球供求的逐年紧张，亦伴随着棉花市场的不断攀升。也就是就说，未来3－5年，棉花将呈现牛市格局。”

　　3.中国方面。此次，USDA调高中国16/17年度的期末库存5.4万吨至1071万吨。上调中国库存也是全球库存增加的主要原因，因中国占全球库存的比重为54%。其中，中国棉花产量上调5.4万吨至495万吨，消费量没调，仍为790万吨。从USDA4月份棉花的供求平衡表看：2017年秋季，期末库存将较上年下降197万吨至1071万吨。前期，2016年秋下降了190万吨，库存的最高峰在2015年秋，为1458万吨。各年度对应的库存消费比分别为：135%、166%、196%。库存连续两年的下降，显然是产不足需造成的。产消关系逆转，已经是为一种趋势，也将延伸至17/18年度，并导致国内库存进一步下降。从我国棉花消费数据看，14/15年达到一个低谷（741万吨）；随后，15/16年触底回升，达到763万吨，增加22万吨（+2.9%），16/17年再增长到790万吨，增加了27万吨（+3.5%）。之所以消费需求回升，是因为中国棉花的消费结构调整结束，以及生活水平的提高。因此，有理由相信：我国棉花消费需求仍将呈现刚性增长，17/18年度应当保持在3.5%之上。从产量角度看，尽管今年种植面积会有所增加（未来增长空间有限），但与消费增长相比，17/18年度的产量与消费增幅部分相当，也就是说：产需之间的缺口还将维持在300万吨水平。考虑到每年进口配额98万吨，供给缺口仍将维持在200万吨水平！而这部分需求要消耗库存去补充。可见，“去库存”是国内棉花市场未来几年的主题，也是棉价逐年走强的内在逻辑。若是库存按照每年下降200万吨计算，那么，2018年秋时为871万吨，2019年秋为671万吨，2020年秋为471万吨，2021年秋为271万吨。如果库存下降到如此低的状态，那么，棉价将重返2010年11月时的最高水平（当时最高价为33692元/吨）。

　　三、棉花市场后市展望

　　从4月份USDA报告看，美棉数据因出口加增而偏多，但全球数据因调增产量及库存而稍有利空。因数据微调，市场暂时缺乏打破区间振荡的动力。从棉花的播种意向看，植棉收益恢复，农户满足，中美及全球植棉的积极性加增，尤其是美国，面积预增21%。这会增加今年的棉花产量，亦会削弱天气在其生长阶段的影响。与此对应，近年棉花消费呈刚性增长，或恰好对冲掉产量增幅的部分，导致产需缺口依旧存在。这是走牛的根基所在！

　　现在我们将对棉花的后期走势作个推测（如图3所示）：4－5月份是中美北半球棉花的播种时期。因播种面积增加，加上充足的储备棉拍卖，其间走势以调整为主。5月合约交割时会是一个低点。6-8月份将是北半球棉花生长的关键时期。此时，天气的变化将导致棉价易涨难跌。其间，若是天气恶化，或导致价格大幅上涨；若是天气正常，则波幅会小些。今年因中美面积增加，即使有不利的天气出现，行情不会太大，除非极端气候出现。估计，区间大幅波动的可能性较大，范围在14600－16900元/吨。另外8月底国储棉拍卖即将结束，此时若是棉价处低位，那么，为了积极应对9月份“青黄不接”的空档期，拍储量将会上升，棉价亦会上涨。9-11月份是北半球棉花的收割季节。

　　通常有两种走势：1、因收割压力而下跌；2、先跌后涨，因产不足需。今年，我们的判断倾向于后者，因国内产消缺口依旧较大。若是天气正常，其收割时的低点在14600元/吨（支撑），最深低点可在13500元/吨。若是收割期间天气不利，那么，在缺乏拍储的条件下，新棉抢购将不可避免。12月－明年2月，冬季为纺织行业的采购旺季，这是为应对春季服装的生产所至。一般，下游企业将在春节前加紧采购和补充库存。在此，我们推测：一年中最大的涨幅，将在这段时期产生，目标估计在：18600－20000元/吨。