一夜之间，外汇市场似乎恢复了常态。但，该来的总会来。

　　暴涨数日之后，6月2日，两地人民币不同程度“回吐”涨幅；当日离岸人民币市场流动性紧张局面亦趋缓——香港离岸人民币HIBOR全线回落，隔夜利率由前一日的42.815%暴跌至8.6755%。

　　就在前一天，市场对汇率单边强势还很懵圈：“是否超调了？是否反应过度啊？”端午节之后，似乎是借势汇率报价模型的调整——加入逆周期因子，人民币开始逆袭。

　　真相或是，空头又失策了，原本其欲借美联储6月加息、穆迪下降中国评级等外部事件，获取沽空收益；殊料被狙击。因为，央妈或出手了，一场人民币保卫战可能已经打响。

　　其实，“逻辑线非常清晰，5月24日穆迪下调中国评级。这之后，股市、汇市开始拉升。这明显是‘秀肌肉’啊。另外，前期美元走弱时，很多非货币都走强，但人民币偏弱，显示其贬值压力过大，需要回调。”一位国际对冲基金操盘手说。他坦言前期未参与做空人民币，因成本高，且资本管制较严。

　　按照交通银行首席经济学家连平的话说，逆周期调节因子加入中间价是因为目前模式下，中间价受收盘价和一篮子货币影响较大，收盘价对应市场需求，一篮子货币对应美元走势，两者都是市场因素，因此中间价受市场因素较大，承担了相应更大的贬值压力。“虽然中间价本身就具备避免单边贬值或升值的预期，但仍需要引入逆周期调节因子进行对冲。”

　　不过，如果往后看，“若经济数据走弱，未来反映在新因子里，也会限制人民币汇率继续走强啊。”彭博经济学家陈世渊告诉经济观察报。

　　怎样狙击空头？

　　翻开昨天日历，离岸人民币流动性一度告急！历史仿佛重演：6月1日11：25分，隔夜人民币香港银行同业拆息定价（CNHHibor）暴涨至42.815%；为1月初以来新高。去年1月该拆借利率创下历史最高记录66.8%。

　　当日，离岸人民币（CNH）继续走升，盘中报6.7329，而前一交易日，离岸人民币大涨逾400个基点。5月24日至今，暴涨1500多个基点。年内大涨3.39%。

　　在岸即期人民币也是气势如虹，最高报6.7921。中间价更是大幅高开534个基点，报出6.8090；系去年11月10日来最高，上调幅度亦创下1月6日来最大。

　　一位交易员说，央行趁势打压空头，改变了市场很多人的预期，很多交易员开始转向了。不只是美联储加息，穆迪降评级等外部因素均让央行出手。

　　那么，央行如何出手呢？

　　其实，聪明的央妈非常清楚，在离岸市场“干预”汇市的稳汇率成本，较在岸市场少多了，且成效好。这对家底（外汇储备）见薄的中国来说，似是明智之选。

　　有分析称，加重国际资本的沽空人民币融资成本——如，让离岸人民币隔夜HIBOR持续跳涨，则会引发更多对冲基金止损离场的恶性循环。“未来要稳定人民币汇率，无论是从干预成本、成效和对人民币国际化等的影响来看，关键还是在离岸市场。”中银香港称。如此，央妈的狙击战亦见怪不怪了。

　　而早在去年年初，离岸人民币流动性也曾告急。市场传那是中国央行打击人民币做空者所致。正如当时，香港人民币隔夜银行间拆借利率飙升至66.8%。

　　此次狙击空头保卫战的背景是，或受穆迪下降中国评级等负面影响，本轮离岸人民币跳涨前，人民币对24种货币的汇率下跌逾一周，创今年新增篮子货币种类来的最长连跌纪录。于是，某些对冲基金借机加速沽空人民币。

　　空头的可能想法是，借外部不利因素，如美联储加息、穆迪降评级等，届时人民币一举跌破6.9，以保证6月底到期的人民币沽空期权——得以行权获取沽空收益，因该期权执行价格均在6.9上方。

　　而在前述国际对冲基金操盘手看来，目前离岸人民币池子的流动性已少到无法做空，而且对手还是老套路，比如：压低价格—收流动性—逼空头低位斩仓出局。他直言，现在已无甚大空头。但不排除日后可能会建仓做空套利。

　　这位操盘手坦陈，前段时间没怎么做空人民币，一则无流动性，二是资金进出太麻烦，且成本高。但这段时间可能会建仓，因为价位太好——其严重偏离价值；这就像股市中超跌出来的一些机会。

　　如此，这位操盘手难道不怕被央行“打爆头”吗？他却笑称，该来的机会总要把握，该提防的风险也要防。现在，也许到了入场的时候。

　　维稳人民币 逆周期因子助推

　　当然，还有市场观点认为，人民币近期的强势反攻与央行引入逆周期因子完善汇率机制有关。5月26日，外汇市场自律机制秘书处回应市场关注时表示，外汇市场自律机制汇率工作组确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。

　　诚如光大证券席宏观分析师徐高所言，这两天人民币汇率大涨与逆周期因子的加入有直接关系。逆周期因子的加入，报价商将可能对汇率走势作反向调节，因为报价本身就是反映主观想法，引导汇率预期。

　　徐高称，汇改之后，政府一直想方设法稳定汇率，从数据上看，2015年底开始，中间价几乎一直紧盯收盘价，人民币汇率贬值压力很大；去年开始进行调整后，渐渐稳定了市场预期，至少没让中间价一直紧盯着收盘价。其实汇率的供求很大部分取决于预期，有时往往市场预期贬值，人民币贬值更厉害，容易陷入恶性循环。逆周期因子的加入有利于消除此类恶性循环。

　　那逆周期调节因子是什么？连平解释，它是一个逆市场的趋势性变化因素，对市场变化有限制、调节作用。虽然目前官方概念不明确，但无论概念如何形成，如何运用工具实现，都不重要，重要的是传达了决策层的一个意愿，即：通过此举来保持未来一段时间汇率的基本稳定。正因为市场得到了这样的决策暗示，这两天人民币汇率大涨，说明目前逆周期调节因子对未来市场的影响是值得期待的。“是的，具体细节还没有公布。我感觉这次引入，有两个原因：第一，央行认为人民币没有反映经济；第二，汇率和中间价持续性差异，会引导贬值预期、造成套利、以及引起国际投资者困惑。”彭博经济学家陈世渊对经济观察报说。

　　与此同时，伴随着人民币的短期强势反弹，近日，国际投行与相关机构竞相上调人民币汇率预期。如，澳新上调在岸人民币兑美元今年底预测至6.95。瑞银证券亦上调预期：其调整2017年底人民币对美元汇率至7，并下调全年CPI增速预测至1.9%。

　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛解释，鉴于政府收紧资本管制、而美元可能继续偏弱，今年年底人民币对美元贬值不会超过7（此前的预测是7.15），2018年年底不会超过7.1（此前的预测是7.3）。

　　一位央行接近人士称，不知逆周期因子的参数有哪些？什么情景下要进行逆周期操作？操作所造成的“扰动”影响有多大都不好判断！但总体感觉一是人民币大涨持续性不大。二是尽管年初以来美元指数连续走低，但也不具持续性，美元总体上还会升值。短期看，人民币对美元总体上会趋稳，不会“上下乱窜”。

　　显而易见，“目前汇率弹性下降，维稳意图增强。”平安证券首席经济学家张明称。

　　张明的逻辑是，本次人民币兑美元中间价的再次调整，依然从属于2015年811汇改之后，为了缓解人民币兑美元的贬值速度，央行采取的一揽子政策的一部分。央行采取的三管齐下的政策包括：在公开市场上出售美元购入人民币、显著加强对资本外流的管制、频繁改革人民币兑美元中间价定价机制。

　　而本次人民币兑美元中间价调整的大背景，是2017年年初至今美元指数表现疲弱，而人民币兑美元汇率升值有限，导致人民币兑篮子汇率显著贬值。在这一背景下加入逆周期调节因子，央行试图加快人民币兑美元汇率升值幅度，稳定人民币兑篮子汇率。央行此举既与中国经济基本面向好有关，也与中美之间进入了敏感的“百日谈判期”有关。

　　在张明看来，“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的新机制下，预计短期内这会推动人民币兑美元汇率的走强，而在下半年，如果美元重新走强，新的机制也会缓解人民币兑美元汇率的贬值压力。相比于之前“收盘价+一篮子”的机制，新机制下人民币兑篮子货币汇率可能更加稳定。因此，调高了今年年底人民币兑美元汇率的预期。年底人民币兑美元汇率破7概率有所下降，预计将在6.9-7.0的区间运行。但如前所述，由于新机制的实施阻碍了国内外汇市场的出清，这可能导致当轮资本外流延续更长的时间。

　　此外，“一旦国内宏观经济数据下滑，新机制也可能加剧人民币兑美元中间价贬值压力。”张明认为。

　　现在，“人民币汇率走势取决‘三因素’。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩说。他解释，这是因为引入逆周期因子后，人民币汇率中间价的决定因素就由两个变为三个，由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。

　　诸如，影响人民币汇率走势的第一个因素是收盘汇率代表的外汇市场供求状况；其次，是一篮子货币汇率；再者是“逆周期因子”。

　　不过，谢亚轩称，逆周期因子的影响力尚待观察；其政策意图是希望人民币汇率的走势能够更准确反映经济基本面的变化，减少顺周期行为。

　　趋势而言，连平认为，人民币汇率变化不大。一方面持续升值不符合当前中国自身经济体的要求，另一方面美元阶段性走强，供求关系短期也不会改变。个人对外仍有较大较快增持资产，加上一带一路战略的推进，个人和企业对于全球资产配置的需求只会更强烈。未来人民币仍然面临较大的贬值压力，不过是阶段性的，会出现双向波动。

　　问题在于，“像我们做宏观策略的，基本面看，并无太大变化。反而有些潜在风险随着时间的推移会与日俱增；该风险未必会暴露——时间或能坚持很久。但对此不能不提防啊。”上述操盘手说。