（1）谁说PTA不疯狂？

　　情人节前后的上下一千点行情到6月末的700点上涨行情。

　　情人节后下跌逻辑：宏观预期落空；库存较高；去年末的乐观预期致使下游积极备货，原料及成品库存都较高，而实际需求并未出现大的改善，库存消化缓慢。

　　6月上涨逻辑：PTA轮休+检修延迟，需求淡季不淡，供需面改善，现货偏紧，仓单减少。

　　8-9月盘整逻辑：现货偏好于预期偏差博弈，同时9月份商品大跌，PTA基本面较好表现抗跌性。

　　2 PTA产业概况

　　（1）产业概况总览

　　PTA产能在12和14年大幅扩张，而聚酯产能增速12年开始回落，导致2014年开始PTA进入过剩状态。而随着未来PTA产能投产放缓以及聚酯产能投放再次增大（17-18年开始提速），PTA-PET环节将逐步平衡(当下由于部分存量产能未重启，PTA基本处于平衡状态)。

　　国内PX产能在09和13年大幅扩张，特别是14年后国外PX产能大幅投放，速度快于PTA，PX逐步进入宽松时代。特别是2018年后，国内民营炼厂以及国际PX项目的大幅投产，PX将逐步进入过剩时代。

　　（2） 产业利润总体压缩，从上游向下游转移

　　PX随着产能扩张利润在压缩。

　　近几年PTA加工费总体维持在低位水平。 Ø聚酯近两年现金流开始好转。

　　利润从上游向下游转移，下游享受上游产能扩张带来的红利。

　　3 PTA供需情况

　　（1）PTA存量产能复产/新产能投产后供应仍存较大压力

　　存量产能的复产对于未来PTA供给冲击很大。蓬威石化90万吨已经复产。汉邦60万小线7月末开起来，不过8月份停车，重启待定。另远东140万最快11月份复产，存不确定性；翔鹭150万吨预计四季度投产，均存在不确定性。

　　另一方面，桐昆2期220万吨新产能预计11月投产，市场预期这套装置较为确定。

　　去除淘汰的小装置，目前PTA有效产能4289万吨（包含华彬翔鹭），华彬140和翔鹭450占总产能的13.8%。

　　如果华彬和翔鹭不复产，PTA的当下产能亦是可以满足聚酯旺季的高开工需求的（4715万吨产能，90%的开工，对应PTA3650万吨，小于当前有效3700万吨产能，但是如果遇到PTA装置检修，PTA将供不应求，这也是近几个月PTA去库存的主要原因。

　　（2）PTA检修+需求旺导致供不应求，四季度仍有检修计划

　　从4月份开始，在低加工费的制约下，PTA装置陆续进入检修状态，开工降低，特别是几套大装置检修重启意外推迟（汉邦、恒力等），而聚酯春节后很快进入高开工状态，且淡季不淡，导致PTA供不应求。这种去库存状态一直持续到当下。

　　四季度预计仍有检修，是否累库存的焦点在于存量/新产能是否能够开出，以及聚酯高开工的持续性。如果高开工持续，那几套存量/新产能开不出，PTA将持续去库存。

　　（3）PTA库存持续下降

　　PTA库存3月份到达阶段性高点215万吨，4月份开始去库，9月末库存为104万吨（不够目前聚酯消化半月），库存处于近年来低位水平。

　　现货偏紧。

　　（3）PTA库存持续下降

　　在9月份仓单集中注销后，并未像去年那样仓单再次回流，目前总体仓单处于低位水平。同时产业信用仓单亦处于相对低位，目前为13495吨。

　　（4）聚酯产能增长提速

　　聚酯产能增速停滞两年后在2017年开始提速，如果后期投产顺利，产能增速达到4.7-7.8%，远高于前两年的2.2%、1.6%。考虑到投产的不确定性，个人预估产能增速在5%左右。

　　2018年仍有大量产能等待投产，但存在不确定性。

　　（5）聚酯维持高开工，今年处于聚酯景气周期 　　去年4季度开始，较高的聚酯利润促使聚酯较高的开工。聚酯开工总体大大高于往年同期水平。

　　6月份按照季节性走势本该下降的聚酯开工目前仍维持较高水平。原因在于下游染厂以及部分喷水织机由于环保因素关停促使终端提前集中采购。导致库存不断下降，同时利润高企，开工维持高位。

　　今年以来，聚酯利润整体高位，处于景气周期。

　　（6） 9月初聚酯开始累库-矛盾在累积

　　之前的聚酯火爆行情导致库存不断降低，但9月开始累库，虽然聚酯仍然高利润，高开工，但矛盾在积累，库存的持续升高必然导致降价促销，进而拉低利润，最终降低开工。

　　（7）服装企业主动备库开始？--终端累库开始放缓

　　2011-2012年开始，服装企业开始主动去库存，关闭门店。到16年接近尾声。

　　今年二季度开始，服装有累库的迹象。对于上游有一定的支撑。但7、8月份开始纺织服装、服饰业产成品存货同比开始走低，终端服装累库开始放缓。

　　由于新型消费模式（电商）的冲击，减少了中间环节的库存，终端纺服企业将保持低库存运行的常态。上半年库存增加我们看做是对于前期持续去库存的一个修正以及前期的低基数效应，属于正常，并非终端持续大幅向好。

　　（8）中长期产业链牛市来临前仍存反复

　　PPI与CPI的轮回受货币政策的影响。货币政策宽松-资产价格上涨（PPI上涨）-企业利润复苏-工资复苏-消费复苏-通胀复苏（CPI）-货币政策紧缩-资产价格下跌-工业利润收缩—工资增长放缓-消费放缓, -通缩-货币政策宽松。

　　8月PPI同比6.3%，再次挑头，仍然大幅高于非食品CPI。8月非食品CPI同比2.3%，环比上涨，总体仍处于低位，PPI对CPI的影响仍存时滞效应。

　　2016年之前全国平均工资增速处于下降趋势，预计2017年在企业盈利复苏情况下增速有所企稳或小幅回升，但大幅增长依然概率较小。短期对于消费带动依然有限。

　　产业链真正牛市是需求驱动型的。

　　供给改改善中上游供应格局，环保改善中下游供应格局，进而改善整条产业利润。

　　政策执行与效果显现存在滞后性，目前来看，终端利润改善速度远低于中上游。价格传导存在一定的困难，大宗存在一定的压力，需要时间来消化。

　　这也是本轮供给侧改革同1998-2001年的纺织业供给侧改革（1998年《国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》）的差异，在于需求是否启动。（2001年后加入WTO，外需大幅增长。）

　　（9）出口降幅收窄，内销仍处于低位

　　从纺织出口数据来看，1-8月份累计出口同比较去年降1.15%，降幅较7月扩大，而去年累积出口同比增速为-5.87%，降幅收窄。

　　内销中，服装纺织类零售额数据1-8月累计同比增7.3%，处于低位水平，与去年增速相比相对稳定。

　　因此，终端需求出现大幅增长目前还看不到。总体看增长相对温和或稳定。

　　（10）需求的增长与人口增长

　　人口增长对于需求的贡献度是存在的，但贡献度较低。源于计划生育使得人口增速处于低位水平。当然后期二胎放开对需求的贡献度会增加。（但当下生产社会压力又使得年轻人生育欲望降低）未来人口增速仍不会太高。

　　人口结构化改变对需求起到一定的推动作用；

　　但是随着城镇化率的不断提升，城镇化率增速在边际递减，当前城镇化率增速处于低位水平，二十一世纪初的高城镇化率增长不复存在。对于需求拉动的边际作用在递减。

（11）需求的增长主要来源于经济增长

　　经济增长（人均GDP增速）与终端服装需求关系密切。2004年，2011年的高速增长带来了随后消费的高增长。

　　随着农村收入的不断提升，农村消费对于终端消费的贡献要大于城镇。（马斯洛需求层次理论--城镇居民消费升级）

　　可以看到，未来1-2年中国仍将经历”L”型，人均GDP增速低位平稳（供给侧改革对于价格有很大的推动作用，但对于GDP未必有推动作用，甚至是负作用），衣着等终端消费保持温和增长。10-11年的爆发式增长或难见到。

　　（12）需求将平稳增长

　　人均GDP与聚酯产量增长相关度较高。

　　而自2012年人均GDP增速开始下降后目前处于筑底阶段，而据市场主流预测2017-2018年人均GDP增速仍将处于低位。

（13） 库存之谜

　　全产业链去库存，貌似非常健康，但真的被消化了吗？

　　在终端需求增长保持稳定或略有小幅增长的前提下（内外需略有增长），产业链库存主要向中下游集中。目前我们了解到的，产业库存主要在几个环节：

　　布商囤积一部分；织造厂到印染厂的在途库存增加一部分；印染、面料环节累积一部分（主要由于终端服装提前下订单，有的下半年订单。之前一般保持半月库存）服装企业再库存消化一部分；终端确实消化一部分。

　　未来，环保瓶颈制约终端产能，以前季节旺季集中生产的节奏被平滑，终端开工与采购淡旺季变得不那么分明。 同时，市场需求将更加集中，环保能力强，规模大的工厂将受益。

　　需求能否持续？--矛盾正在累积

　　预期主导库存（产业链库存的分布/显隐性库存结构） ，个人认为：并不在于终端需求是否能够真正启动，因为目前来看，经济/外需真正好转依然看不到，而在于市场中下游各环节对于产业链价格的预期，因为预期将导致隐形库存的增减；

　　下游环保限制产能以及原料基本面短期较好导致终端生产原料成本上升等因素促使中下游各环节对于产业链价格有良好的预期，有增加隐性库存的冲动。这也是目前我们看到中上游环节库存相对较少的原因。

　　未来这个预期能否打破，我感觉有两个因素需要关注，一是上游原料，特别是PTA供需面的转变；二是中下游各环节库存胀库；三是原料价格上涨向下游终端传导链断裂，或者中下游环节利润亏损，坚持不下去导致停产。而目前据闻中下游库存较往年都高（坯布面料）。矛盾正在累积。

　　（14）聚酯产量增长超预期，四季度或小幅回落

　　1-9月份，聚酯产量累计3011万吨，同比增长11.93%。

　　预计四季度产量或有小幅回落，但全年高增长基本确定，预计同比增长10%左右。

　　（15）供需面7-8月去库存，而后开始累库

　　4-10月份持续去库存，未来是否去库存取决于存量/新产能何时复产。

　　平衡表中未考虑翔鹭，远东复产以及桐昆220万吨开启，如果复产，产量大增，库存累积，工厂要实现平衡，只能采取检修或降负荷。

　　小结

　　供应短期偏紧，但中期偏宽松，且如果存量产能和新产能进入市场，过剩程度加大。

　　聚酯当下高开工，全年高增长10%左右，四季度产量环比或小幅回落。

　　终端需求平稳增长。

　　4 PTA成本情况

　　（1）PX供给逐步宽松，逐步进入微过剩的状态

　　2017年虽然中国没有新增PX产能，但信赖220万吨已经投产，下半年越南70万吨投产概率大。腾龙最早预计在明年上半年。2017年总计可能290万吨，2018年预计投产400万吨（包含腾龙重启）。

　　未来扬子，汉邦，中化，盛虹仍在规划中，存在不确定性。 Ø2020年后民营资本进入，PX产能将大幅扩张。

　　（2）PX供需

　　PX1-8月份总供给累计1593万吨，同比增长8.3%；PTA1-7月国产量2333万吨，同比增长8.2%，PX供应略微过剩。

　　由于PTA检修以及PX进口量的增加，PX一直处于累库阶段，其利润亦受到挤压维持低位水平。

　　（3）PX四季度仍有部分检修

　　PX检修高峰已过。

　　下半年PX装置仍有部分检修，对于疲软的PX价差有部分支撑。

　　（4）PX价差低位，四季度或略有扩大

　　PX价差近几个月走低，（一方面PTA检修较多，一方面印度装置投产，库存累积）。 未来价差PTA存量/新产能投产后，可能会随着国内PTA开工的走高而略有扩大。 中长期看，PX产能扩张使得价差有压缩的可能。

　　（5）PTA高加工费能否维持？

　　PTA高加工费是否能够维持取决于存量/新产能的复产进程以及下游需求的持续度。

　　四季度如果存量/新产能复产+需求提前透支后旺季不旺，工厂大概率选择高加工费套保，压缩加工费。

　　当然，如果存量产能不重启，需求又超预期的好，那PTA理应享受高利润，如果当下情况持续，维持700-800元/吨的加工费没有问题。

　　个人预计：一方面需求矛盾在累积，另一方面供给有增加预期，加工费不可持续。

　　小结

　　PX在产能投放前价差随PTA产量波动，四季度PTA产量预期增加，PX-PTA价差或略有扩大，但长期看压缩。

　　PTA高加工费是否能够维持取决于存量/新产能的复产进程以及下游需求的持续度。

　　个人预计：一方面需求矛盾在累积，另一方面供给有增加预期，高加工费不可持续。

　　5 总结

　　供需面中期大概率过剩，PTA景气度的到来尚需时日。

　　成本面维持中性的判断。

　　策略：关注存量/新产能开启进程做空PTA加工费（多PX空PTA或多原油空PTA） ，关注1-5反套，中期逢高空5月。

　　风险：新产能，存量产能投产不及预期， 需求大幅超预期真正好转。