人鱼线，八块肌，公狗腰。
　　除了永不过时的四川火锅，这个夏天只有健身房才能让都市里的中国人心甘情愿去大汗淋漓。
　　注重健康伴随消费升级浪潮，健身行业近年早已成为资本追逐的风口之一。包括O2O健身、共享健身仓、团体操课等在内各种商业模式更是轮番登场，在此背景下，乐刻运动、超级猩猩和Liking健身三家代表性健身品牌，分别于2017年10月、2017年12月和2018年1月先后宣布完成C轮融资，“互联网+健身”的全新格局初步显现。
　　运动健身品牌的快速发展自然离不开健身器材的设备支持。近日向证监会提交招股说明书的舒华体育股份有限公司(下称“舒华体育”)，就是一家以销售室内健身器材、室外路径产品和展示架为主营业务的企业。
　　该公司此次拟于上海证券交易所公开发行不超过 5000 万股，发行股票数量不超过发行后公司股本总数的12.15%，共募集资金5.05亿元，其中3.04亿元用于二期生产基地建设项目，0.96亿元用于研发中心建设项目，0.55亿元用于信息化建设项目，0.50亿元用于补充流动资金项目。
　　虽然舒华体育在招股书中反复强调健身器材行业和展示架行业都具有良好的发展前景，不过该公司目前的业绩情况却不能支持这一描述，特别是其经营活动现金净流量已难以抵补近几年因积极投资建厂所带来的高额短期贷款，且二者之间差距还在不断扩大。
　　此外，该公司营收占比达到六成以上的直销模式所需要承担的运输费和综合服务费，明显拉高了销售费用，直销客户下单及结款时间的特殊性也对应收账款回款速度产生不利影响。而其第二大股东林芝安大的法定代表人与该公司前三大销售客户之一的安踏体育(02020.HK)董事局副主席为同一人的情况，也引发广泛关注。
　　针对上述问题，《投资时报》记者发送采访提纲至该公司董秘办，截至发稿日未收到回复。
　　业绩增长乏力
　　招股书显示，舒华体育的盈利来源主要为室内健身器材、室外路径产品与展示架产品的销售收入。其中，室内健身器材的销售渠道主要为品牌专卖店、大卖场、互联网销售等；室外路径产品主要用于全民健身项目及体育场馆，因此大多需要通过参与竞标的方式获得订单；展示架产品则主要指知名品牌企业终端实体店的展示道具，通常也需要根据商务谈判情况直接向客户销售产品。
　　受近两年市场消费习惯、展架下游客户发展规划调整以及政府采购业务招标时间变动、市场竞争等因素影响，该公司室内健身器材、室外路径产品和展示架的营业收入增长率均有所放缓。
　　从具体数据来看，2015年、2016年和2017年度(下称“报告期各期”)，该公司实现的营业收入分别为10.58亿元、10.63亿元和11.32亿元，2016 年和 2017 年的同比增长率分别仅为 0.50%和6.43%；报告期各期的净利润分别为1.33亿元、1.34亿元和1.27亿元，2016 年和 2017 年的同比增长率则分别为 0.75%和-5.22%。由此可见，该公司的营业收入和净利润已显露出增长乏力迹象，而2017年的净利润更是出现负增长。
　　此外，报告期各期该公司计入当期损益的政府补助分别为 561.17万元、1362.86 万元和 3319.75 万元，在当期净利润中的占比分别达到4.21%、10.18%和 26.07%，呈逐年增长趋势。业内人士表示，在业绩增长乏力的情况下，未来其净利润对政府补助的依赖程度可能进一步增大。
　　舒华体育似乎也意识到自身业绩瓶颈的存在，表示随着营销网络和渠道的不断扩张，现有的生产线及人员已不能满足公司快速增长的市场需求，其欲通过扩大生产规模的方式来进一步提高盈利能力。
　　不过，由于近几年该公司持续增加对河南舒华实业厂区和台商分公司厂区建设的资金投入，导致其短期借款增长迅速，报告期各期分别达到1.70亿元、1.75亿元和2.13亿元。而该公司报告期各期的经营性现金流量净额则分别为1.23亿元、0.95亿元和0.57亿元，均低于短期借款数额，且二者之间的差距越来越大，未来可能面临偿还银行借款资金不足的风险。
　　直销模式存弊端
　　《投资时报》记者通过招股书了解到，该公司的产品销售模式主要分为直销和经销两种，并以直销模式为主。报告期各期，该公司的直销模式收入分别为6.85亿元、6.56亿元和7.01亿元，在营收中的占比分别达到65.58%、62.36%和62.46%。
　　值得注意的是，直销模式下生产厂商通常需要负责产品的配送和安装，这在一定程度上增加了日常经营费用的支出。
　　据招股书披露，该公司展示架产品和大部分室外路径产品都采用直销模式进行销售。其中室外路径产品业务的分布地域广阔——包括全国31个省、直辖市和自治区，且交易周期及链条较长，涵盖产品设计、生产、运输、安装及售后服务等多个环节。因此该公司对于大部分直销室外路径产品业务，都通过有偿借助经销商资源辅助提供后续包括产品运输、安装及售后等综合服务。
　　再来看具体支出数据，综合服务费和运输费合计占到该公司销售费用六成左右，其中报告期各期综合服务费分别为7724.45万元、6666.15万元和8507.06万元，运输费分别为2762.45万元、2485.38万元和2630.88万元。
　　上述两项高额费用支出也推动该公司的销售费用逐年增加，报告期各期分别达到1.61亿元、1.59亿元和2.05亿元，在营业收入中占比分别为15.23%、14.93%和18.08%，高于可比公司11.64%、13.25%和12.02%的平均水平。
　　该公司直销模式下的产品一般在安装验收后才可确认收入。但受到各地方体育局、学校等企事业单位一般集中在下半年的招标采购，和体育运动品牌类客户主要于下半年进行店面改造的特点影响，该公司向上述客户销售产品的收入在当年不能进行确认的可能性较大，这也导致该公司应收账款余额较高。
　　报告期各期，该公司的应收账款呈逐年增长趋势，分别达到2.08亿元、2.14亿元和2.46亿元，应收账款周转率分别为 5.81 次、4.69 次和 4.55 次。客户回款速度的降低，一定程度上增加了坏账风险。
　　丁氏家族的角色
　　关联交易方面，该公司表示其关联销售、关联采购占营业收入、营业成本的比例较低，不会对其财务状况和经营成果构成重大影响。从招股书在“同业竞争与关联交易”专题中披露的数据来看，确实如此。
　　报告期各期，该公司向关联方采购部分展架以及小件路径产品等的采购金额分别为 2066.92 万元、1379.71 万元和 1021.78 万元，占营业成本比例分别仅为3.38%、2.26%和1.58%；该公司向关联方销售跑步机、健身车等产品及部分材料的销售金额分别为 44.11 万元、350.71 万元和 354.85 万元，占当期营业收入的比例分别仅为0.32%、0.33%和0.31%。
　　随着记者对舒华体育相关业务及关联关系的深度梳理，该公司的另一个“隐形”关联方渐渐浮出水面。
　　2014年9月26日，林芝安大投资有限公司(下称“林芝安大”)与舒华股份签订《关于舒华股份有限公司之投资协议》(以下简称“投资协议”)，以货币形式认购舒华股份6600万元附转股条件的债权。由于舒华股份2014年净利润达到了《投资协议》约定的转股条件，林芝安大于2015年8月10日以其持有的该公司人民币6600万元的债权折合为公司股份 423.8373 万股，成为舒华体育的第二大股东。截至招股书签署之日，林芝安大持有舒华体育5.7502%的股份。
　　值得注意的是，林芝安大的法人代表为丁世家，而丁世家同时担任安踏体育执行董事兼董事会副主席职务，并与其弟弟丁世忠共同掌握着中国龙头体育产品公司安踏体育的控股权。
　　安踏体育同时又为舒华体育前三大客户之一，报告期各期舒华体育向安踏体育销售展示架产品的收入分别为4943.11万元、6302.50万元和13167.57万元，在营业收入中占比分别达到了4.67%、5.93%和11.63%。