2018年12月12日，一个特别的日子。“双十一”刚过去一个月，当余兴未尽的各品牌商家们纷纷发力，准备喜迎又一个销售热潮“双十二”时，此时却有一家公司直接给自己甩出了一个重大利空：

　　当日，贵人鸟披露公告称，拟以人民币3亿元转让持有的湖北杰之行体育产业发展股份有限公司50.01%股权，该交易预计导致公司2018年度产生投资亏损1.3亿元。

　　贵人鸟此次欲转让的公司，正是2016年6月以3.83亿元收购的杰之行。是什么迫使贵人鸟宁愿承担本年度亏损，也要迫不及待把这块“烫手山芋”甩出去呢？

　　客官别急，不妨先听风云君说一说贵人鸟这家公司。

　　一、主营业务分析

　　按照对营收的贡献，贵人鸟的主营业务目前可分为三类：运动鞋服业务、招商及代运营业务和体育经纪业务。

　　第一类是运动鞋服业务。该项业务可分为两个部分：公司自有品牌贵人鸟运动鞋服的批发，以及旗下控股子公司杰之行、名鞋库代理的其他运动品牌的零售。其中，杰之行、名鞋库的代理零售是公司2016年才开始的新业务。

　　在运动鞋服业务中，公司传统的贵人鸟品牌销售始终是核心收入来源，占比超过50%。而2016年后通过收购杰之行、名鞋库开展的其他运动品牌销售业务，也呈现迅速上升的趋势。

　　第二类是招商及代运营业务，这块业务主要来源于旗下的两个控股子公司杰之行及名鞋库。其中，杰之行将终端门店部分面积以扣点模式交由其他体育品牌进行经营，名鞋库为体育品牌商提供电子商务业务代运营服务并收取服务费。

　　第三类是体育经纪业务，即贵人鸟子公司BOY从事的足球经纪业务，内容包括对球员服务和对俱乐部服务。

　　招商及代运营业务和体育经纪业务都是贵人鸟2016年才开始的新业务，当时公司开设这两块业务的目的是试图逐步摆脱收入来源的单一风险，以实现多品牌、多市场、多渠道的战略布局。

　　但根据各业务营收占比来看，运动鞋服业务始终是贵人鸟业绩驱动的主要来源，期间占比始终高达90%以上。

　　从业务构成来看，贵人鸟可以说是一家传统的纺织服装行业公司。

　　在公司主营的运动鞋服业务中，公司自有品牌贵人鸟运动鞋服批发的营收占比最高。对于贵人鸟运动品牌，公司采用的是自研发、自产和外包并存、经销商代理为主的经营模式。

　　其中，对于营收占比最高的鞋类，公司采用的是自有厂房和设备自主生产的模式，对于服装和配件的生产则全部外包。

　　就纺织服装行业的地域性来说，由于我国工业化和城市化进程存在地域性差异，东部沿海地区与西部内陆地区、城市与农村地区之间发展不平衡。

　　由于各地区居民收入水平和消费理念的差异，一、二线城市消费者购买力较高，对价格的敏感度较低，因此高端运动鞋服品牌占市场主导地位。

　　反之，三、四线城市消费者对价格的敏感度相对较高，具有性价比优势的国内运动鞋服品牌发展空间广阔。

　　贵人鸟的市场定位主要是覆盖三线及以下市场，重点布局三、四线城市市场。

　　截至2018年三季度，贵人鸟零售终端数的分布情况为：一线城市430家、二线城市784家、三线城市1419家和四线城市809家。贵人鸟在三四线城市的合计零售终端数占比达到65%。

　　目前，我国纺织服装行业的竞争加剧。近年来，城镇化发展带来的三四线城市可预期消费力的增长，使得一大批国际性及国内一二线品牌销售渠道下沉，并逐步形成一定影响力，如耐克、新百伦、李宁等。

　　这些国际性及国内知名品牌下沉三四线的布局，严重挤压了贵人鸟的原有市场空间，对公司在三线及以下城市的市场份额构成了挑战。

　　在贵人鸟上市的2014年，年末公司在三、四线城市的零售终端数分别为1831家和1978家，而截至2018年三季度末，数量已锐减到1419家和809家。而期间贵人鸟在一、二线城市的零售终端数始终保持在一个稳定的水平。

　　三线及以下市场的丧失尤其是四线城市市场的衰落，使得贵人鸟正在不断失去其传统主打市场，这给贵人鸟的业绩重重一击。

　　且看一项数据：2014年上市之初，贵人鸟在市场上拥有的零售终端总数为5026家，而截止至2017年末，这一数字变为仅3730家。

　　对于市场上门店数量不断锐减的这一现象，贵人鸟在年报中的解释为“终端店铺的调整策略”，最终目的是“提高盈利能力”。

　　但是，在关闭了市场上将近一半的门店后，贵人鸟的业绩水平真的提高了吗？

　　2015年至2017年，贵人鸟品牌鞋服的市场销售均价分别是鞋类89.53元、93.69元和90.8元，服装74.99元、75.24元和76.02元。由此计算，在这三年里，贵人鸟品牌鞋服的年均涨价幅度不足1%。从这一方面来说，贵人鸟可谓是“良心商家”了。

　　但是，贵人鸟的“不涨价”策略其实也可以说是迫于无奈的选择。贵人鸟品牌的本身定位就是三线及以下市场，这部分消费者对价格的敏感度相对较高，注重性价比。所以，对于价格这块，公司不是不想涨，而是不敢涨哇！

　　既然不能涨价，那么想要业绩增长，只能想办法提高销量咯。那么销量又如何呢？根据公司年报披露的信息，2014年至2017年，贵人鸟品牌鞋服的销售量总体呈现下降。销售均价没怎么涨，销量反而还下跌了。可见，这几年贵人鸟品牌的日子实在是难过！

　　若从贵人鸟品牌零售终端的平均营业收入看，2017年末，贵人鸟品牌零售终端平均营收为48万元，相比2014年上市时的平均营收38万元，可见不断减少的零售终端的数量，的确增加了贵人鸟门店的平均营收。

　　既然公司在传统业务自有品牌贵人鸟这块上已经卖不动了，那么近年来公司总营收的大幅增长又从何而来？

　　这就得从公司三年前的收购说起了。

　　二、收购往事

　　其实，三年前的贵人鸟，也曾野心勃勃梦想着振翅高飞。当时的公司全力推动体育产业运营战略的升级，欲通过整合优质资源，实现多品牌、多市场、多渠道的布局。

　　为推动公司运动鞋服业务的布局，2016年到2017年，贵人鸟开始了对外收购的一系列征途：

　　2016年6月，贵人鸟以3.83亿元的价格收购杰之行50.01%的股权，成为其控股股东。

　　2016年8月，在收购杰之行两个月后，贵人鸟又宣布出资3.83亿元收购名鞋库51%的股权，控股名鞋库。

　　2017年5月，贵人鸟以3.68亿元的价格，再次收购名鞋库49%的股权，从此名鞋库成为贵人鸟的全资子公司。

　　接下来，风云君就为大家梳理梳理这三次收购。

　　1、 杰之行：短暂的比翼双飞

　　杰之行是一家以直营零售业务为主的体育运动产品专业零售商，其销售的国际知名品牌体育运动产品包括耐克、阿迪达斯、匡威、新百伦等。

　　截至收购前，杰之行共有零售终端265家，其中直营零售终端175家，主要分布在湖北、湖南、安徽和江西等地。

　　而贵人鸟此前的销售过于依赖下游经销商，经销商批发收入常年占单一贵人鸟品牌销售收入98%以上。而杰之行作为区域性的知名运动品牌专业零售商，拥有丰富的零售经验，这正是贵人鸟所欠缺的。

　　收购杰之行，目的是弥补贵人鸟在直营零售业务上的短板，减少对经销商模式的依赖。

　　贵人鸟在收购杰之行时，采用的是市盈率法进行估值，即以杰之行2015年度净利润为基础，以15倍市盈率确定估值，最终杰之行的整体估值确认为6亿元。

　　值得一提的是，根据贵人鸟2016年收购杰之行时披露的公告，杰之行2015年和2016年1-4月实现的净利润分别为0.4亿元和0.07亿元。至于投资人最关注的扣非净利润历年数据，贵人鸟公告对此只字未提。

　　收购完成后，贵人鸟以3.83亿元的价格，合计持有杰之行50.01%的股份，控股杰之行。

　　贵人鸟在收购杰之行股权时，后者曾作出2016年净利润不低于5000万元，2016年度、2017年度和2018年度三年合计净利润不低于2亿元的业绩承诺。

　　被收购后的杰之行，能否一直顺利地与贵人鸟比翼双飞呢？

　　2018年12月12日，贵人鸟披露公告称，拟以3亿元转让持有的杰之行50.01%的股权，理由是持有杰之行不再符合公司的发展战略。

　　根据公司公告，2016年、2017年和2018年前三季度，杰之行的净利润分别为0.51亿元、0.41亿元和-0.12亿元，合计不到1亿元。

　　距离三年业绩承诺期的结束只剩一个季度，而杰之行的业绩完成率尚不足50%。真不知道贵人鸟在当初收购时哪来的勇气才敢做出这么高的估值。梁静茹给的吗？

　　12月12日，上交所要求贵人鸟就转让持有的杰之行50.01%股权这一事项做进一步的披露。与杰之行短暂的比翼双飞，似乎没有给贵人鸟带来多少甜蜜。这次拟出售杰之行，倒给公司带来了一封上海证券交易所的问询函。

　　原因在于公司2016年收购杰之行时，按照市盈率15倍确定估值为6亿元。而根据转让公告，杰之行经资产基础法与收益法评估的价值分别为3.98亿元和3.70亿元，较2016年采用的市盈率法估值降低了33.64%。

　　因此，上交所要求贵人鸟说明前后两次估值存在较大差异的原因和合理性。

　　此外，杰之行商誉的账面价值2.34亿元，未计提过减值。上交所还要求贵人鸟补充披露以前年度商誉减值测试的过程、参数及商誉减值损失的确认方法，说明商誉未计提减值是否审慎、充分。

　　买回来没尝到多大甜头，想卖出去还要被质疑。对于贵人鸟来说，这真是一次心累的收购。

　　2、名鞋库

　　名鞋库是中国最早的一批运动品牌网络零售商之一。其业务目前主要包括两个部分，一是通过电商平台自营销售，二是为品牌公司提供代运营服务。

　　在自营销售业务这块，名鞋库拥有自己的线上销售平台，同时在天猫、京东等电商平台销售商品，其销售的运动品牌超过二十个，其中包括新百伦、亚瑟士、PUMA 等。

　　至于代运营业务，则是通过名鞋库的电商平台，为其他运动品牌商提供电子商务业务代运营服务并收取服务费，其代运营品牌包括李宁、AKP 等。

　　2016年8月，贵人鸟第一次宣布收购名鞋库51%的股权，对应收购价格3.83亿元，也就是说，当时名鞋库的整体评估值为7.55 亿元。

　　贵人鸟收购名鞋库，目的是借助名鞋库进行线上渠道的布局，与目前公司的线下渠道进行整合优化，为自有品牌贵人鸟提供开阔的销售和推广渠道。

　　贵人鸟自 2014 年上市以来，就开始推动公司由传统运动鞋服经营向体育产业运营战略升级。

　　其中在运动鞋服业务这块，公司希望以自有的贵人鸟品牌为基础，同时通过并购抢占其他渠道资源。推动公司实现线上线下共同发展的战略。

　　2017年5月，贵人鸟再次宣布以3.68亿元的价格收购名鞋库剩余的49%的股权。

　　这次交易完成后，贵人鸟持有名鞋库100%的股权，成为其全资控股股东。

　　在贵人鸟的这两次收购过程中，名鞋库均作出了业绩承诺：承诺在2016 年度、2017 年度和2018年度实现的净利润分别不低于 3000 万元、4000 万元、5000 万元，其中每年实现的净利润可向下浮动 15%，但三年实现的净利润合计不低于1.2亿元。

　　那么名鞋库的表现又如何呢？

　　而今年上半年，名鞋库的净利润为0.2亿元，按这样算，名鞋库在今年下半年的净利润要实现150%的环比增长，才能完成当初业绩承诺。根据披露，截至2018年上半年，名鞋库已实现的净利润合计仅为0.7亿元，距离三年业绩承诺额还有高达0.5亿元的缺口。

　　看到这里，风云君简直要为不争气的名鞋库捏一把汗了。

　　不过，风云君想再插一句题外话：

　　熟悉上市公司套路学的小伙伴们应该明白，这里公司承诺的业绩是净利润而不是扣非净利润，也许我们将有幸目睹一些奇葩操作的上演，不妨搬着小板凳等着看戏吧。

　　3、收购是一门好生意吗？

　　由于子公司BOY所开展的体育经纪业务占比很小，目前，公司的业务主要依靠贵人鸟、杰之行和名鞋库展开。

　　2016年开始，公司左右出击，通过收购公司杰之行、名鞋库，对公司传统主业即单一品牌贵人鸟的销售进行了补充。

　　在销售模式上，杰之行和名鞋库进行合作分工：杰之行侧重于线下直营，名鞋库则是线上销售。

　　而公司通过收购新添的“两翼”——杰之行和名鞋库的表现均令人大跌眼镜。其中一只翅膀已经折断，另外一只也扑棱得不太利索了。

　　但对于贵人鸟来说，当初花高价购入的这对翅膀就这么不中用吗？当然不是，起码它们曾经也发光发热，给公司的财务数据添上过亮眼的一笔。

　　收购给公司带来的最明显变化，体现在营业收入上。

　　在把杰之行、名鞋库全年并入报表的2017年度之前，公司的总营收仅15亿元。而2017年末，公司营收飙升至33亿元，其中杰之行带来的营收超过10亿元，占比高达31%。

　　但是，从净利润来看，诡异的现象却发生了，且看下表。

　　在问询函中，上交所要求贵人鸟就营收未出现明显下降的情况下，四个季度净利润持续下滑的现象做出解释。2017年末，在公司把杰之行、名鞋库并入报表导致营收飙升的情况下，公司净利润却离奇骤减，同比减幅高达42%。这一情况引起了上交所的注意，2018年5月，公司收到了今年的第一封问询函。

　　在思虑一番后，贵人鸟向上交所表示，净利润的下滑由渠道建设投入、新品牌运营投入及研发、借款本息兑付、应收项目坏账计提，财务费用支出增长等原因综合导致，属于企业正常经营事项，符合会计准则的相关规定，且具备合理性。

　　好吧，既然你觉得合理，那就暂且认为合理咯。毕竟会计是一门美妙的学科，在会计师的一双巧手下，招式千变万化，外人实在难以琢磨。

　　然而，对2017年总营收贡献超过30%的杰之行，在当年营收大幅增长的情况下，净利润却与上年度基本持平。这就有点耐人寻味了吧。

　　在收到今年的第二封来自上交所的问询函后，贵人鸟就对出售杰之行股权一事向上交所提供补充说明的回函中，提到了杰之行盈利能力下滑的原因：

　　杰之行在被公司并购后，为实现业绩增长不断扩大经营。在被贵人鸟收购前，杰之行市场门店数为265家，截至2018年9月末，杰之行的门店已达349家。销售费用、人工成本等费用的攀升稀释了净利润。

　　而由于杰之行新开店铺经营不善，形成大量库存商品积压。为了消化积压的库存商品，杰之行大力开展促销，导致毛利持续下滑，杰之行主营业务毛利率从2016年的33.04%；一路跌至2018年9月的26.93%。

　　由于杰之行的业务主要为线下实体店铺的零售，资金需求较大且负债率高，而贵人鸟今年面临着大集中兑付的债务，运营资金紧张。于是，在杰之行实现业绩突破无望的情况下，贵人鸟决定狠下心来甩掉杰之行这个包袱。

　　昔日野心勃勃的收购，如今沦落成一地鸡毛的烂摊子。一翼已折，只剩贵人鸟继续带着另一只同样伤痕累累的翅膀名鞋库吃力前飞。

　　回顾贵人鸟近几年的收购，风云君不仅想起电影《让子弹飞》里，葛优的一句台词：

　　“咱这酒得一口一口喝， 步子得一步一步走，迈大了，容易扯着蛋。”

　　三、财务分析

　　1、成长能力分析

　　自2014年上市以来，贵人鸟的营业收入实现触底反弹，至2017年达到历史最高水平33亿元。根据公司最新披露的三季报，2018年前三季度公司已实现营收23亿元，与去年同期相比基本持平。

　　然而，与上市后营收一路高走的景象相比，贵人鸟的利润指标就没那么可观了。

　　2012年至2017年，公司的净利润和扣非净利润总体呈现逐年下降趋势。根据披露，公司2018年前三季度净利润和扣非净利润分别为0.29亿元和-0.43亿元 。

　　2、盈利能力分析

　　贵人鸟的毛利率在2015年后出现逐年下降的趋势，直至2018年三季度，公司的毛利率仅为30.1%，处于同行业可比公司的垫底。

　　净利率指标同样不容乐观。受毛利率下滑的影响，自2015年开始，贵人鸟净利率也出现逐年大幅下降的趋势。根据披露的2018年三季度报告，贵人鸟的净利率仅为1.25%。

　　究其原因，在于贵人鸟过去几年高打的“全能体育”战略。仅2016年，贵人鸟就接连收购了杰之行、名鞋库和BOY三家公司。2017年度开始，公司全年合并杰之行、名鞋库及 BOY 的报表，导致营业收入同比变化较大。

　　而杰之行、名鞋库的主要业务是代理国际知名运动品牌的销售，其毛利率相对贵人鸟品牌业务的毛利率较低，使得公司整体毛利率下降。

　　贵人鸟的销售费用率在同行业可比公司中一直处于最低水平。服装品牌销售费用主要用于零售企业的终端店铺租赁费用及人工成本等运营费用。

　　而公司近年来一直在调整门店数量，每年不断关闭盈利能力较差的零售终端，不断减少的门店数量无疑节省了贵人鸟在销售费用这块的支出。

　　2017年，公司的销售费用率呈现小幅回升，原因在于新收购的两家子公司杰之行和名鞋店代理零售业务的增长，当年杰之行的销售终端较上年度末净增加 27 家，因此销售费用上涨较大。

　　与同行业可比公司相比，贵人鸟的管理费用率总体上处于较高水平，仅次于太平鸟(19.430, 0.21, 1.09%)。特别是2017年，公司管理费用率从上一年度的5.1%激增至7.6%，同比增幅49% ，这主要由公司当年上市费用增长而导致。

　　贵人鸟的财务费用率在同行业可比公司中处于最高水平，并呈现不断升高的趋势。截至2018年三季度末，财务费用率已高达6.5%。这主要是受融资成本的上升和公司发债带来的利息支出影响。在后面的偿债能力分析里，我们还会提到财务费用激增对公司的影响。

　　3、运营能力分析

　　过去六年间，贵人鸟的应收账款周转效率不断下降。截至2018年三季度，公司应收账款周转天数已达237天。说明公司的收账能力较弱，账龄较长。

　　这主要是由贵人鸟的销售模式决定的。由于对经销商营销模式的过度依赖，公司经常不得不采取对经销商提高信用额度和延长信用期的营销政策。

　　照这么说来，贵人鸟对自己的品牌经销商那是相当够意思了。然而有趣的是，贵人鸟居然完全不掌握经销商的销售动态，批发给经销商的货到底给卖了多少钱，贵人鸟在公司年报里表示对此一无所知。

　　贵人鸟的存货周转效率也在下降，2018年三季度，存货周转天数上升至95天。这反映出公司供应链管理水平的衰退，控制安全库存的能力不足，生产准备期和产品交货期之间的期限过长。

　　再来看贵人鸟的现金循环周期，存货周转率的恶化、应付账款周期的拉长和应收账款天数的延迟，最终使得现金循环周期进一步拉长，从2012年度的仅26天延迟至2017年度的198天。

　　从财务指标来看，贵人鸟的运营能力正在不断恶化。

　　4、偿债能力分析

　　与同行业公司相比，贵人鸟的资产负债率较高。截至2018年三季度，贵人鸟的资产负债率为62%，与上一年末相比略有降低。但总体上看，近年来贵人鸟的资产负债率处于逐年上升的水平，公司的长期债务偿付能力显现恶化。

　　近年来，公司的利息覆盖倍数（EBIT/费用）持续下降，截至2018年三季度，公司的利息覆盖倍数仅为1.13，值得警惕。

　　同时，截至2017年末，公司存在大量一年内到期的金融负债，一年以内到期的银行借款就高达15亿元，公司可能面临流动性风险。

　　5、现金流分析

　　贵人鸟的经营活动产生的现金流量净额波动较大。截至2017年末，贵人鸟的经营活动现金流高达6.33亿元，同时带动公司当年的净现比飙升至惊人的3.37。

　　如此高的净现比，简直要亮瞎了风云君的狗眼。事出反常必有妖，经营活动现金流怎么会好到这个程度呢？

　　不仅风云君不信，上交所也格外关注如此突出的财务数据。

　　2018年5月，贵人鸟在回复上交所对公司2017年报审核的问询函里，解释称公司在收购杰之行之前，杰之行少数权益股东邱小杰存在资金占用余额2.79亿元，而这笔资金占用在2017年全部归还，导致公司当年经营活动现金流净额大幅增加。

　　哦，原来突然变有钱，是因为有人还钱了。而且这还的钱还被计入经营活动……风云君五体投地，大写的服。

　　从资本开支项目来看，由于公司固定资产和在建工程的开支总体大幅上升，2017年资本开支高达4.7亿元。从具体项目来看，投建内坑工业园仍在大量挤占公司资金。

　　可以想象，如果剔除上面的还款影响，2017年的自由现金流又要变负了……

　　四、结语

　　从财务分析的结果来看，贵人鸟近年来的财务状况非常糟糕。此番贵人鸟选择剥离杰之行这部分资产，自断羽翼、自扇耳光，也颇为迫于无奈。

　　然而，已经疲态尽显的贵人鸟，即使剥离了杰之行这块“烫手山芋”，又能飞多久呢？

　　毕竟，最终还是要看主业。