自古有俗话：“年关难过”。新年将近，这个时候总是几家欢喜几家愁。资本市场素来也如此，毕竟一年的经营已收官，又到了公司准备向全体股东交出答卷的时候。

　　在这个年关将至的季节里，风云君相信如今正在忐忑不安的公司里，应该少不了都市丽人（02298.HK）的身影。

　　而这份坎坷，都只因都市丽人2017年与投资方复星国际签订的一份对赌协议即将到期。根据协议内容，如果公司2018年无法完成业绩要求，将要赔偿复星国际1亿港元。

　　作为中国贴身衣物行业的龙头，都市丽人本该如大家闺秀般高枕无忧，每日淡扫蛾眉、对镜梳妆。卿本佳人，奈何却要在资本市场上蹈火、签订巨额对赌协议？

　　今日，请听风云君将这位美人的身世故事娓娓道来。

　　01

　　美人之首，行业龙头

　　都市丽人于2014年6月在香港主板市场上市。根据公司的招股说明书，都市丽人当时便已经成为中国最大的品牌贴身衣物企业，占据了2.8%的市场份额。

（来源：公司招股说明书）（来源：公司招股说明书）
　　中国产业信息网的数据显示，相比美日等发达国家，中国贴身衣物行业集中度较低，且市场结构分散，品牌众多，而绝大多数品牌的销售规模在小于1亿元人民币。

　　截至2016年，销售规模达到10亿以上品牌，市场份额合计尚不足10%。

　　而行业高度分散的背后却是广阔的市场容量。由于中国居民人均可支配收入的增长以及消费意识的迅速提高，同时我国由于人口基数大，所带来内衣适龄消费群体更是十分庞大。

　　全球知名企业咨询公司Frost & Sullivan（弗若斯特沙利文）预计，中国贴身衣物市场的销售额将在2018年达到人民币4000亿以上。

　　根据Frost & Sullivan的统计，截至2017年末，都市丽人仍拥有中国品牌贴身衣物市场的最高份额，多少呢？占该行业的3.2%。

　　公司的主营业务是通过加盟商、自营门店以及电商平台向消费者销售文胸、内裤、睡衣以及家居服等产品。

　　目前，公司的业务构成中，来自内衣产品（文胸和内裤）的收入超过70%。

　　2017年，公司当年实现营收45亿元人民币。相比之下，拥有著名内衣品牌安莉芳、且同为港股上市的行业竞争对手安莉芳控股(2.14, -0.06, -2.73%)（01388.HK）的当年营收仅为23亿元人民币。

　　而拥有著名内衣品牌曼妮芬、且素有“A股内衣第一股”之称的汇洁股份（002763.SZ），当年营收也不过21亿元人民币。

　　可见都市丽人居于行业龙头地位。

　　中国贴身衣物行业市场的销售网络复杂，在常规的零售、经销和线上渠道模式的基础上衍生出多元化的销售渠道，且各品牌企业的采用销售模式通常也不同。

　　比如汇洁股份以自营门店为主，直营终端主要布局省会城市和重点地级市，同时在三四线城市及城镇辅以广泛的经销门店。

　　而安莉芳控股的绝大部分营收来源于自营专柜，主要依靠在百货公司设立大量专柜进行销售，其门店数量很少。

　　与汇洁股份和安莉芳控股均以零售为主的模式不同，都市丽人主要采取的是加盟商批发的销售模式。公司拥有覆盖中国的庞大加盟店网络，截至2018年上半年，都市丽人在中国大陆的门店数量达到了7368家，其中6036家为加盟店，比例高达82%。

　　在销售渠道如此分散的情况下，与竞争对手比较销售网点数量的意义相对不大。可不管采用怎样的卖货方式，企业的最终目的还是为了挣钱，来看看这几家中国贴身衣物品牌企业的盈利能力。

　　就毛利率水平来说，都市丽人居于可比公司的最底端。相比其他公司高达百分之七八十的毛利率，截至2017年，都市丽人的毛利率只有43%。

　　原因在于，相对于汇洁股份和安莉芳控股主打的中高端内衣品牌曼妮芬和安莉芳，都市丽人更注重深耕广阔的中低端大众市场。

　　选择了与其竞争对手不一样的走位，都市丽人却走出了一条柳暗花明的新天地。

　　如果看经营利润率指标，我们会发现：虽然都市丽人的毛利率水平垫底，然而经营利润却处在可比公司中游水平，且比同为港股市场上市、主打中高端品牌的竞争对手安莉芳控股表现更好。

　　走中低端大众路线，并没有摊薄都市丽人的经营利润。原因在于，相比中高端品牌每年大量投入在城市中心商业区高昂的租金和门店的奢华装修的费用，都市丽人在销售费用这块要节省得多。

　　即使近年来都市丽人的销售费用率有所上升，却仍为可比公司的最低水平，截至2017年为29%。

　　都市丽人的管理费用率虽然近年来也呈现总体向上的趋势，也仍在可比公司处于最低。截至2017年，公司的管理费用率仅为6%。

　　作为中国贴身衣物行业的龙头，都市丽人选择了一条相对“求稳”的路线。

　　近年来中国整体消费升级加上城镇化进程加快，中国农村居民在衣着类的人均消费支出增幅已超越城镇居民。而内衣作为一种生活必需品，消费具有刚性，随着城镇居民消费观念的升级，中国贴身衣物行业大众市场的未来潜力广阔。

　　02

　　美人上梁山

　　上文说到，都市丽人在中国贴身衣物行业的龙头地位当之无愧。

　　而这样一位“作风稳妥”的佳人，却在2017年的时候做出了一个大胆的举动：

　　2017年5月，都市丽人与复星国际的子全资公司Fosun Ruizhe Grace Investments Limited签订对赌协议，同意后者以当日收盘价9.17%的每股溢价，认购都市丽人11.18%的股权。

　　对赌的内容为：

　　都市丽人保证2017年及2018年的收入同比增幅分别不低于3%和6%，或者2018年的收入相比2016年增幅不低于9.18%；同时，公司2017年及2018年的扣非净利润同比增幅分别不低于20%和15%，或者2018年的扣非净利润相比2016年增幅不低于38%。

　　如果都市丽人于2018年结束后未能实现以上业绩承诺，则需要向投资方支付1亿港元的补偿。

　　风云君认为，签订这份对赌协议对当时的都市丽人来说，是个相当冒险的举动。

　　仅在签订对赌协议的一年前，都市丽人刚遭遇了业绩的滑铁卢。2016年，公司当年营收同比减少了9%，净利润更是直接腰斩，同比降幅高达55%。

　　这是都市丽人过去几年来激进扩张导致的后果。

　　2016年以前，公司正处于连年来大肆扩张的阶段。Frost & Sullivan的数据显示，2015年都市丽人的零售网点数在中国贴身衣物行业中排名第一。

　　根据公司2015年报，公司当年门店总数高达8058家，其中加盟店6937家，自营店1121家。

　　过度扩张带来的结果是单店业绩水平的下降，以及大量门店因经营不善而倒闭。

　　截至2016年末，都市丽人当年的门店总数比上年锐减了407家。单店的业绩更是大幅下降，当年公司加盟店和自营店的平均营收分别为41万元和110万元，同比降幅分别高达10%和24%。

　　另外，风云君发现一件有趣的事：历年来，都市丽人加盟店的平均营收都远低于自营店的平均营收，通常不到自营店的40%。

　　造成加盟店和自营店之间收入差距悬殊的原因，在于都市丽人自上市以来便一贯执行的“区别化对待”策略：“精心打造”自营店，同时“放养”加盟店。

　　根据都市丽人的招股说明书，公司在开设自营店时，通常只选择在一二线城市及其他重点地区以保证店铺的规模和盈利能力；而对于加盟店，则通常只在市场知名度和渗透率较低的地区开设。

（来源：公司招股说明书）（来源：公司招股说明书）
　　既然刚经历完2016年的大出血，2017年尚在元气恢复期的都市丽人，为何要如此急匆匆地孤注一掷？实乃情非得已。

　　且看一眼都市丽人的运营情况和现金流状况：

　　公司历年来的应付账款主要由短期应付账款构成，历年占比均在95%以上，长期应付账款的占比很小。

　　这主要是由公司的生产模式决定的，都市丽人几乎将全部产品生产工序外包给代工提供商，仅自主生产少量样本。短期应付账款则主要是公司需要支付给外包厂商的货款。

　　截至2016年末，公司账面上的短期应付账款占总应付账款的比重高达98%，且当年的短期应付账款同比增幅超过14%。

　　与短期应付账款激增相伴随的是存货的高速增长。

　　都市丽人的存货主要是由制成品构成，即外包厂商已经生产完、发回给公司准备进行销售的贴身衣物产品，占比通常超过存货的95%。

　　公司的存货处于连年高增长的趋势，且通常远高于当年营收的增长。截至2016年，当年的营收降低了9%，而存货的增幅却仍高达45%。

　　存货的积压导致都市丽人的现金循环周期被严重拖累。

　　截至2016年，公司的平均存货周转期已上升至142天，导致公司的现金循环周期从2012年的36天延迟至2016年的105天。

（数据来源：公司2016年报）（数据来源：公司2016年报）
　　同时，由于逐年上升的大额资本开支，公司的现金流状况当时不容乐观。

　　在对赌协议签订前的三年里，除了2015年由于当年大肆扩张带来的业绩短暂回暖外，2014及2016年的经营活动现金净额和自由现金流均为负。

　　2016年，公司当年的现金及现金等价物减少了1.5亿元人民币，同比减幅将近16%。

　　虽然公司当时账上还有8亿元现金，资产负债率也并不高，但是如果能够靠溢价发行股份再筹措一笔资金，那还是极好的。都市丽人还是选择了先赌一把，拿到融资再说。

　　03

　　美人的闯关之旅

　　既上梁山，这条路也不得不硬着头皮走下去了。

　　相比对赌协议规定的基准期2016年，都市丽人2017实现的营收增幅仅为1%，而净利润增幅为31%。看这两个数字的悬殊似乎有点大：营收基本没怎么变，净利润却大大上升了。

　　背后的原因在于，被逼上梁山的都市丽人为了实现对赌协议的业绩要求，开始发力立志重振公司业务，第一步便是想法设法提高盈利能力。

　　2017年，公司大刀阔斧地对销售渠道进行改革，关闭多家亏损门店，同时通过谈判降低门店租金和减少人力资源开支等方式降低期间费用，使得经营利润率和净利润率分别从上一年的6.8%和5.4%，提高到9.2%和7%。

　　在这里风云君想顺便提一句，虽然在对赌协议里，赌的是扣非净利润，不过公司素来专攻主业，其他收入这块的比重很小。因此基本可以忽略非经常性收益对净利润的影响。

　　虽然，公司在2017年超额完成了净利润指标规定的20%，然而营收方面还差得远。看来2018年需要更加努力。

　　话说古往今来的小说传奇里，当美人遇上难关，自来都有英雄前来搭救。而这次都市丽人的对赌闯关路上，也有四方英雄组团前来伸出援手。

　　2018年4月，都市丽人发布公告称，已与Windcreek、意象架构投资、唯品会及Quick Returns四家公司签订认购协议。本次交易后，四家公司合计持有都市丽人5.38%的股权。

　　这次组团前来的四位新股东，来头皆不小：除了大家耳熟能详的唯品会外，意向架构投资和Quick Returns分别是腾讯和中瑞控股实际控制人的全资子公司，而Windcreek则是京东的境外间接全资子公司。

　　不过，这次四家公司前来认购的价格为每股4.2港元，相比当日的收盘价4.99港元，每股折价约15.8%。虽说美人有难，四方英雄前来相救，但似乎也被揩了不少油。

　　眼看对赌协议即将到期，而都市丽人2018年的全年业绩尚未披露。公司能不能完成业绩指标赢得这次对赌呢？风云君做了道数学题：

　　根据当初对赌协议的内容以及2017年已完成的业绩，都市丽人至少需在2018年实现49.3亿人民币的营业收入和3.34亿元人民币的净利润，方能赢得对赌协议。

　　而根据都市丽人披露的2018年半年报，公司上半年实现营收为23.4亿元人民币，净利润1.75亿元人民币，营收和净利润同比增幅12%和21%。

　　也就是说，都市丽人在2018年的下半年，还需完成25.9亿元的营收和1.59亿元的净利润。

　　下半年度营收的要求看着比2018年上半年已实现的还要大。不过，风云君在这里想说的是，纺织服装行业有其季节性，在产品销售上通常在每年的下半年进入旺季。

　　都市丽人过去几年的数据也证实了销售的季节效应，仅以公司近两年的业绩为例：2017年下半年的营收相比同年上半年增加了18%，而2018年上半年的营收又比2017年下半年减少了5%。

　　按这样算，都市丽人只要在2018年的下半年营收比上半年再增长10%，即便净利润有所下跌，只要跌幅不低于上半年的9%，便能赢得对赌。

　　结语

　　这场对赌的结果作为都市丽人2018年的年度压轴大戏，可谓相当值得期待。

　　其实，都市丽人作为中国贴身衣物品牌的龙头，毕竟大家闺秀的架子摆在那，既敢下赌注，便要全力以赴。回顾一下公司2018年以来各种动作不断：

　　先是2018年2月宣布与京东合作，打算共同成立一个主要投资于贴身衣物品牌、上下游及相关周边行业公司的基金；再到同年7月发布公告，宣布聘请全球最大贴身衣物品牌Victoria’s Secret（维多利亚的秘密）的前任CEO为公司的首席战略官。

　　无论是当初的对赌，还是今年宣告进军金融界及品牌升级战略，都表明了都市丽人绝非闺阁弱质，看来这位美人不仅胆子大，野心更是不小。