近阶段以H&M为代表的海外企业，对疆棉的抵制活动使国内棉花市场受到较大扰动，但我们认为该事件实质性影响有限：

　　外需角度而言，我国纺织品服装在全球市场绝对竞争优势明显、同时对新兴市场出口贸易占比稳步提高，且直接出口至欧美地区的纺织品服装对应的棉花加工量相对有限。2）内需角度而言，国产品牌较海外品牌实际差异有限，有潜在替代承接能力，并刺激国内纺服市场消费发展。

　　基本面来看，宏观经济维持流动性宽松，新冠疫苗接种总量稳步推进，整体消费环境改善。棉花供应相对稳定，国内终端服装消费持续恢复，线上售额高速增长；欧美消费信心大幅回升，纺织品服装出口增速有望延续。

　　策略上：宜维持多头思路，棉花9月合约目标价位17500元/吨。

　　风险因素：新冠疫苗接种进度不及预期。

　　焦点问题一：我国纺织品服装在全球市场绝对竞争优势明显，疆棉事件对外需实质影响有限

　　我国纺织品服装在全球市场绝对竞争优势明显

　　我国纺织品服装全球竞争力明显，对负面事件的抗干扰能力强。从保有量上看，在主要纺织服装消费地（欧盟、美国、日本）的纺织织物进口金额构成中，我国仍分别占21%、36%、59%的主导地位，并远高于第二位。从增长趋势看，近10年间各地区进口我国织物金额亦快速增长。总体而言，当前我国纺织品出口竞争力较高，且短期难以转变；因此即使发生较严重的疆棉抵制活动，对我国纺织行业的实质性影响也较小。

　　我国对新兴市场出口同比增长，传统服装市场在全球份额降低但绝对量较高

　　从我国出口市场看，截止2019年，我国对美国、欧盟27国、日本出口纺织品服装同比分别下降6.6%、4.4%、4.6%，而对“一带一路”沿线和非洲国家纺织品出口额同比分别增长3.7%和8.4%。

　　据WTO商品进出口数据统计，截止2019年，全球服装进口贸易规模达5363.94亿美元，较2018年微幅下降。欧盟，美国和日本2019年合计进口占全球56.95%，在过去20年间持续下降，但受消费者购买力和人口规模的影响，其仍为世界前三大服装进口国，进口额绝对量仍占市场主导。

　　总体而言，随着我国在新兴经济体服装消费市场快速增长，同时保持传统服装消费市场的进口主导地位，纺织品服装行业进出口市场将更加多样化，抵御外部风险能力也将加强。

　　直接出口至欧美地区的纺织品服装，对应的棉花加工量相对有限

　　由于东南亚和其他部分新兴市场纺织业加工兴起，为我国纺织品（棉纱、坯布）主要出口方向。因此欧美地区进口我国纺织品相对较少，分别为棉纱1.8万吨/年、坯布6.2万米/年。

　　棉纱：从我国棉纱出口结构看，截至2021年2月，精梳纱线出口量为1.53万吨，普梳纱线出口量为1.03万吨；一般而言，精梳纱线棉花消耗定额为1.3吨/吨棉纱，普梳纱线棉花消耗定额为1.08吨/吨棉纱。加权计算消耗定额为1.21吨/吨棉纱，因此欧美地区进口我国纱线对应棉花加工量2.19万吨/年。

　　坯布：通过截取部分坯布规格并计算其对应用纱重量，我们选择2.3吨/万米的算数平均值，因此欧美地区进口我国坯布对应的纱线用量为14.4万吨，对应棉花加工量17.42万吨/年。

　　服装：据美国纺织业协会数据，美国进口棉制品金额占总纺织品服装的31.7%，假定欧洲地区消费习惯相同，那么根据WTO数据和进口国别占比，欧美地区棉制纺织品进口金额约为81亿美元/年、棉制服装进口额约为228亿美元/年。根据前文得出纺织品进口金额对应棉花加工量为19.61万吨/年，大致测算，2019年欧美地区棉制服装进口金额对应棉花加工量约为53.92万吨/年。

　　综上所述，2019年我国出口至欧美地区的纺织品服装对应的棉花加工总量约为73.5万吨/年，多于2020/2021年度国储的50万吨计划收储量，但远小于USDA预计239.5万吨/年的进口量。因此在极端的疆棉抵制情况下，即使相关服装企业严格把控其进口贸易链条，完全杜绝疆棉制品，我国政府也完全有能力对棉花供需格局进行有效调控，包括但不限于开启新一轮收储、抑制进口等措施，不会出现棉花大量过剩的情况。

　　焦点问题二：国产品牌较海外品牌实际差距有限，有潜在替代承接能力

　　国内鞋服市场集中度不高，国产品牌有能力承接溢出需求

　　目前疆棉抵制事件的后续影响仍未完全消失。国内鞋履服装市场CR20中，耐克和阿迪达斯虽占据较多份额，但从国内龙头服饰企业来看，安踏体育和森马服饰自2011年来高速增长，其中安踏体育已仅和排名第二位的阿迪达斯相差0.2%市场占有率。从其他国产服饰企业来看，与海外品牌的市占率差距亦均在0.2%以内，市场整体集中度不高。整体国产品牌市占率没有太大差距，目前国产服装品牌相对国外品牌，在供应链体系、品牌精细化管理和渠道方面仍有不足，但实际差距也不断缩小，因此替代能力较强。

　　同时从渠道分布情况看，耐克和阿迪达斯在国内销售点约为21000家，作为可替代的品牌，安踏、fila、李宁和特步的门店合计约25000家，在线上销售发力的同时，线下实体渠道亦可快速铺开、扩大市场。

　　总体而言，疆棉抵制事件之后市场更青睐国产品牌，目前国内龙头品牌一方面在运营能力上已经大幅成长，同时其在年轻消费者心中的形象也正在迅速提升。

　　棉花供需格局仍持续改善　棉花供应量相对稳定

　　3月下旬开始，我国新疆新一年度棉花播种开启，目前当地棉花种植意向和种植面积受国际服装企业抵制的扰动影响仍难以确定。疆棉受水资源限制、土地租赁费用上涨等风险，即使农户植棉积极性提升，植棉面积增加空间或也低于预期。美国农业部（USDA）发布2021/22年度作物种植意向报告，其中美棉新年度意向种植面积预期在1203.6万英亩，同比略减0.5%。其中陆地棉总面积同比未见明显调整，皮马棉意向面积同比减幅在30%左右。从USDA近20年统计的主要棉花供应国家的棉花实际播种面积来看，中美两国下降，巴西、巴基斯坦保持稳定，而印度在2014年后亦稳定在相对高位。叠加当前粮棉比维持高位运行，压制棉花种植意愿，预计2021-2022年度全球棉花播种棉花不会出现明显增长，棉花供应量相对稳定。

　　国内终端服装消费持续恢复，线上售额高速增长

　　内需预计2020年服装鞋帽、针、纺织品月度累计零售总额受疫情影响程度较大，同比均处于负值。但全年服装消费持续恢复，已基本摆脱疫情影响。截至2021年2月，国内服装鞋帽、针、纺织品累计零售总额累计同比增长47.6%，“穿”类实物商品网上零售额累计同比增长44.3%，一方面原因为2月春节带来的保暖和换新需求，另一方面为2020年同期低基数影响。

　　欧美消费信心大幅回升，纺织品服装出口增速有望延续

　　受海外宏观流动性宽松预期的延续，美国3月密歇根大学消费者信心指数初值升至83，创新冠肺炎疫情期间的新高；同时欧洲地区消费者信心指数未受到第三次疫情高峰明显影响，欧美消费信心持续回升。截至2020年2月，我国纺织纱线、织物及制品累计同比增长60.8%，服装及衣着附件累计同比增长50%；在欧美疫苗大量推广、消费信心较高的情况下，我国纺织品服装出口增速有望延续。

　　新冠疫苗接种总量稳步推进，防控严格亦有利于疫情加快改善

　　截至2021年4月9日，全球累计确诊1.352亿例；3-4月，欧洲地区明显受到变异病毒的影响，多国面临第三波新冠疫情，包括法国、意大利、德国等的新增确诊人数加速回升。目前欧洲多国进一步延长了紧急状态或封锁措施，疫情防控严格指数大幅增长至65~85区间。

　　截至2021年4月9日，全球新冠疫苗接种总量已增至7.54亿剂次；中/美每日疫苗接种数量突破200万剂，随着强生单剂疫苗上市，以及疫苗供给的增加，预计美国群体免疫（70%）日期或提前至6月中旬前后。由于疫苗供应不足以及欧盟严苛监管，欧洲地区疫苗接种相对落后，但从已确认的疫苗采购量来看，欧美地区疫情状况改善指日可待。

　　总体而言，目前新冠疫苗接种总量稳步推进，配合各地防控措施时间延长，疫情情况有望加快改善；其中主要消费地区疫苗采购进度较快，有利于纺织品服装消费的进一步复苏。

　　策略建议及风险提示

　　棉花估值相对偏低，建议持有CF2109多头

　　我们统计了期货市场主要品种2月至今价格运行情况，其中黑色、有色、能化的多数品种自2月1日以来大幅上涨，而截至4月9日的回调幅度较低。从当前时间看，棉花处于全市场相对偏中下的位置；从历史分位水平看，CF109合约价格处于55.6%的中等历史水平，结合基本面运行情况，棉花期货的估值可能相对偏低。从棉花期货上市以来的16个9月退市合约在4~7月间的价格运行情况看，除去2008和2012年的极端行情，棉花9月合约上涨次数较多，体现其受天气升水和新花上市前持续去库的季节性影响，因此我们建议持有安全边际较高的CF2109合约多头。

　　风险因素：新冠疫苗接种进度不及预期。

　　策略上：宜维持多头思路，棉花9月目标价位17500元/吨。