在新冠疫情延绵持续，俄乌冲突悬而未决的背景之下，通胀“高温”正在炙烤美国经济。美国劳工部6月10日公布的数据显示，5月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨1%，同比上涨8.6%，同比涨幅已连续3个月在8%以上。目前，美国通胀正居于40年来的高位，通胀高企的程度远远高于美联储2%的通胀政策“红线”。为了遏制通胀上行，美联储正在激进紧缩的道路上“驰骋”。在3月加息25个基点、5月大幅加息50个基点之后，市场普遍预计，美联储即将在本周的6月议息会议上再度大幅加息50个基点；此外，包括沃勒在内的多位美联储官员近期纷纷表示，支持在7月的议息会议上再度加息50个基点。

　　近期，各界看淡美国经济前景的声音日益增加；美国股市更是数度坐上“过山车”。美国商务部公布的最新数据显示，美国一季度国内生产总值（GDP）环比萎缩1.4%，这是美国经济自2020年二季度以来首次陷入萎缩。不少经济学家对美联储激进加息的负面影响心存疑虑。他们担忧，美联储过快更大幅度的加息，可能会导致美国经济深度衰退的风险加大。与此同时，曾经“惊喜”不断的美国股市正在给投资者带来越来越多的“惊吓”。今年以来，美股多次坐上“过山车”：道指最高下跌超1200点，纳指一度下跌超5%。美联储5月发布的半年度金融稳定报告提出，美国国债收益率的快速上升、石油市场震荡以及其他因素已经使金融体系的某些部分紧张，尽管压力“并不像过去的一些事件那样极端，但突然显著恶化的风险似乎高于正常水平”。该报告还提出，即使在俄乌冲突之前，通胀就比预期得要高且持续时间更长，而且通胀前景的不确定性对金融状况和经济活动构成风险。

　　中国银行研究院主管、中国人民大学国际货币研究所（IMI）特约研究员边卫红表示，对于美国而言，控制通胀成为首要的宏观调控政策目标。总体来看，美国通胀难以在短期内快速回落，且存在长期“脱锚”的风险。美联储今年将处在高频率、大幅加息的进程中，其加息进程有可能在明年一二季度放缓。美联储大幅加息的负面影响值得警惕。未来美国经济存在增长放缓、滞胀甚至衰退的可能。

　　中泰证券研究所宏观首席分析师陈兴表示，美通胀高企背后存在多重原因，货币宽松在一定程度上会推动通胀上行，但并非主因。目前，美国工资—通胀螺旋风险较低；核心通胀压力仍存，短期内或将保持高位运行。虽然美国通胀拐点初现，但其回落速度并不尽如人意，若未来通胀仍缓慢下行，或将倒逼美联储继续加码收紧货币政策。另外，今年美国一季度数据仅是经济恢复进程起伏中的浪花，既不意味着经济衰退很快将要到来，也不代表经济增长拐点的出现。

　　多因素推动美通胀高企 短期内或难逆转

　　“货币政策宽松在一定程度上会推动通胀上行，但并非主因。”陈兴表示，自从美国建立的布雷顿森林体系在50年前解体之后，美国过去50年的通胀率确实大大超过解体前的40年，说明通胀与美元超发是相关的。从美国CPI同比增速的年度变化来看，自1914年以来，共有3个时期达到过双位数以上的增长，而其中前两次分别发生在一战和二战前后，战争带来的供给中断，叠加战后重建所引发的恢复需求，会形成短期的供需失衡，如果此时再遭遇到货币的脉冲式扩张，则通胀冲高就难以避免。为了应对疫情，美国采取的宽松货币政策与以往不同，即过去主要是货币宽松，这次则是财政与货币双宽松，美国财政部大量投放财政补贴，规模大约占到美国GDP的8%以上，这与过去主要靠货币宽松的模式形成显著差异。所以，导致通胀的主要原因是财政补贴而非货币放水。当然，财政部能发那么多补贴，还得靠美联储及其他国家和金融机构持续购买美国国债。

　　陈兴分析认为，劳动力短缺是导致美国通胀高企的原因之一。从历史上美国的高通胀时期来看，货币因素在一定程度上会对通胀上行起到推波助澜的作用，但引发通胀的根本原因主要还是来自实体经济领域，特别是供给端的冲击。一种很直观且较为普遍的观点认为，美国通胀主要是疫情导致的，因为疫情使全球的供应链和产业链出现问题，因此，此轮美国通胀是供给侧问题。随着疫情形势好转，美国对疫情的防控力度也大幅减弱，港口积压问题却仍未得到解决。这是由于美国的港口、货运等低端劳动力前期失业补贴等原因造成的，劳动参与率下降而出现短缺，使港口积压问题长期拖延。因此，CPI上涨表面看是供给侧问题，其背后实际上是劳动力短缺问题。正如美联储主席鲍威尔在2022年1月11日的国会听证会表态时所述，劳动力减少可能是未来通胀的问题之一，比供应链问题更加严重。

　　另外，财政补贴导致劳动力成本上升，从而推升CPI。从去年9月之后，美国停止了对居民的补贴政策，按照一般理解，劳动人口数量应该恢复增长，劳动参与率提升，但为何美国的就业意愿还是不足呢？这可能与劳动力的报酬增长刚性有关，即补贴虽然取消了，但劳动者不愿为获得比补贴还少的薪水去工作。所以，美国这轮通胀，实际上已经不能简单用供需理论来解释了。它实际上是通过“财政补贴提高居民收入—增加劳动力成本—带动CPI上涨”这条主线索来实现的。“通胀一般具有系统性和惯性。”陈兴说，例如，房价的上涨会导致租金的上涨，从2020年至今，美国房价两年上涨了30%左右，也带动了房租的大幅上涨，从而进一步推升CPI上涨。在美国的CPI构成中，居住支出要占42%的权重，这就可以解释为何美国政府给居民部门的补贴停止之后，CPI继续上涨的原因，因为房价在大幅上涨。例如，1月CPI环比增幅主要由住宅（权重32%）、食品饮料和医疗保健贡献。这就可以理解为何美国CPI持续上涨的主要原因——房价上涨。当然，房价持续上涨的背后，一定有货币超发的因素，所以，美国的通胀超预期，甚至有持续化趋势，并不是单纯由疫情引起的供需缺口导致的，也不是单纯货币超发导致的，而是诸多因素共同作用的结果。

　　“对于美国而言，控制通胀成为一个非常首要的宏观调控政策目标。总体而言，其短时间内不会快速回落。”边卫红说，美国通胀可能存在长期“脱锚”的可能。美国通胀政策目标是2%，但实际上未来美国通胀短期内难以回到政策目标范围内，将长期脱离这个水平。美国通胀高企的原因，存在着供给和需求两方面的因素。从供给端来看，其一，供应链危机导致海运货物等成本上升；其二，在地缘政治冲突下，能源和食品供给受到冲击，价格大幅上涨；其三，美国劳动力市场紧张；另外，房地产价格走高则进一步推升了住房租金价格的上涨。

　　边卫红认为，美国面临的是一个全面性、非暂时性的通胀，全面性体现在能源、食品、服务、房地产等领域价格大幅飙升；非暂时性则和地缘政治冲突等不确定性事件持续密切相关。从具体数据来看，美国劳工部数据显示，美国用工需求仍然强劲，进一步带来了工资上涨的动能。供需的错配是导致美国通胀高企的结构性原因。不过，有研究显示，如果美国政府下调进口关税两个百分点，那么它的通胀也将随之下降。“这方面的消息值得我们特别关注。”边卫红说，当然，美国当前通胀如此之高，与美联储超级货币宽松以及数轮大额财政刺激计划存在关联。

　　美联储激进加息遏制通胀 美国经济运行风险上升

　　在通胀“高温”之下，美联储激进加息影响和美国经济走向成为各界关注的话题。对于通胀走高和过快加息可能引发的“蝴蝶效应”，美联储内部也传出了警惕之声。美联储官员博斯蒂克表示，将2次至3次加息50个基点作为基准预测情形。以历史标准来看，连续几次会议加息50个基点是激进的。美联储官员卡什卡利也表示，美联储必须要把通胀降至2%的目标水平。挑战在于，如果供应链问题没有好转，美联储必须采取激进的货币政策来降低通胀，那可能会导致失业率升高，并可能出现经济衰退。

　　边卫红表示，在通胀高企的大环境下，美联储将在6月和7月大幅加息50个基点，9月再度加息的可能性也在上升。可以说，今年美联储都将是高频率大幅度加息的步伐。到了明年一二季度，美联储加息步伐有可能放缓。不过，面对美国高通胀，美联储激进加息是不是能很好地解决问题，值得进一步研判。有观点认为，通过加息来对抗通胀是一种粗糙的工具，尤其是当其来源是财政政策时。近期，美国第一季度GDP意外下滑，零售商数据反映出来的消费者支出以及消费者信心等都曾引发外界的担忧。“我们的判断是，美国经济是存在放缓、滞胀甚至是衰退可能的。”边卫红如是说。

　　边卫红表示，美联储激进紧缩的影响值得关注。其一，美联储从6月1日开始缩表，因此要特别关注美债市场流动性风险。美债市场存在波动性加剧的可能。当然，目前市场流动性相对充裕，况且美联储也不是加速缩表，因此关注点仍旧集中在潜在风险上面。其二，随着美国利率抬升，全球美元融资成本将上升，这可能会加大债务负担沉重国家的借款成本。其三，美联储加息，短期内会强化本国居民储蓄动机，提高借贷成本，在资本市场产生负财富效应，降低消费和投资需求。同时，也会使本币升值，一定程度恶化贸易条件。货币政策发力对抑制需求有一定作用，但无法解决供给端矛盾，其对全球通货膨胀压力的抑制效果相对有限。美联储货币政策面临困境，美国经济存在大幅下挫，甚至衰退的可能。有部分金融机构预测，未来两年内美国经济衰退的概率为35%。

　　“目前来看，美国工资—通胀螺旋风险较低。”陈兴表示，核心通胀压力仍存，短期内或将保持高位运行。陈兴认为，劳动力市场仍较为强劲，美联储紧缩节奏取决于通胀表现。美联储货币政策目标注重就业与通货膨胀，而目前美国就业市场表现良好。5月新增非农就业人数达到39万人，明显好于市场预期。现有就业人数约1.58亿人，失业率为3.6%，均已恢复至疫情发生前水平。同时，劳动力市场需求较为火热，职位空缺数仍处高位，劳动力市场供需矛盾依然突出，就业状况短期不会成为美联储货币政策收紧的掣肘。这意味着，其货币政策收紧脚步不会因经济短暂放缓而停止。我们认为，虽然美国通胀拐点初现，但其回落速度并不尽如人意，若未来通胀仍缓慢下行，或将倒逼美联储继续加码收紧货币政策。

　　“加息对短端利率影响较大，缩表或将推升长端利率水平。”陈兴说，在上轮加息期间，短端美债收益率水平与联邦基金目标利率呈现出较强的相关性。比如两年期美债收益率水平相较联邦基金目标利率更为领先，这反映出市场对美联储加息或者降息操作的预期。从美联储持有美国国债的期限结构上来看，中长期国债所占比例较高；从美联储资产负债表中资产端来看，中长期名义国债占比超过86%；即便从所持债券的到期时间上来看，5年期以上债券占比也要超过40%。从历史经验来看，长端美债收益率走势从根本上来说，还是取决于经济增长情况和全球流动性的总体变化。当经济增长较为稳定时，美联储与欧洲央行资产规模环比增加，使全球金融市场流动性增加，对美债需求增多，从而压降美债收益率。反之，全球市场流动性收紧时，美债收益率上升。美债收益率与全球流动性整体呈现负相关关系。

　　陈兴表示，美联储缩表对利率水平的影响存在三大传导路径。美联储资产负债表的扩张是在短期利率无法突破零利率下限约束的情况下，通过继续购买中长期国债，释放流动性并压平收益率曲线，降低长期限利率水平，从而达到继续刺激经济的手段。而缩表本质上是对扩表的逆向操作。一方面，通过降低负债端的准备金规模减少货币供给（量）；另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平（价）。“流动性危机短期或不会再现。”陈兴表示，美联储缩表将同时使资产和负债端规模有所下降，流动性水平显著降低。上轮美联储量化宽松期间，准备金规模大幅上升至2.5万亿美元，并长期维持在这一水平附近。而上一轮缩表开始后，准备金规模大幅下降至约1.5万亿美元左右，隔夜逆回购规模也由2000亿美元降至零。“我们认为，本轮缩表发生流动性危机的风险不高。”陈兴说，一方面，市场现存流动性较高，准备金规模保持在4万亿美元左右的水平，隔夜逆回购规模也维持在1.6万亿美元的较高水平，远高于每月950亿美元的缩表规模；另一方面，美联储于2021年将国内和国外回购便利设立为常备，用于及时向市场提供流动性，新工具将有效平滑市场流动性波动。

　　陈兴认为，未来美元维持强势，汇率贬值压力加大。上轮美联储实施缩表使美国货币政策较欧元区边际收紧，推动美元指数上行。总体来看，随着美联储缩表的不断进行，多数货币较美元贬值，跌幅逐步扩大，但上轮缩表期间泰铢和日元的表现相对较好。目前，美元指数已经超过100，这轮缩表或给全球主要货币都会带来一定的贬值压力。美股一枝独秀，其他市场多数下行。全球主要股市在上一轮美联储缩表期间呈现震荡态势，但走势上差异较大。其中，除美国以外的发达市场和新兴市场受到缩表冲击更大，呈现出震荡下行走势。而美股在美联储缩表开始后的一年时间内保持上行并创新高，三大指数在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势，其中以纳斯达克表现最优。各市场股指在2018年9月至2019年2月均出现短暂回撤，随后走势继续分化。从行业表现上来看，信息技术涨幅明显，可选消费好于必选。美联储上一轮缩表对于美股各行业表现的影响，整体来看，以信息技术行业涨幅最为突出。而消费板块存在显著分化，可选消费表现名列前茅，但必选消费则相对落后。不过，随着美联储缩表进程的推进，房地产、必选消费和公共事业表现则逐步改善。

　　“美联储上轮缩表对新兴市场冲击较大，但本轮新兴市场风险已有所释放。”陈兴表示，从上一轮加息周期的经验来看。通过把上一轮货币政策收紧过程划分为加息期（时长约三年）、加息缩表重叠期（时长约14个月）和缩表期（时长约两年），并分别计算各类资产的收益表现。我们发现，缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大。在加息期间，铜、铝等工业金属价格涨幅靠前，新兴市场也有不错的表现，但随着缩表的开启，新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落，新兴市场指数也有调整，但发达经济体需求占比更高的原油仍有较好表现。不过，虽然本次货币收紧节奏较快，加息缩表近乎完全重叠，但考虑截至2021年底新兴市场股债资金净流入约5700亿美元，不足上轮量化宽松期间的一半，仅占美联储资产负债表变动规模约13%，且多数新兴市场经济体已经进行了预防性加息，因而资本进一步外流的规模可能相对有限。加之本轮量化宽松期间，新兴市场表现事实上不及发达市场，新兴市场今年以来资金有所流出，股指已经回调，风险已有一定释放。

　　“我们认为，一季度数据仅是美国经济恢复进程起伏中的浪花，既不意味着经济衰退很快将要到来，也不代表经济增长拐点的出现。”陈兴表示，市场普遍担心美联储货币政策收紧会拖累美国经济，这是过去低通胀以来的“刻板印象”。通胀增速高企本身就会抑制需求释放，美联储货币政策收紧压制通胀预期上行，对需求也有支撑。如美国在20世纪70年代至80年代大滞胀时期，政策利率和经济增速之间的同步性有所加强。

　　陈兴表示，今年一季度美国GDP环比折年率只有负1.4%，较去年四季度大幅下滑。不过，环比折年率会放大当季数据的影响，这无疑是负向放大后的结果，并且，环比增速的波动性往往较大，简单地作为经济趋势变化的判断依据并不可靠。今年一季度美国实际GDP同比增速约为3.6%，剔除疫情的基数效应，这一增速是2015年6月以来的新高。从就业市场来看，情况也是在变好而不是变差。3月美国失业率水平已基本恢复到新冠疫情暴发前的状态，一季度领取失业保险金的美国人数量也是1970年以来的最低水平。就业市场的良好态势将有助于稳定美国居民消费。此外，一季度美国经济增速下行主要拖累来自库存投资、贸易逆差和政府支出三项。而美国经济增长实际上大部分依赖于内需，无论是个人消费支出，还是固定资产投资增速，今年一季度都要高于去年四季度的增速水平。贸易逆差的扩大也从侧面反映出内需的进口增速保持强劲。如果内需没有出现太大问题，其余分项拖累的持续性有限。