热钱将再度席卷中国？

　　一度在2008年三季度沉寂的热钱，自2009年二季度重新活跃后，以外汇储备、外汇占款的快速增长提醒市场——我们回来了！

　　然而，1月15日，央行最新公布的数据显示，2009年12月份单月外汇储备新增额突然由此前10月、11月高达五六百亿美元突降至104亿美元，令人蹊跷；同时，两种不同口径的“热钱”计算方式，产生了种不同结果。

　　第一种，采用单月新增外汇占款扣除新增FDI和贸易顺差之和，得到单月热钱净流入约120亿美元；而第二种，用新增外汇储备扣除新增FDI 和贸易顺差，得到的热钱流入量为约-201亿美元，表现为净流出。

　　中金公司首席经济学家哈继铭在最新研究报告中称，后者给人以资金外流的假象，尽管估值变动致使2009年12 月外汇储备增量骤减，但实际外汇流入依然迅猛；一个例证是：当月FDI 同比大幅攀升103％达121 亿美元，其单月流入规模创下2008年以来最高点，也是有史以来的第四高位。

　　“新低”三解

　　2009年12 月，外汇储备增加104 亿美元，较是年月均400亿左右的新增规模大幅缩减。而且，这一增量比12 月份的贸易顺差和FDI之和 305 亿美元低了201 亿美元，给人以资金大量外流的表象。

　　哈继铭认为，上述现象主要源于外汇储备的估值变动。2009年12 月，中国持有的美国债券收益率上升、价格下跌，同时中国外储中的欧元资产也因欧元贬值产生汇兑损失，中金估计二者的价值变动使外汇储备市值缩水689 亿美元。

　　社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明分析，目前中国公布的外汇储备的增加额，并不是外汇储备的流入额。最大的一个区别就在于，因为外汇储备是以美元计价的，但实际上外汇储备投资的资产并不都是美元资产，还有欧元、日元资产。所以欧元对美元汇率变动，会导致外汇储备增加额的增减。

　　“这与2009年1月份的情况相似，由于美元对欧元显著升值，造成该月度的外汇储备增加额显著低于实际的外汇储备流入额。”张明分析。

　　一位了解外储投资的人士透露，实际上，中国的外汇储备中大致有60％-70％投资于美元资产、20％-25％投资于欧元资产，其余投资于英镑、日元等币种资产。但所有资产均由美元计价，2009年12月，美元兑欧元升值近5％。

　　除汇率变动带来的价值变动外，渣打银行经济学家李伟还认为，2009年12月外汇储备增量较低，还在于当月外汇贷款很少，且外汇的存款增长不大。

　　当月，外汇各项贷款增加37亿美元，外汇各项存款增加40亿美元；而在同年11月，为166亿美元和13亿美元。

　　同时，据某国有大行外汇交易员观察，央行有可能为了避免年末外汇储备冲高，进行了一系列市场动作。

　　全球热钱15月轨迹

　　进入2009年，月度外汇储备增加额经历了1、2月份的负增长后，3月份开始，便以月度417亿美元的新增额，将跌落的总额重新拉上高速增长快车道；5月份更加创出单月新增806亿美元的年内最高纪录。

　　1月18日，商务部国际贸易经济合作研究院副研究员梅新育分析，“去年年初，热钱还处于退出态势，从二季度开始便由退出转为流入。”

　　至于热钱涌入规模如何匡算，张明认为，一般采用的“短期国际资本流动（热钱）=外汇储备增加额-贸易顺差-FDI净流入”方法存在缺陷，之一便是外储变动可能是由于不同外汇资产之间的汇率变动导致，而非资本流入流出造成。

　　根据张的匡算，2008年11月金融危机以来，热钱流动经历了先流出后流入的不同阶段。

　　2008年9月起，全球范围内出现热钱从新兴市场国家向发达国家回流；同年10月至2009年3月的半年时间内，中国面临持续的热钱净流出，流出的总规模达到1352亿美元，其中2009年第一季度达到457亿美元。

　　进入2009年4月，随着欧美经济复苏渐明，热钱流向发生逆转，开始重新由发达国家流向新兴市场国家。

　　2009年4月到2009年9月的半年时间内，中国面临持续的热钱净流入，流入总规模达1475亿美元，略高于前半年的净流出。是年第二季度流入额达到879亿美元，第三季度为596亿美元。

　　“不过，从规模上来看，短期国际资本流入恐怕不是中国资产价格上涨的主要原因。天量信贷投放下，国内流动性的骤然增加恐怕才是。2009年4月至9月短期国际资本的流入总额仅为1475亿美元。”张明分析。

　　路径不同

　　此番热钱卷土重来，是否会重演2007年-2008年在人民币预期和通货膨胀双重加息推动下，热钱冲击中国资本市场和房地产市场的“盛景“？

　　一位国有银行全球金融市场部人士说，当前热钱涌入的背景还不能与2007、2008年相提并论。

　　“吸引热钱主要有三个原因：利差、汇差、资产升值的收益，2007、2008年热钱流入时，人民币已开始升值，而且升值幅度不断扩大，同时升值预期强烈；但目前，人民币汇率平稳。”他说。

　　“现在来看，资产价格是吸引热钱流入的最大原因。目前的利差和2007、2008年比也收窄了，那时候是3个百分点，现在很小。”张明分析。

　　李伟也认为，国际游资更感兴趣的是中国股市和房地产市场超20％的收益率，以及人民币的长期升值趋势，而不是赚取几个百分点的利差。

　　因此，“决策部门在设定利率水平时，不应被‘热钱’担忧所左右——基准利率变动27 个点、54 个点，甚至108 个点，不足以吸引和阻击热钱。”李伟分析。

　　不同于2007-2008年只是国外资金出于套利流入中国，此次外汇占款、外汇储备增加部分是由国内一些套利者带动的——在美元超低的利率和人民币升值、加息预期下，一些国内企业，会从事人民币美金之间外汇交易的买卖。

　　李伟介绍，较受企业青睐的一种对冲方式是，在境外NDF 市场上通过买入美元远期对冲外汇风险。或者，企业以境内远期市场上的操作来规避外汇风险，这种方法成本略高（NDF 市场往往对人民币的升值预期更强烈一些），但仍可行。它实现了外汇风险为零，且借入美元的成本比借入人民币低得多。