内容摘要

　　我们通过分析PTA的上游原料，下游需求和宏观资金面的情况之后，得出对PTA期货本身走势的一个大概判断。总结来说就是，在10年PTA期货或许会在春节前后的一季度开始，因受上游原料供应影响，出现一波上涨行情，但行情的涨幅都会受到一定限制，因资金面推动力和原料本身的涨幅应该会比09年减少。而在之后，进入二季度以后，PTA期货或会受传统的淡季消费影响出现一轮下跌走势，但跌幅也会受限，因10年需求将会稳定增长，且在宏观经济上行的情况下，PTA生产企业挺价能力较强。在随后消费旺季来临时，PTA价格上行是可以预见的，但上涨幅度或会比较温和，因10年3，4季度经济数据同比增幅会比09年下降，而资金面也会受到削弱，需求的恢复同比增长也将有限。10年PTA期货行情走势，当然也离不开商品市场的整体走势，因此要时刻注意商品市场人气和形势的变化，此外PTA期货价格能否有效的震荡上行，我们还应该密切注意PTA下游短纤，长丝行业利润情况，如果短纤，长丝行业利润得不到有效改善，那么肯定会压制PTA价格的进一步走高。

　　第一部分：09年市场回顾及期货市场走势分析

　　一、2009年PTA期货走势特点解读

　　(一)  09年PTA期货震荡上行，四轮上涨走势强劲

　　1，第一轮：原料供应紧俏，PTA拉涨积极，需求有限被迫回落

　　1月PTA期货市场大体呈现稳定上扬格局。因国内PTA生产厂家原料采购困难，装置开工负荷较低，现货市场PTA供应紧张，导致期价上扬。原料方面，国际油价在每桶40美元附近的暴涨暴跌，但PX价格却以供应减少为由，走势逐步坚挺，使得PTA的成本拉涨炒作走势坚决。但2月中旬以后，因国际经济环境不断恶化，国内纺织业遭遇重创，连带相关聚酯行情低迷，即便政府不断出台利好宏观政策，但相关生产企业吸收的却是甚少。使得价格上涨脱离需求基本面，导致下游客户抵制情绪严重，涤纶丝产销表现疲弱，PTA期货价格被迫回落。

　　2，第二轮：原油持续上涨，PTA紧跟走高，淡季来临价格回调

　　3月中旬，随着全球股市的反弹、美元下跌，原油持续上涨，从而带动芳烃市场全线上扬，PTA市场在上游PX及供应面紧缺的主导下再度爆发了一波震荡上行行情，包括聚酯切片及部分涤纶丝品种都有较大幅度的跟涨。但进入5月后，由于纺织出口市场寒意尚未褪去，且纺织内需市场因逼近6、7月传统淡季，江浙等地纺织厂因为面料订单不足或利润较薄，生产积极性明显走弱，广东、福建、山东等周边市场织布机开工率也出现相对明显的回落，因此PTA期货市场人气回落，价格开始出现回调。

　　3，第三轮：需求好转现货偏紧，PTA上行凌厉，原料价跌泡沫暂破

　　7月下旬开始，市场受下游需求好转及现货供应紧张利好，加之宁波、镇海海关对韩产PTA的通关税率由原来的“亚太贸易协定”的协定税率6.0%调整至暂定关税6.5%，其他海关仍有按照6.0%的关税通关，消息既出，部分船货报关暂时受到影响，受此利好刺激，PTA市场蠢蠢欲动，价格随即上涨，走出一波小行情。但8月中旬后随着中国股市的深幅回调和原料PX价格下跌，以及终端纺织品市场需求难以消化原料涨势，PTA市场前期上涨过快的泡沫破裂，市场开始进入下跌通道。

　　4，第四轮：原料大涨资金跟进，PTA稳步走高，临近年末盘整突破

　　十一节后市场受美元汇率下跌以及对经济好转预期的影响，国际原油摆脱颓势连日走高，创下年内新高，PX市场持续上行，国内大宗化工品整体走势普遍较节前预期乐观，聚酯产业链低迷的局面同样发生了改观，PTA期货大笔资金入市炒作，PTA价格稳步走高。进入12月份为纺织品需求淡季，聚酯大盘相对偏弱，但市场人士对经济通胀预期严重，国内大宗商品整体走势普遍震荡走高，聚酯产业链呈现上涨途中的震荡整理走势，年底几天呈现出突破态势。

　　(二) 在期货投资品种中率先反转，行情趋势性强，适合投机操作

　　自08年金融危机以后，在主要期货品种中，PTA期货在08年11月份率先开始走出反弹行情。从图2可以看到，代表金属期货投资品种的铜，直到08年底09年初才开始出现反弹转势行情。这主要是由于，PTA期货下游主要是低端纺织品，需求刚性较强，国家经济刺激政策决定大规模进行基础设施建设导致对PTA下游土工布需求大增的预期，外加成品油低价使炼油开工较低，原料PX供应紧缺价格反弹需求强烈，从而导致PTA期货率先反转。

　　从图2可以看出，PTA期货行情走势中，横盘震荡整理期明显较短，每一轮上涨和下跌趋势都非常明显，不像农产品(14.91,0.53,3.69%)的代表豆油一样，全年都在宽幅震荡中，趋势较难把握。PTA期货的趋势性，主要是由PTA现货贸易的大订单和生产企业集中的特性决定的，因此PTA期货比较适合自然人投资者进行投机交易获利。

　　(三) 09年PTA价格和棉花价格相关性大幅提升

　　我们明显可以看到，09年PTA期货和棉花期货价格的相关性较之前两年有大幅度的提高。09年全年，PTA和棉花基本呈现同涨同跌的现象，两者的相关系数由之前的0.61提高到0.74。这主要是由于，09年期货商品行情除自身基本面因素外，基于通胀预期的资金面因素占主导地位，而PTA和棉花是一种替代品的关系，棉花因减产严重价格上涨后使得对PTA下游涤丝需求加大，从而影响PTA的供求预期，使得PTA价格也随之上涨。

　　二、PTA期现联动变化剖析

　　图4  PTA现货和期货价格关系

　　

图为PTA现货和期货价格关系图。（图片来源：北京中期）
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　　09年PTA的现货价格和期货价格之差即基差，在上下半年呈现两种态势。在上半年，PTA的基差基本为正并且基差的绝对值较高，最大超过600元/吨，中值也位于300元/吨左右；而到了下半年，PTA的基差基本变成为负值并且基差的绝对值变得比较小，最大也就刚超过400元/吨，中值只位于150元/吨左右。引起基差如此变化的原因我们认为主要是在09年上半年PTA价格上涨，这主要源于原料PX价格高涨导致的成本推动型涨价，而此时金融市场环境尚未完全从金融危机的阴霾中走出来，市场人士对后期看法仍有疑虑，所以期货价格较现货价格偏低且差额较大；而到了09年下半年，PTA价格的波动除成本推动外，需求预期和金融资金推动成了主要因素，从而导致基差由正转负。

　　第二部分：PTA供需局面及产业链关系分析

　　一、 PTA生产需求状况

　　(一) 我国PTA的生产供应情况

　　1，国内PTA生产企业及产能

　　09年我国又新增了逸盛大化和重庆蓬威两个PTA生产装置，使得产能提高了240万吨，较08年产能提高了20%强，这进一步强化了我国PTA的自给能力，使得我国的进口依存度连续6年下降(详见表2)。中国发改委正式批准中国桐昆集团和三房巷(6.80,0.05,0.74%)集团建设新的PTA装置。桐昆集团计划在浙江乍浦设立80万吨/年的PTA装置，该项目预定在2012年7月份完工。江苏三房巷将在江苏江阴建设60万吨/年的PTA装置，具体完工时间尚不清楚。另外浙江逸盛石化正在宁波建设200万吨/年的PTA装置，预计2011年完工。此外，因今年PTA生产利润十分丰厚，有更多的企业准备上马新的PTA装置，其中包括远东石化正在申报的120万吨项目。但受国家宏观政策限制，审批难度将会加大，这样使得PTA产能增长速度形成一个减速增长的态势。

　　2， 我国近年PTA生产消费情况

　　近年来我国PTA产能稳步增长，从02年的330万吨产能增加到09年的1513万吨，八年时间产能增长4.6倍。随着PTA产能的增加，我国PTA的产量也是增长迅速，从02年不到250万吨增加到09年的将近1000万吨，其中还因受金融危机影响08年较07年有所下降，而09年产量较08年有所增长与07年产量基本持平。随着我国PTA产能的增长，PTA的消费增长并没有产能增长那么迅速，且呈现波动起伏的状况，因此生产负荷从02年的不到75%升高到05年最高的95%多后，开始呈现逐年下降的情况，09年因新增产能的幅度较大，和部分装置停车的影响，PTA生产负荷只有66%左右。我国PTA在产能增长使得生产负荷下降的同时也有效的提高了我国PTA的自给率，PTA的进口依存度逐年下降，从02年的64%左右下降到09年的36%，随着我国PTA产能的增长，进口依存度或将进一步下降。

　　PTA下游直接需求是聚酯切片(PET)，而聚酯有大约70%用来生产聚酯纤维，25%用来生产聚酯瓶片，5%用来生产聚酯薄膜。聚酯瓶片和聚酯薄膜被广泛的应用于包装业、电子电器、医疗卫生、建筑等行业，而聚酯纤维主要应用于纺织和服装业，聚酯纤维被生产成短纤用来和棉花一起进行混纺生产混纺布，用于服装行业，聚酯纤维生产成长丝用来制造一些化纤布，主要用途包括大宗商品的包装布和基础建设用的土工布。国家确立经济刺激计划的四万亿投资就包括了大量的基础设施建设从而拉动了土工布消费进而支持了PTA的需求。

　　我国聚酯产量在08年11月份呈现一个高峰，随后出现两个月的回落，之后产量又恢复到一个较高水平，聚酯月产量较之前几年都高，说明聚酯需求情况还是比较好。从图7中我们还看出聚酯生产的季节性特征比较明显，每年的9月份都是一个消费淡季，聚酯产量出现年度最低值。由于聚酯的产量处于年度低值，PTA的消费进入淡季，价格也是会有一个季节性的调整。从长期趋势看，聚酯生产呈现一个稳步增长的态势，就算是经历了金融危机的影响，聚酯产量也是迅速的得到了恢复。

　　我国棉混纺布产量最近几年一直都比较平稳，前三年产量基本持平，反而是09年棉混纺布的产量较之前有小幅的提高。从产量变化的角度我们也不难理解PTA价格能够在09年大幅度的上涨。从图8我们也可以明显的看到棉混纺布的生产在春节期间有明显的下降，这主要是因为江浙的生产企业主要民营企业为主，而民营企业在春节期间都是要停机放长假的。

　　对下游需求有重要贡献的外贸情况，根据历史数据看还有一定的提升空间。09年的出口量明显低于前三年的水平，之后的时间我们认为随着全球经济的稳步复苏，出口需求恢复到之前年份的水平的可能性较大。

　　二、 PTA原料相关产品价格走势

　　PTA产业链最源头的产品就是原油，而PTA主要是由原油提炼出来的石脑油来生产的。由图10我们看到，石脑油价格基本是跟随原油价格的变动而变动的，今年原油价格从低位反弹后强势上行使得石脑油价格出现一个震荡上行的走势，第四季度因石脑油需求支撑加强所以价格走势强于原油本身。

　　生产PTA最直接的原料就是对二甲苯(PX)，由图11我们可以看出，PX价格和PTA价格紧密相关，两者的相关系数达到0.95。并且，PX价格的波动幅度大于PTA的价格，当PTA出现趋势行情时，投资者要密切关注PX价格的变化，PX价格的转势可以用来对PTA行情的变化形成确认。

　　乙二醇(MEG)作为和PTA一起生产聚酯的原料，两者的价格有很大的相关性，从图12可以看到除了07年7月到08年5月间出现异常外，其他时候两者的相关性都较强，特别是在09年，呈现了很强的相关性，MEG价格在整年中显现一个稳步上行的走势，这给PTA的价格走势提供了很强的支撑作用。

　　三、 产业链个环节利润变化情况

　　(一) 石脑油利润变化

　　美国的石脑油库存和供给在09年都位于一个相对较低的水平，因此09年石脑油的加工毛利一直都较为丰厚，石脑油价格在09年也因供给的紧俏而一直都比较坚挺，比原油表现得更强势。亚洲石脑油毛利估计在09年下半年明显大于上半年，第三季度的毛利都维持在40美元/吨以上，到了第四季度，除了开始阶段毛利较低外，之后毛利上升迅速，达到100美元/吨以上，利润非常大。

　　(二) PX生产利润变化

　　由石脑油经过裂解制得PX，但其09年的利润估算较石脑油更为丰厚，全年只有在9月和10月出现了微利态势，其余时段利润都相对较好，与石脑油不同的是PX上半年利润明显高于下半年，上半年利润均值在200美元/吨以上。这主要是由于石脑油的紧俏引起裂解后的PX供给较需求紧俏，从而导致对价格的强有力的支持。

　　(三) PTA自身生产利润变化

　　在09年，PTA生产的上游企业利润都较好，而PTA行业本身的利润也不低。我们认为其中一个重要原因就是PTA生产企业比较集中，规模较大，议价能力强，从而能够有效的转嫁成本的增长，此外，PTA期货受资金追捧炒作后带领PTA现货价格的上涨，从而使得PTA生产企业利润较为可观。从图17，PTA的进口盈亏也可看出，PTA的进口基本处于亏损状态，说明内盘价格较外盘强，使得进口积极性有所下降，而且PTA生产企业的开工率一直都较高，使得PTA的供应也维持在供需平衡状态没有明显的过剩迹象。

　　在09年由于我国的经济刺激计划拉动内需增长明显，中国经济先于其他国家复苏，但PTA现货仍呈现一个外强内弱的格局，PTA进口整年都基本处于一个亏损状态，这使得进口PTA对我国PTA现货价格的抑制作用不存在，反而使得PTA使用企业在没有必要的情况下都尽量使用国产PTA，从而使得国产PTA销路较好，PTA生产企业可以维持较高的开工率。我们还看出，当PTA现货价格在上涨的周期中时，PTA进口亏损是加大的，也就是外盘PTA价格上涨快于国内的PTA现货价格，表明价格的上涨和成本推动关系较大，因生产PTA原料的PX进口依存度较高。

　　从PTA产业链负荷看，PTA工厂一直维持较高负荷，且09年下半年比上半年负荷有所提高，这正好符合我们对PTA生产盈亏的估算下半年利润高于上半年。江浙织机的负荷在春节之后，都基本稳定在60%水平，聚酯工厂的开工率维持在70%到80%之间的水平，如此的开工率也与下游产量图表中表现的稳定产量比较相符。

　　(四) 短纤和长丝生产利润变化

　　PTA下游行业，主要的需求就在于由聚酯纤维生产出来的短纤和长丝。从以上两图看到，短纤和长丝的毛利相比PTA来说是比较少的。短纤毛利只有在09年上半年出现过小幅利润，其他时间基本都在亏损状态，相对于PTA很多时间维持在600元/吨的毛利有较大差距，而且一吨PTA的价格7000-8000元左右，而短纤价格在一吨一万元以上，两者距离就更大了。相比短纤来说，长丝的毛利情况稍微好点，但也是大部分时间处于亏损状态，在10月份以后，毛利估计才有小幅微利。

　　PTA产业链利润基本情况是PTA生产企业及其上游企业利润较好，赚取了整个产业链的大部分利润，而PTA下游的需求企业利润微薄或亏损，是整个产业链的弱势群体。如果此种情况不能有效改善，那么PTA价格的坚挺和上涨将会受到很大的抑制。只有大家都有肉吃的情况下，PTA价格才能健康稳步的上扬，否则就是扭曲不健康的上涨，是投机作用驱使的不良上涨。

　　众所周知，09年受国家经济刺激计划影响，大宗商品期货价格变化体现了很强的资金推动特征，因此使得期货价格和股票价格在09年呈现了比以往都强的相关性。从图21我们很明显的看出，在09年行情的几个大趋势的拐点，PTA期货价格和股票指数之间出现了同涨同跌的现象，因此在09年我们在研究PTA期货品种本身基本面的同时需要更多的注意市场里资金和投资情绪的变化，这一点在投资推动通胀预期的行情下显得尤为重要。

　　我们用纺织指数减去上证指数的做法，通过股票市场对于纺织行业景气度和周期变动情况的预期来推断PTA下游纺织行业对PTA消费情况的预期走势。从图22我们看到，纺织指数相对上证指数的强弱在09年两个时段都是提前与PTA期货价格的变化。在09年6，7月份的那轮PTA上涨中，我们看纺织指数相对上证指数一直在走弱，而这个季节也正是纺织业的传统淡季，因此PTA的上涨缺乏需求基本面的实质利好支持，而是因短期内货源紧张和成本上升推高了价格，当市场人气转变的时候PTA价格便迎来了09年最大幅度的下跌，跌去了6，7月份的全部涨幅。在PTA现货价格下跌阶段，现货市场人气低迷价格不断下挫，但此时纺织股票指数却已经悄悄的相对上证指数开始走强，说明股票市场人士已经开始看好在出口恢复下纺织行业的生产恢复。于是在十一长假前后，当市场整体转势的时候，PTA期货价格表现抢眼，出现了非常强劲的反弹。