一家做服装的企业，4.7万名制衣工人一年创造的净利润还比不上公司所持有的股票上涨3%，但公司资产无疑也伴随着股市的风起云涌在随波逐流。股浪滔滔，雅戈尔如何能专注于“百年老店”，又如何赢得资本市场对它的尊重与高估值呢？

　　雅戈尔集团是上市公司中的另类，其在2009年的16.25亿元投资收益占净利润的49.8%。

　　但转瞬间，近30亿元资产就“消失”了。据2010年半年报透露，公司资产下滑近两成，不仅仅是净资产，营业利润、利润总额、净利润等指标也全线下挫，分别暴跌57%、48%和59%！

　　在这大起大落背后，雅戈尔从实业偏离，投资炒股，伴随股票市场潮起潮落是主因，甚至这种漂泊已经威胁到主业的发展了。

　　玩资本上瘾

　　在近千家有对外投资行为的上市公司里，中国银行、工商银行、中信证券、西南证券等金融机构和中石油、长江电力等巨型央企是主力。其他“玩家”所谓的对外投资不过是用“闲钱”来“炒股”、“打新”，偶尔参与定向增发。但像雅戈尔这样一家非金融类上市公司，如此热衷于对外投资，使自己成为一个耀眼样本的还是少数。

　　我们不妨看看雅戈尔从玩家到职业炒家是如何转变的！

　　宁波雅戈尔集团以服装制造起家，是衬衫、西服领域的知名品牌。多年来毛利润率一直维持在30%以上。与遍布东南沿海“利润比剃刀还薄”的众多“中国制造型”企业相比，算得上利润丰厚。雅戈尔运用服装业务赚到的第一桶金及其强大的“本地优势”，成为宁波房地产的主要玩家。到2007年，服装与非服装业务的收入分别为46.6亿元和21.8亿元。

　　雅戈尔还运用剩余资金“潜入”中信证券、宁波银行等金融机构，这两家公司的先后上市让雅戈尔尝到了巨大的甜头。在套现10个亿之后，雅戈尔在中信证券持有的股票市值仍高达123.7亿元！2007年11月，雅戈尔出资35.88亿元认购了1亿股海通证券。2007年，雅戈尔还在二级市场上买卖股票约有150次之多！投资收益从2006年的5.3亿元一跃为2007年的27.5亿元，居然相当于净利润的111%。

　　雅戈尔获得大笔投资收益，除了自有资金充沛和当年A股市场火爆的原因之外，2007年1月1日实施的新会计准则是决定性的因素。新《会计准则》最大受益者正是雅戈尔、用友这样持有大额金融资产或投资性资产的上市公司。例如，2003年用友以8500万元认购北京银行5000万股，在旧准则下，这笔投资只能以5000万元成本计入资产。而按照新《会计准则》，上述北京银行股票将以11.22亿元入账(以2007年最后一个交易日收盘价为准)，用友净资产因此增加超过10亿元，而用友2006年净利润仅仅是1.73亿元，投资北京银行的收益超过其四五年利润的总和！类似的还有吉林敖东、辽宁成大、岁宝热电、两面针、新希望等。但是，这些公司的投资收益与雅戈尔相比则是小巫见大巫了。

　　不过，有欢笑就有哭泣。2008年股市调整，特别是海通证券和金马股份的持续下跌，雅戈尔不得不计提超过13亿元的资产减值准备。年报总账算下来，净利润和净资产同比分别下降36.05%和42.73%。

　　2006~2009年四年间，雅戈尔净利润可谓大起大落，从2006年的7.7亿元一路上涨到2007年的24.8亿元，2008年滑落到15.8亿元，2009年又翻到32.6亿元。4.7万名制衣工人，一年创造的净利润不到4.5亿元，而20多家上市公司如果全线涨停一天的浮赢就是13.5亿元。

　　但最近半年，雅戈尔的日子并不好过。据2010年中报披露，公司资产再次出现下滑，跌幅近两成。雅戈尔股东的近30亿元资产就这样“消失”了，原因是“可供出售金融资产公允价值减少”，通俗地说就是“持有的股票跌了”。不仅仅是净资产，营业利润、利润总额、净利润等指标也全线下挫，分别暴跌57%、48%和59%！在如此不利的情况下，雅戈尔逆市扩张、行险拿地，土地款和工程款几乎抽干现金流。至2010年6月底，经营活动产生的现金流净额较2009年末减少了91.84%。

　　投资与房地产随风漂泊

　　没有人能预测2011年中国的上证指数是2000点还是8000点，雅戈尔的投资收益也就无从预测。在集团业务中占有巨大比重的房地产开发也前途未卜，所以雅戈尔的业绩大起大落，连它自己也难准确把握。

　　1999年雅戈尔以3.2亿元的投资成本入股中信证券，解禁后陆续套现超过60亿元。至2009年末，仍然持有1.1亿股。而在海通证券的投资却没有这么好运气。2008年，针对在海通的投资，雅戈尔被迫计提11.33亿元减值准备。到2009年末，雅戈尔手里仅剩下1000万股海通证券，抛售只挽回3.32亿元的损失。成功复制投资中信证券的神话已经没有可能了。虽然跌了一跤，但财大气粗的雅戈尔并没有退却。2009年雅戈尔来自“金融资产”的净收益为18.5亿元，其中17.23亿元来自中信证券和海通证券。2009年到2010年前六个月，雅戈尔投资40多亿元参加了浦发(投入17.59亿元认购1.06亿股)、苏宁电器投入6.88亿元认购4000万股)、福田汽车(投入2.53亿元认购1400万股)、中联重科(投入5.61亿元认购3000万股)等上市公司的定向增发，还对山西阳光焦化等8个项目进行了7亿多元的股权投资。在20多家上市公司的持股市值超过135亿元，公司净资产同比增长52.62%。

　　2009年，雅戈尔确认的房地产收入为51.9亿元，净利润11.9亿元。截止到2009年末，雅戈尔15个在建项目总面积224.6万平方米，已完成投资87.7亿元。这些项目完全竣工还需投入逾80亿元，未来两年的资金压力很大。而手里可以出售的现房只有6.12亿元。此外，雅戈尔还有18块“拟开发土地”，也就是土地储备。这18块地总面积262.6万平方米(建面)，耗资69.6亿元，平均楼面成本2650元。这其中6块地总计62.5万平方米(建面)的土地是2009年新入手的，但楼面成本超过万元。数量多、面积大、价格高的拿地数据说明，雅戈尔在房地产业务上相当激进。

　　雅戈尔投资的核心竞争力在于企业资金实力和知名度，中信证券、海通证券、宁波银行、苏宁电器、中联重科等大牌公司的股权融资业务才会“找上门来”。尽管拿到“第一手”，却并不等于稳赚不赔。至2010年6月末，雅戈尔重仓持有的16家上市公司股票绝大多数是参与定向增发低价获取的，但半年间市值竟然缩水19.8亿元。当然，赔钱的风险比股民小得多。至于在二级市场炒股，李如成重金雇佣的团队并不高明，前两年不过碰运气赚了几手。如今雅戈尔已经很少去炒股了，2010年上半年仅炒了3笔。令人难堪的是，满盘皆输：炒中国石化亏5737万元、世茂股份亏1450万元、双汇发展亏71万元。

　　“雅戈尔式泡沫”无所适从

　　“雅戈尔式泡沫”的误导，不仅仅只是企业账面资产的潮起潮落，更重要的是，如果此类现象蔓延，资本市场“相互吹捧式的泡沫”与企业估值的原有逻辑都将遭遇挑战，最终也会对醉心于实业、追求百年老店的同行们产生冲击。

　　在A股非金融类上市公司中，股权投资收益大于主营业务收益的现象并不多见，而且都是一次性的。比如前面讲到的用友投资北京银行、吉林敖东投资广发证券等。像雅戈尔这样长期、大规模进行财务投资的，恐怕只有复星药业、大众交通、外高桥等寥寥数家。但是，如果上市公司现金流充沛、未分配利润或超募资金过多，对外财务投资有可能快速增长。

　　创业板公司超募资金那么多，主业根本容纳不了，在严格的监管下只有趴在银行账户上“享受”负利息。允许这些资金参与定向增发是个多赢选择。但首先要对“雅戈尔现象”进行反思，并尽早拿出对策，否则很可能造成两方面的问题。

　　第一是吹大资产泡沫。假如上市公司互相参与定向增发，1000家缺钱的从另1000家融资1000亿元。如果被投资方每融到1元钱可增加1元钱的净利润，按20倍的市盈率计算，1000亿元的投资可使被投资方总市值增长2万亿元。再假设投资方分享到2万亿元的十分之一(即2000亿元)，则这些上市公司的市值就增长了4万亿元。尝到甜头的上市公司们第二年又相互投了1000亿元，而火爆的资本市场市盈率已经是30倍了，则A股总市值将因此增加12万亿元！两年2000亿元投资的真实效益只有2000亿元，而A股总市值竟然会增加18万亿元！

　　第二是令投资者对上市公司的估值无所适从。波动巨大的金融资产会使业绩起伏不定。假设某人用50万元购买中信证券，当账面值达到100万元时寻求抵押贷款，能融到70万元就不错了。不会有人给出4倍的“市净率”、认定该账户价值200万元。更不会有人给出20倍“市盈率”、认定该账户价值1000万元。那么，雅戈尔以20多倍的市盈率在市场上交易的依据是什么呢？240亿元金融资产入账看起来很美，但遇到市场调整一年内缩水三分之一是很正常的。上市公司净资产将骤然减少80亿元，卖多少衬衫才补得上这亏空(类似的事情已经在雅戈尔真实地发生了)？所以，成熟市场对金融类上市公司的估值都很低。高盛、美林这样的顶级大投行也不过获得七八倍的市盈率。GE总是小心地将在金融领域取得的收入控制在总收入的40%以下，就是为了不被市场归类为金融公司。最近的次贷危机再一次证明了这种估值的正确。

　　从微观上看，雅戈尔以纺织服装、房地产和股权投资为三驾马车的战略无可厚非。难能可贵的是每项业务都做得有声有色。纺织服装产业的周期性不如房地产业明显，而当人民币升值、服装出口受阻时资产价格(包括股权和房地产)却会增值，这三类业务的互补性是成立的。

　　但在另一方面，雅戈尔的“混业”不利于将自身打造成“百年老店”。正所谓“利出一孔，其国无乱”，意思是利益只应从一个孔洞流出，才能给大家正确的导向。如果未来雅戈尔经营者投入衬衫业务艰苦卓绝的努力不过多赚几亿元，而赶上一波大牛市却能获取上百亿元的投资收益，谁还去打造服装品牌？

　　要改变目前的局面，雅戈尔有两种方式可以选择。

　　一是把服务、房地产和股权投资三大业务拆分，由三个独立的上市公司经营。在发达的资本市场这只是举手之劳，而在“壳”如此金贵的中国，李如成只有高价买壳；另一个是效仿微软大额分红。当年，微软在高速增长期一过，账面资金过剩的情况下通过大规模回购股票和分红，“散财”300多亿美元。微软的股东们拿到钱，喜欢金融的可以买高盛股票、喜欢飞机的可以买波音股票、喜欢能源的可以买埃克森美孚……或者选择不同风格的基金，根本不消劳驾微软，何况盖茨也没这个兴致！

　　根子可能还是在我们的财富观。个人生活所需之外的金钱才可以称为财富，它实际上是支配资源的权力。能调动100亿元的企业家，意味着他有权选择用这笔钱修机场、码头还是建汽车厂。盖茨、巴菲特们已经看淡这种权力，宁愿把它让出去，通过慈善机构来替他们行使支配权。李如成离那种境界还有很大距离，不仅不会把自己名下的财富支配权让出去，还要替雅戈尔的股东们行使权力。

　　孟子曰：“贤者以其昭昭，使人昭昭；今以其昏昏，使人昭昭。”三业并举妨碍了雅戈尔成为投资者的“非卖品”，即使每年都能拿出靓丽的年报，投资者也只会是春天光顾一次的“候鸟”。雅戈尔下定决心使己“昭昭”的日子似乎遥遥无期，而实业环境日趋恶化的情况下，类似使人“昏昏”的情况恐怕会有增无减。