2010年的11月，对棉花这个品种来讲，是不平凡的一个月。在经历了从8月开始的连续疯涨后，棉花突破了3万每吨的价格，最高曾经接近34000元每吨，成为市场瞩目的焦点。但是，断了线的风筝总有掉到地上的一天。在11月10日早盘见顶最高点后，棉花期货有如下坠的铡刀，以连续跌停的方式，终结了自己近3个月的疯狂上涨。

　　棉花怎么了？似乎一时间，所有做多的理由都在空头的疯狂打压下不复存在了。冷静的分析一下棉花的基本面，我们可以从中得到一些启发。

　　首先，从国内的供需面来看。近年来，棉花始终保持了一定的供需缺口。根据11月的美国农业部供需情况报告，2011年度，中国国内的棉花缺口可能从今年的120万吨下降到44万吨。而促使缺口下降的主要原因，是国内在高棉价下，消费的下降和进口的大量增加。从这点来看，棉价在未来保持高位运行应该没有悬念。这样判断的主要依据是基于较低的期末库存需要通过进口来补充，而维持在高位的消费量也使得棉花价格下跌动力不足。而中国在大量进口棉花的时候，势必会拉升世界棉价。在美棉期货创纪录的突破150美分后，棉花价格的运行区间已经整体上移了整整50美分，再回到上一个50-100美分的水平，短期来看，似乎不太可能。而供需缺口的始终存在将决定市场的供不应求局面继续保持。

　　图1：近年来棉花供需情况

　　从棉花价格来看，市场短期的超跌明显。从期货价格和现货价格的价差走势图上，我们看到在近期的连续下跌后，期货价格反而比现货价格低，出现了现货升水的现象，且升水一度超过2000元。这在棉花期货上属于较为罕见的现象，出现了卖现货买期货的反向套利机会。而在11月29日和30日的连续两天反弹之后，现货的升水再次转成了贴水。鉴于历史平均贴水数据在500左右，短期来看，期货价格有望在现货支撑下重新走高。

　　图2：棉花近月合约基差走势图

　　从进口棉和美棉走势看，短期的暴跌也有不少非理想成分。由于棉花采用的是配额进口的方式，进口棉除了需要有交易费用外，配额也属于价格成本的一部分。而作为进口许可的配额，就具有了一定的价值。但是棉花的暴跌行情中，国内期货棉价一度跌破了进口棉的价格，这就意味着原本具有价格优势的进口棉和期货棉出现了倒挂，使得配额在这个时点的内在价值小于零。这种不合理的现象的修正，就需要出现美棉继续下跌或者郑棉出现反弹。而从近年来世界商品市场炒作中国需求的惯例来看，美棉大幅下跌的可能性要小于郑棉出现反弹的可能性。

　　图3：棉花期货、现货、进口棉价格走势图

　　而从籽棉价格来看，目前的下跌也已经接近尾声。由于今年的种植期推迟了半个月，导致今年棉花上市也比往年有所延后，10月中旬才集中上市。而当时的籽棉价格已经达到了5.5-5.8元/斤的水平。以此推算，在今年的棉花收购行情中，市场平均成本也在6元左右，折合皮棉的成本超过27000元/吨。部分在7元以上收购籽棉进行加工的企业，皮棉的成本已经超过了31000，对于目前26000左右的皮棉现货价格，已经产生了较强的惜售心理。而对于棉农来说，新疆棉由于国家统一收购，籽棉存量已经不多。而地产棉的收购进度也就在50-60%，5元左右的价格对应每亩的年收入只有500元左右，这样的收入水平与种植棉花所需要付出的辛苦劳动严重不合比例，部分棉农现在倾向于将籽棉存起来等春节后出售。在河南等地，由于用工成本的上升，青壮劳动力外出打工可以获得较高的工资水平，使得劳动力流向第二产业，制约了棉花种植面积。在这样的大背景下，预计6元左右的籽棉价格也仅够维持明年的植棉面积不再下降，未来期货棉价格一旦企稳，则籽棉价格再次走高将成为必然。

　　图4：籽棉价格走势图

　　另外，从下游棉纱企业利润率来看，利润水平有望继续保持。根据我们跟踪的数据来看，在11月魏桥提高了棉纱价格之后，棉纱企业的利润一直维持在较高水平。按照期货价格计算，每吨C32纱的利润接近6000元，这对于现货企业来说，已经是非常高的利润水平了。而今年的行情也反复演绎了纱价带动棉价，棉价支撑纱价的好戏。目前纺织行业中游的棉纱企业在今年的行情回暖之后，手握大量现金。由于利润有所保证，企业对于高棉价接受能力相对较强。面对目前的市场行情，企业主要害怕的是棉价的大幅波动。而下游纺织企业由于人民币升值之后的外贸订单有所减少，总体价格承受能力相对不足。未来棉花价格的走势还将进一步体现人民币升值后外贸方面的博弈情况。如果人民币不出现恶性快速升值，则总体棉花的表观消费量有望继续维持在高位。

　　图5：CY C32棉纱利润走势图

　　从库存的角度看，短期工业库存较高，但商业库存一般。根据棉花信息网的调查，10月的工业库存达到了129.5万吨的水平。这主要是由于国家近两个月以来连续抛储了100万吨棉花所致。而商业库存虽然有所增加，但考虑到目前正处在棉花集中上市时期，这种程度的增加也在情理之内。从历史情况看，今年10月的商业库存水平还略低于往年，这样反应出目前的收购进度不及往年。国储这边的库存水平不明，但应该较低。在连续抛储之后，已经动用了前几年军储的进口棉，可见国家已经竭尽全力来满足用棉企业的需求，未来的调控手段可能更加有限。而未来的12月初，可能是美棉集中到港的日子。届时，国家可能进一步增加进口配额以满足市场需求。全年的供应紧张可能在短期内不会得到反映，近月的供应可能还会大于需求。

　　从主力资金流向看，短期来看，资金布局还未完成，有待进一步考验。从今年8月以来的这波棉花行情来看，属于明显的资金推动型。因此，研究主力持仓动向对于判断行情走势很有借鉴意义。前期市场的多头行情中，主力空头中粮期货最后止损离场，亏损较大。而11月月底的几个交易日来看，中粮期货的空单逐渐止盈，显示出了一定的获利离场。而前期主力多头浙江永安在多头行情中获利颇丰，但近期的连续下跌中，也出现了多单止损离场的迹象，显示近期的空头行情可能也将结束。从行情走势上来看，11月月初突破3万的行情中，多单离场迅速，净多单持续走低，最后出现了崩盘行情。这种持仓背离后再出现反转的现象也出现在其他金融属性较强的商品品种中，例如有色金属，这也从一个侧面说明了棉花期货在受到市场关注后，其商品属性有所弱化，而金融属性明显加强。从另外一个侧面来讲，在11月10日之后的暴跌行情如果需要出现反转，也需要有主力资金提前布局好多单才行。投资者需要注意下跌行情中的净多单数量的上升，这也许意味着未来行情的启动。

图6：棉花社会库存

图7：棉花主力持仓变化

　　从美棉的CFTC持仓报告来看，基金净多头寸并没有显著下降。从基金的持仓来看，也出现了类似郑棉的机构逢高止盈的现象。但是在持续的大跌之后，资金选择了离场观望，多空双向减仓，使得净多头寸数量并没有显著下降，继续维持在较高水平，这对未来行情的发动提供了良好的条件。

　　图8：CFTC持仓变化走势与美棉连续合约关系

　　最后，从国家政策意图来讲，稳定物价将成为政府工作的重点。发改委在短短几天内，连续多次发文稳定物价，特别明确对棉花等农产品(19.85,-0.34,-1.68%)价格的调控。从国家统计局发布10月CPI达到4.4%后，国家进行宏观调控势在必行。物价稳定关系到国计民生，关系到社会稳定，也关系到经济稳步发展。虽然行政手段干预物价本身有待商榷，但出发点还是正确的。从国家的态度来讲，由于WTO入世协议内规定了中国政府不能对棉花种植进行补贴，使得国内棉花种植面积连年下降。在不能以国家身份出面补贴的情况下，市场化的手段对于农民来说更加有利。从今年的籽棉价格来看，平均超过5元/斤的价格已经远远高于往年的3元左右的水平。但这样的利润水平估计也不会引发明年种植面积的大量增加。若是进一步下跌，反而可能使得在玉米和小麦价格上涨之后，棉花种植面积进一步减小，提高未来棉花的价格。从主力机构中粮的操作上，我们也可以明显看出在棉价过快上涨中，全力做空。而近期跌破25000以后，中粮又有逐渐托市的举动，逐渐平空翻多。从目前企业的承受能力看，25000的棉价水平是市场各方均能接受的一个价格。如果价格稳定在25000的话，对棉农和下游棉企、纺纱、织布、服装等行业均比较有利。因此，近期的震荡空间也可能会维持在24000-26000的小区间内。

　　综上所述，棉花25000以下的支撑较好，可以试探性做多。虽然1105和1109合约都比较活跃，但是考虑到1109属于棉花年度最后时间，市场供应偏紧，做多可以选择1109合约进行操作。短期操作可以以日内高抛低吸为主，震荡区间在24000-26000。中线预计将呈现震荡缓慢上涨的走势，主要的压力位在28000这个前期的密集成交区。中线的多单可以等到市场企稳，主力净多单持续上升后再行持有。最后，从统计的角度来看，自棉花合约2004年上市以来，12月的郑棉指数全部收阳。也许在瑟瑟北风中，棉花还将给市场带来一丝暖意。