2011年，国内宏观政策对PTA的影响偏空，而国际原油及PX价格上涨将给PTA带来较强的成本支撑，在涤棉替代效应的作用下，终端消费有望继续保持稳步增长的态势，整个PTA产业链发展形势较好。预计PTA价格将维持在高位运行，合理价值区间为8200-12000元/吨；如果终端市场恶化或者出现系统性风险，不排除价格向7000元/吨寻求支撑的可能。

　　第一部分 2010年行情回顾 

　　2010年，郑州商品交易所PTA期货走势大致可以分为三个阶段：

　　第一阶段，年初至4月底，受国内货币供应增速见顶回落影响，PTA期货由2009年的上涨行情转为高位整理，价格重心在7900-8600元/吨的区间内缓慢上移，上涨动能逐渐消退，春季消费高峰价格上涨幅度有限。

　　第二阶段，4月底至7月中旬，随着国内货币供应增速逐渐回归正常及欧洲主权债务危机爆发，PTA期货破位下行，至7月中旬跌至7000元/吨附近，跌幅约为18%，春季消费高峰结束之后市场供应过剩使得跌幅加剧。

　　第三阶段，7月中旬至年底，涤棉替代效应主导PTA期货出现了罕见的大级别的上涨行情，主力1105合约于11月11日开盘创下11750元/吨的上市以来的最高价，涨幅超过了50%。这一轮行情可以细分为五个阶段：价格从7000元/吨上涨至7800元/吨附近后窄幅整理是欧洲主权债务危机缓解、全球经济重回复苏轨道后的正常反弹阶段；价格从7800元/吨上涨至8800元/吨附近是秋季消费旺季主导的季节性上涨阶段；价格从8800元/吨上涨至11750元/吨是美联储第二轮量化宽松和涤棉替代效应主导的加速冲顶阶段；随后大幅回落至9100元/吨一线是秋季消费旺季过去之后的正常调整阶段；12月份的上涨是原油价格走高带来的成本推动的走强阶段，当前仍处于这一阶段之中。

　　图1：郑州商品交易所PTA指数走势图(月)

　　从2010年整个商品市场表现来看，涉农产品(包括天然橡胶)表现强于工业品，股市表现最弱。PTA期货在2010年的涨幅超过20%，成为工业品中最为耀眼的品种，主要受益于涤棉替代效应。

　　图2：我国期货市场各品种2010年的走势图

　　2010年国内商品市场农产品的表现整体强于工业品，PTA因涤棉替代效应从工业品中脱颖而出。2011年，随着全球经济进一步复苏，工业品将迎来表现的机会，国际原油价格上涨将为国内PTA带来强劲的成本推动作用，同时棉花市场的短缺局面难以改变，涤棉价差仍将继续提振涤纶消费，PTA市场需求前景仍然看好。

　　第二部分 基本面分析 

　　一、宏观政策 

　　自2006年PTA期货上市以来，我国PTA产业发展日趋完善，市场结构趋于合理，市场行为也越来越规范，产业链上相关因素变动对PTA价格的影响也相对理性，但是因宏观政策变化带来的系统性风险上升，PTA价格波动幅度不仅没有减小，反而呈现扩大趋势。金融危机以来，各主要经济体的货币政策一直是影响商品市场走势的主要因素，PTA价格因全球流动性泛滥而追随大宗商品一起飙升，在站上万元关口之后市场波动更加剧烈。

　　PTA期货上市之后，金融属性逐渐增强，价格走势受国家货币政策的影响越来越大。2010年，PTA走势在上半年受货币政策的影响较大，而下半年则主要受供需基本面的影响。2009年底至2010年4月份，中国人民银行在公开市场操作上维持了较大力度的净回笼，PTA价格上涨的动力逐渐消退，随后出现下跌；2010年6月份前后，央行在公开市场操作上保持了较大力度的净投放，PTA价格逐渐止跌回升。2010年下半年，央行在公开市场上的操作持续性和力度均不明显，对PTA价格的影响不及上半年，PTA价格走势更多地取决于自身的供需基本面。2011年，央行货币政策变化将更为频繁，控制物价过快上涨的任务更显重要，公开市场操作的力度和持续的时间对PTA期货投资具有较强的指导意义。

　　图3：郑州商品交易所PTA指数走势与央行公开市场操作

　　2010年11月份大幅飙升之后，PTA价格快速跌回原位，其直接影响因素是我国货币政策发生明显变化，央行在短时间内连续使用利率和存款准备金率两大调控手段，控制物价上涨任务的迫切性可见一斑。

　　2010年央行共对存款准备金率进行了6次调整，全部为上调，且主要集中在年初和年末。1月份和2月份的两次上调与随后的公开市场操作净回笼相呼应，直接导致PTA上涨动能逐渐消退，在传统的春季消费旺季表现疲软。5月初的上调则是PTA期货破位下行的导火索。由于10月份的加息并未起到有效抑制物价飙升的作用，11月份以来，央行在短期内三次使用了存款准备金率这一工具。11月10日晚，央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，PTA期货市场的反应是大幅跳空高开后持续走低；11月19日晚，为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放，央行再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，PTA市场继续振荡回落。而12月10日央行选择再次上调存款准备金率而非市场预期的加息时，PTA期货追随大宗商品一起大幅走高，仅靠使用存款准备金率工具已经难以遏制物价上涨的势头。

　　图4：郑州商品交易所PTA指数走势与存款准备金率的历次调整

 

　　2010年中秋、国庆长假之后，国内面临的通货膨胀压力显著上升，央行开始动用利率工具。10月19日晚，中国人民银行宣布，自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由5.31%提高到5.56%；其他各档次存贷款基准利率相应调整。对此，PTA市场以大幅跳空低开之后稳步走高来回应，原有的上涨趋势并未改变。因仅靠使用存款准备金工具已经难以有效遏制物价过快上涨的局面，中国人民银行决定，自2010年12月26日起，再次上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。

　　我国CPI在2010年2月份超过一年期存款基准利率，在下半年向一年期贷款基准利率靠拢的过程中，央行除了频繁使用存款准备金率工具之外，两次提高了存贷款基准利率。加息在短期内有助于抑制国内商品市场过快上涨，长期来看，能否改变商品价格持续上涨的态势尚不确定。央行这两次加息的幅度并不高，为后期政策预留了空间，目前CPI尚未见顶，未来是否加息将视国内面临的通胀压力而定。加息之后，近段时间商品市场外强内弱的格局将延续。

　　图5：我国CPI、PPI与货币供应量

　　央行在2010年年底连续多次使用公开市场操作净回笼、上调存款准备金率和提高存贷款基准利率等货币政策工具来调控流动性，与2008年6月份的情况有些类似。目前尚无法断定此次货币政策密集变动是否会导致PTA长期上升趋势发生改变，但我们预计PTA进行一轮中线级别的调整的概率极高，调整时间将持续两个月以上。

　　虽然目前尚无法断定进入加息周期之后PTA的长期上涨趋势将发生改变，但加息仍然应该引起投资者足够的重视。从PTA期货上市之后的走势来看，受国内货币政策变化的影响非常显著，PTA指数与国内广义货币供应增速表现出高度的相关性。2011年正值“十二五”规划开局之年，在2010年12月初召开的中央经济工作会议上，明年的宏观政策主基调已经确定为稳健的货币政策和积极的财政政策。货币政策从适度宽松转向稳健，意味着国内流动性对PTA价格走势的影响将偏向利空。

　　图6：郑州商品交易所PTA指数走势与存款准备金率的历次调整

　　从历史上看，稳健的货币政策比较有灵活性和针对性，既能在经济偏热时适当紧缩，也能在经济偏冷时适当放松，有助于更加积极妥善地处理好稳增长、调结构和防通胀三者之间的关系。货币政策从适度宽松转向稳健意味着以M2为主的货币供应总量增长将低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的一般水平，货币供给总量回归常态是2011年货币政策最主要的任务，央行将综合运用利率、存款准备金率、公开市场操作等价格和数量工具，货币政策微调将更为频繁。由于2011年仍然执行积极的财政政策，预计全年实际广义货币供应增速不会降至15%左右的水平，而是控制在17%附近。广义货币供应增速从2010年下半年的19%下降至17%将对PTA价格形成较为明显的压制，但力度有限。

　　二、产业链上游

　　(一)原油

　　原油位于PTA产业链的最顶端，其价格走势直接影响着PTA产业链上各环节的生产经营情况。我国虽然是全球最大的PTA生产国，但是原油消费却主要依赖于进口。我国原油进口依存度在2009年上升至50%以上，2010年约为53.5%，2011年预计为56.2%。上游原油主要依靠进口意味着国内PTA价格走势受国际原油价格变动的影响将进一步加强，PTA生产成本的控制难度逐渐加大。

　　图7：我国原油生产、消费与进出口情况

　　2011年支撑国际原油价格上涨的因素主要有两个。

　　第一，计价货币美元流动性充裕。2010年11月上旬PTA的暴涨行情启动主要受美联储实施第二轮量化宽松的货币政策影响。新一轮量化宽松货币政策的影响到底有多大的呢，我们不妨先回顾一下上一轮的量化宽松货币政策的影响。自2008年底至2010年3月，美联储共购买了1.75万亿美元的国债及抵押贷款担保证券，其结果是金融市场在一年左右的时间内即从“千年一遇”的金融危机中恢复，国际原油价格从每桶33美元附近上涨至82美元一线，涨幅接近150%；PTA期货价格从4500元／吨附近上涨至8500元／吨一线，涨幅超过88%。当然，这其中也有超跌之后的正常价值回归及其他国家同步采取宽松货币政策等因素的影响，不过美元流动性增加显然占据主导地位。从资金量上来看，第二轮量化宽松政策的规模仅仅相当于上一轮的三分之一，持续的时间也只有八个月，再加上其他国家，特别是新兴经济体大多开始收紧流动性，其对商品市场的影响应该明显小于上一轮。PTA价格上涨最终是通过热钱流入及国际原油价格上涨带来的成本推动来实现，预计其涨幅在20%左右。

　　第二，全球经济复苏将促进原油消费。2011年，美国作为全球最大的原油消费国，消费将继续稳步上升，因库存水平仍然较高，预计消费增长对原油价格的影响相对较小。2011年，全球原油需求增长将主要集中在发展中国家，预计我国原油日均需求将增加50万桶至960万桶，增幅略低于2010年的80万桶。预计2011年全球原油日均需求将增加150万桶至8860万桶。在2010年12月初的会议上，OPEC表示继续维持产量目标不变，并称最早在2011年6月再度举行集会，这意味着明年上半年原油产量难以大幅增长。预计2011年来自非石油输出国组织(OPEC)的供应每日将增加20万桶，而包括伊拉克产量在内的OPEC常规石油日产量将增加80万桶至3050万桶。2011年，原油供应增量低于消费增量将推动原油价格继续上涨。

　　图8：NYMEX近月原油近24年来的日均价格走势

　　对于2011年国际原油价格走势，我们认为上半年因美元流动性充裕，在汽油消费旺季油价振荡走高的概率较大，目标为每桶110美元；下半年受需求及流动性影响回落的概率较大，但总体仍然维持强势；全年均价将上升至每桶90美元上方。因我国原油消费主要依赖于进口，国际原油价格上涨必将推动国内下游相关产品的生产成本上升，PTA现货和期货价格重心上移是大势所趋。

　　2010年下半年，PTA价格飙升主要受下游需求影响，其走势超过了国际原油价格上涨的步伐，11月份PTA与原油的比价持续走高之后超出了90-113的正常波动区间，成本上升的推动作用被高估。2011年，按照每桶90美元的均价计算，国际原油价格支撑的PTA价格在8200元/吨附近；如果原油价格达到每桶110美元，那么对应的PTA价格将达到12000元/吨上方。2011年上半年的汽油消费旺季，原油价格上涨带来的成本推动作用将较为显著。

　　图9：CZCE PTA指数与NYMEX近月原油比价走势图

 　　(二)PX

　　石脑油是原油加工的直接产物，长期来看其价格走势与原油价格走势基本一致。短期内，两者价差变化直接关系到原油的加工率润，影响炼厂开工率，进而影响下游MX和PX的生产。经过2009年的大规模扩张之后，2010年亚洲市场PX供应偏过剩，PX价格在上半年持续下跌，PX与石脑油之间的价差低于350-400美元/吨的正常区间，从石脑油到PX的加工利润长期维持在偏低的水平，甚至出现了亏损。

　　图10：石脑油、MX、PX、纯苯价格走势图

　　表1：PX产能扩张情况 

PX扩产计划
工厂	地点	时间	产能（万吨/年
S-OIL	韩国	2011年3月份	80
乌鲁木齐石化	乌鲁木齐	2010年四季度	100
总计			180

　　2010年，全球PX产能约为3685万吨，因产能过剩开工率仅为82%左右。2011年，全球PX产能增长仅180万吨，国内除了乌鲁木齐石化的100万吨计划2010年底开车之外无其他新增产能，PX产能过剩的格局有望得到改善。

表2：2003-2010年我国PX生产消费情况 (万吨/年)

年份	2003年	2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年
PX产能	224.5	229.7	289	376	386	446	726	826
产能增长率		2.32%	25.82%	30.10%	2.66%	15.54%	62.78%	13.77%
PX产量	157.1	180.28	224	279.06	375	323	475	650
PX进口量	101.9	113.66	160.8	184	288	340.4	370.05	300
PX出口量	8.9	3.23	6.29	9.78	23	44.8	30.76	30
PX表观消费量	250.1	290.71	378.5	453.28	640	618.6	814.29	920
进口依存度	40.70%	39%	42.50%	40.60%	45%	55%	45.40%	32.60%

数据来源：长江期货

　　PTA生产在2010年内长期维持高利润，大量新装臵计划在2011年投产，产能扩张主要集中在下半年。到2010年年底，我国PTA产能将达到2000万吨以上，基本能够满足国内需求。

　　表3：PTA 产能扩张情况

PTA扩产计划
工厂	地点	时间	产能（万吨/年）
汉邦	中国	2010年年底	80
逸盛大化	中国	2011年1季度	50
佳龙	中国	2011年5-6月	20
逸盛宁波	中国	2011年3季度	200
海伦		2011年年底	90
总计			440

数据来源：翔鹭石化 长江期货

　　表4：2003-2010年我国PTA生产消费情况 (万吨/年)

	2003年	2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年
PTA产能	438	483.5	589.5	945	1166	1256	1496	1636
产能增长率		10.39%	21.92%	60.31%	23.39%	7.72%	19.11%	9.36%
PTA产量	394.8	442.9	565	670	980	935	1190	1340
进口量	454.6	572.06	649	700.43	700	594.1	622.3	600
出口量	0.4	0.55	0.054	/	/	2.4	/	/
表观消费量	849	1014.4	1214	1370.43	1680	1526.7	1812.3	1940
进口依存度	53.60%	56.40%	53.46%	51.11%	41.67%	38.90%	34.30%	30.90%

　　作为聚酯的主要原料，PTA的生产由PX和醋酸反应生成，醋酸作为催化剂，占成本的比例很小，PTA的生产成本主要由上游PX的价格决定，其价格走势受PX价格波动影响显著，但两者价格走势并不完全同步。理论上生产1吨PTA需要消耗0.639吨PX，实际生产过程中PX的消耗在0.66吨左右。除了PX成本之外，其他加工成本约1200元左右，且相对固定，所以PTA的生产利润主要取决于PTA价格与原材料PX采购成本之间的价差。

　　图11：进口PX生产PTA的利润走势图

　　2011年，PTA新增产能将使PX需求增加290万吨，而PX产能增长仅180万吨，PX供应过剩的局面将得到有效改善。随着原油价格继续上涨，PX生产利润继续走低将影响其正常生产，不排除PX供应出现阶段性紧张的可能。预计随着生产成本进一步上升，2011年PX价格运行区间将上升至1200-1500美元／吨，PTA 的生产成本将出现较大幅度的上升，大致区间为7800-9400元／吨。如果再考虑PTA生产的利润约为1000元／吨，则2011年PTA价格的合理运行区间将为8800-10400元／吨。2011年上半年的消费旺季PX供应出现阶段性紧张的概率较高，不排除PTA价格突破2010年11月份高点的可能。

　　图12：PX生产利润走势图

　　综合产业链上游各环节来看，2011年原油、PX价格上涨将给PTA带来较强的支撑，除非下游消费出现问题，否则PTA价格难以出现大级别的下跌。

　　三、产业链下游

　　(一)聚酯

　　这一轮商品牛市是由流动性泛滥主导的，不过商品自身的供需基本面仍然是基础。今年棉花(30100,400.00,1.35%)减产、供应紧缺使得涤纶对棉纱的替代作用加强，导致原本处于供求平衡的化纤市场供应也趋于紧张，在产能无法在短期内大幅扩张的情况下，PTA价格大幅飙升是顺理成章的事。2010年下半年聚酯新增产能集中投产且开工率维持在高位是支持PTA价格飙升的重要因素。当棉花与涤纶短纤之间的价差超过4000元/吨时，涤纶对棉花的替代作用就非常明显。2010年，棉花与涤纶短纤之间的价差持续走高，甚至达到15000元/吨之上，这是史无前例的。2011年，棉花与涤纶短纤之间的价差将向正常区间回归，而涤棉替代效应仍是影响涤纶消费的一个重要因素。

　　图13：棉花与涤纶短纤价差走势图

　　2010年，上半年国内有4套聚酯装臵共计88万吨新增产能投产，下半年国内有12套装臵共321万吨的新增产能计划开出，其中四季度较为集中，约有250万吨的新的聚酯产能陆续投产。2010年国内聚酯总产能增长409万吨至3057万吨。2011年，四个季度国内聚酯产能扩张计划分别为65万吨、150万吨、110万吨、75万吨，全年产能大约将增长400万吨，达到3457万吨。

　　图14：1998-2011年我国聚酯产能增长情况

　　2011年全年国内PTA产能增长基本与新增聚酯需求相匹配，但PTA产能增长主要集中在下半年，而聚酯产能扩张则主要集中在上半年，而且全年PX产能增长有限，一旦上半年终端消费导致聚酯工厂需求上升，PX环节或将出现供不应求的局面，PTA价格存在阶段性飙升的基础。

　　图15：我国聚酯月产量

　　图16：我国涤纶纤维月产量

　　(二)纺织服装

　　产业链终端纺织服装行业的不确定性较强。2010年1-11月份，我国服装出口1169.4亿美元，增长21.2%；纺织纱线、织物及制品出口696.8亿美元，增长29.6%。出口市场继续从金融危机中恢复。终端市场消费强劲使化纤行业利润上升，2010年1-11月份，在规模以上工业企业中，化学纤维制造业利润同比增长1.2倍，在39个工业大类行业中排名靠前。2010年人民币升值等因素对纺织服装产品的出口产生了一定的负面影响，7月份之后，我国纺织纱线、织物及制品的出口呈现下降趋势。

　　图17：我国纺织纱线、织物及制品出口金额

　　图18：我国服装及衣着附件出口金额

　　2011年，预计随着欧美经济的复苏，我国纺织服装市场出口总体将继续保持良好的势头，因国内货币政策转为稳健将使人民币升值的压力加大，预计纺织服装出口出现强劲增长的概率较低，增长幅度预计将在10%-20%之间，略低于2010年的水准。

　　纺织服装的消费旺季集中12月份前后，聚酯纤维的消费旺季比纺织服装早2-3个月，主要集中在9-11月份，而作为主要的聚酯原料的PTA消费旺季还要提前一个多月。每年3、4月份和8、9月份是国内PTA消费高峰，进口量较大，价格偏高；而随后的5月份和10月份通常是表现最糟糕的时期，进口量价齐跌。从这种规律出发，结合2011年PX、PTA、聚酯产能扩张的情况来看，上半年的春季消费旺季PTA价格走高的可能性较大。2011年存在较强不确定性的是终端纺织服装市场，如果无法承受上游原材料上涨的压力、消费状况价差，不排除PTA价格跌破8200元/吨下探7000元/吨的可能。

　　第三部分 行情展望

　　综合以上分析，2011年国内宏观政策对PTA的影响偏空，而国际原油及PX价格上涨将给PTA带来较强的成本支撑，终端消费有望继续保持稳步增长的态势，整个PTA产业链发展形势较好，预计PTA价格将维持在高位运行。预计2011年PTA价格运行的合理区间为8200-12000元/吨，如果终端市场恶化，不排除价格向7000元/吨寻求支撑的可能。