1. 2011年4月观点：一季报行情+订货会预期，服装家纺有望迎来反弹

　　3月板块表现回顾：纺织服装（申万一级行业）在3月跑赢申万A指3.5个百分点，纺织行业表现强于服装行业。其中，纺织（申万二级行业）3月跑赢申万A指数6.9个百分点，年初至今累计跑赢15.8个百分点；服装（申万二级行业）3月跑赢申万A指0.2个百分点，年初至今累计跑输4个百分点。具体子行业市场表现图表请参见后文图25、26。

　　行业评级与重点公司推荐：考虑到服装行业估值已经回到低点，一季报和订货会预期有望成为催化剂，我们预计二季度服装家纺行业有望迎来反弹。从子行业看，今年原料成本压力迫使产品提价，我们看好提价能力强、客户稳定的男装和家纺公司。预计纺织服装行业2011年一季报申万重点公司业绩增速在33%左右。从一季报情况看，家纺公司的业绩普遍超预期，主要因几家公司都在2010年四季度提价并顺利转移成本压力，毛利率水平进一步上升。4月推荐具有提价能力的男装和家纺公司，包括七匹狼、报喜鸟、罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺。

　　主要逻辑与理由：

　　1、出口业务：外需回暖明显是利好，但棉价近期回落是利空。美国经济复苏带动国外服装零售终端需求回暖，外商对提价能够接受，价格传导机制理顺。已公布的3月纺织服装出口数据增长超预期，1-3月出口累计增长24%，3月同比增长50.6%。但棉价走势成为左右纺织行业走势的关键，3月底公布的2011年国储棉收储价格1.9万元/吨，4月新一季棉花种植面积数据尚未出炉，引发市场对棉价下跌的预期，最近棉花期货价格有所调整。目前行业内小企业受原料成本高、劳动力紧缺影响，日子很艰难，但大企业具有提价能力，收入快速增长，毛利率能维持稳定，行业集中度提高。

　　2、内销方面：由于CPI持续高位运行，对大众服装消费有挤出效应，服装消费增速可能放缓。我们看好提价能力强、客户稳定的男装和家纺市场，对单价低、靠走量的休闲服持谨慎态度。我们预计，在CPI高于4的时期，作为可选消费品的服装相对食品、日用品等刚性需求的消费品有一定的“被挤出效应”，即居民收入增加后，可能会将更大比例用于购买价格上涨的刚性需求消费品，而减少在可选消费品方面的支出占比。我们认为，在今年CPI较高背景下，且服装由于成本压力提价后，整体服装零售终端的销量增长不会很大，2010年服装和家纺公司收入的增长更多依靠量的增长，而2011年预计服装和家纺公司收入的增长有很大一部分是由于价格上涨。因此，我们更看好提价能力强、单价高、客户对价格较不敏感的中高端男装和家纺市场，对单价低、靠走量的休闲服相对较为谨慎。

　　2. 行业展望：中高端男装和家纺具有提价能力和需求稳定特征

　　2.1 CPI数值高于4时，对作为可选消费品的服装有“挤出效应”

　　“挤出效应”——我们预计，在CPI较高时，即使居民收入增加后，可能会将更大比例用于购买价格上涨的必需消费品，而减少在可选消费品方面的支出占比。从社会消费品零售总额数据看，2011年1-2月份累计社零数据同比增长15.83%，比去年同期放缓2个百分点。限额以上消费企业的零售额1-2月份累计同比增长20.9%，比去年同期放缓8.3个百分点。

　　其中占比权重较大的可选消费类增速普遍下滑。具体而言，纺织服装增速下降1.1%，家用电器和音响器材增速下滑13.8%，与汽车消费相关的石油及制品增速下滑7.1%，汽车增速下滑30.8%。而占比权重较大的必需品增速则普遍上升。其中，食品饮料增速上升6.1%，日用品增速上升5.3%；同时在通胀环境下能够保值增值的金银珠宝得到了消费者的亲睐，增速则猛增了16.7%。由表1比较可见，在2011年1-2月的CPI较高时，消费者加大了必需消费品的支出，而对可选消费品产生了一定的挤出效应。

　　研究了04年至今的数据，从更长的时间周期看，我们也发现了同样的规律：以CPI数值4为分界点，城镇居民衣着消费支出和食品消费支出增速之间存在反向关系。图1的红色曲线代表CPI季度累计值，我们以CPI数值4为界限，划分了几个时间段：（1）红色部分是CPI数值高于4的时期；（2）白色部分是CPI数值低于4时期。图1深蓝色曲线表示人均衣着消费支出增速（可选消费品）；浅蓝色曲线表示人均食品消费支出增速（必需消费品）。

　　自04年6月至04年底，在CPI接近和高于4时，服装消费增速下降，且低于食品消费增速；（图1中第一块红色部分时间段）

　　自05年至07年9月，CPI维持在4以下，服装消费增速上升，且高于食品消费增速；（图1中第一块白色部分时间段）

　　自07年9月至08年底，CPI又再度走高，服装消费增速又迅速下降，且CPI越走高，服装消费增速与食品消费增速呈现反向关系越明显；

　　自09年至今，CPI回落至4以下，服装消费增速又再度上升，且高于食品消费增速。（图2中第二块白色部分）

　　因此，我们认为在CPI较高时（接近或超过4），对服装等可选消费品也有一定的“挤出效应”。

　　从今年前三月份来看，CPI均处于4以上，上半年控制通胀压力很大，下半年控制通胀也具有较大的复杂性和不确定性。因此，我们认为在高物价时代，服装消费增速将有所放缓，扣除价格因素，预计服装销量可能会受到些影响。

　　2.2 商务休闲男装和中高端家纺能通过提价带来盈利增长

　　我们预计，今年通胀压力较大，由于成本上涨带动产品价格上涨后，整体服装零售终端的销量增长不会很大。但从细分子行业来看，各行业的盈利增长驱动因素和行业竞争格局不同，我们在下文中画了以“依靠量/价增长—是否受到国外品牌冲击”为坐标轴的象限图，Y轴反映公司的盈利模式主要靠销量还是价格增长；X轴反映了公司品牌的强势程度。我们将服装家纺行业细分为7类子行业，包括男装、女装、童装、时尚休闲服、运动服、鞋以及家纺。

　　从盈利模式来看：商务休闲男装、中高端家纺和女鞋单价较高，基本靠提价增长；而休闲服、运动服单价较低，以跑量为主。

　　从国内品牌强势度来看（图2横坐标）：我国中高端男装和家纺品牌在国内知名度较高，其中，男装强势品牌包括七匹狼、利郎、九牧王、劲霸、柒牌、雅戈尔、报喜鸟、法派、杉杉等；家纺强势品牌包括罗莱、富安娜、梦洁、恐龙等。

　　我们发现，运动服、休闲服单价较低、主要依靠量增长，受到国外品牌冲击较多，目前竞争处于红海区域；商务休闲男装、中高端家纺单价较高，可以通过提价来转移成本压力、毛利率上升，品牌在国内也较为强势，竞争格局处于偏蓝海区域。

　　在CPI较低时期，我们预计运动服和休闲服能依靠销量迅猛增长从而具有较强的盈利能力，而在CPI较高时期，靠提价带动毛利率上升的商务休闲男装和中高端家纺的盈利能力较强。2010年服装和家纺收入增长更多依靠量的增长，而我们预计2011年服装和家纺收入增长中有很大一部分是由于价格上涨。