虽然上周四欧洲央行宣布与美联储及其他一些央行联合采取行动，为欧洲银行系统提供美元融资支持提振了市场信心，但这也只是最悲观情绪后的短期走暖。

　　虽然德、法最高领导人扯开了嗓门，誓将希腊在2013年前留在欧元区内，但公开谈论“有序主权违约”已经相当流行，甚至在政界也不再是什么禁忌，本月末最新一批联合贷款是否将成为希腊最后的晚餐备受关注；虽然意大利议会先后通过了经济刺激与财政紧缩计划，但世界从未像现在这样觉得债务危机距离这个关键国家如此之近；而欧洲银行业的股票价值自7月以来已经蒸发了33%，欧元连续两周贬值，评级机构接踵而至的降级危机正在向这个经济体的银行业袭来。

　　此时，债务危机已经从欧洲边缘国家开始向核心国家蔓延，更糟糕的是，银行的流动性问题不可避免地与主权债务问题恶性纠缠起来，在孱弱的经济增长之下，欧债危机似乎已经步入了一个新的阶段。

　　国际货币基金组织总裁拉加德的一番话给欧债2.0时代添上了一丝官方色彩。“今年夏天的发展形势表明，我们正处于一个新的阶段。我们需要用新的、更加大胆的协调行动来应对发展、债务与进一步可能的金融危机的冲击。”

　　欧洲央行(ECB)继续扮演着救火队长的角色，只不过其内部对于债券购买计划的争论随着其首席经济学家斯塔克(Juergen　Stark)的辞职而彻底公开化，代价则是资本市场的剧烈动荡。

　　为了稳定市场情绪，更因深知接下来的险境，从欧元债券到欧元TARP(问题资产购买计划)再到欧元TALF(定期资产抵押证券贷款工具)，在学术界讨论了多时的几种方法竟然在一周之内被政策制定者陆续抛出，速度之快除了留给人一堆空洞、生涩的缩略词之外，也反映了政治的失调、思路的不同以及利益的分歧。

　　两种思路

　　现在保持欧元区债市平稳的主要措施是欧洲央行的国债购买计划。在过去的几个月当中，欧洲央行已经购买了近550亿欧元的西班牙与意大利国债。目前欧洲央行共持有价值1450亿欧元的希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙与意大利债券。

　　日内瓦经济研究所研究员Richard　Baldwin表示，不管是从经济层面、政治层面还是法律层面，欧洲央行目前的行动都不具有持续性。

　　政治家们迫切希望2010年5月成立的EFSF(欧洲金融稳定基金)能够发挥更大的作用。此前该机构的作用仅限于向申请援助的国家提供紧急贷款，但今年7月欧盟财长会议上已经同意用这笔4400亿欧元购买主权债务，不过这遭到了德国、芬兰等国国内政治的强烈反对。按照此前规定，任何对于EFSF功能的改变都要通过借贷国议会的同意。

　　“希望将来欧洲央行能够解决银行业的流动性问题，而EFSF则主要承担起购买债券的作用，这一方面可以使得欧洲央行能够保持真正的独立性，另一方面，则可以将主权债务与资本市场的流动性问题区分开来。”英国《金融时报》的LEX专栏表示。

　　但究竟主权债务的“可偿付性”与资本市场的“流动性”这两个问题谁才是当下欧洲的关键，各学派争执不下。

　　在拉加德的演讲当中，她呼吁不应该将有限的财政资源用于全盘为申请救助国买单，而应该对一些重要的银行进入重新融资，以保证整个金融体系的稳定。

　　7月对于希腊的再次救助没有产生实际效果。如果此时危机突破希腊、爱尔兰和葡萄牙，以目前EFSF的资金规模来说，不可能挽救更大规模的经济体，现在需要做的是重组整个银行体系，包括降低资产负债表的规模以及其公私债务水平，对银行提供资本支持，加强银行的抗风险能力。位于意大利米兰的Bocconi大学教授Marco　Onado表示。

　　西班牙银行LA　CAIXA的首席经济学家Jordi　Gual　则代表了一些政治家的观点。他认为，的确，欧洲的银行业由于在公、私债务去杠杆化的过程当中面临一些挑战，但现在国际货币基金组织的研究太过于集中这种潜在损失对于银行的影响，而事实上，由于相当程度的“剪发”，市场也将会承担一部分损失，对于银行业的冲击也有限。况且认为银行持有主权债务的风险敞口大而会倒闭的说法也是荒谬的，欧洲主要的问题在于政府债务而非银行体系，只是这些债务情况良好，银行就不会出现大的问题。

　　而事实上，本周所提出的这几个提议也展示了这两种思想的分歧。从某种角度上来说，欧元债券的提议更多地强调了主权偿付这一问题，而对于EFSF的改革提议，特别是欧元TARF则更关注资本市场的流动性问题。

　　欧元债券

　　9　月14日，欧盟委员会主席巴罗佐与货币与经济委员会主管Olli　Rehn表示，将会在数周之内向欧盟议会提交欧元债券提议，使得这一已被学界讨论多时的设想有望走上正式的舞台。

　　巴罗佐自己心中也十分清楚此提议的超前性，他警告说，欧元债券并非针对债券危机的灵丹妙药，将会由17个成员国讨论并最后做出决定。

　　考虑到任何类似方案都不可避免地损害到欧元区国家的主权以及繁复的法律问题，外界普遍并不看好这项提议的未来，此举也许有先期稳定市场情绪之嫌疑。

　　德国首相默克尔9月15日明确拒绝将欧元债券作为一种解决方式。“这是绝对错误的。如果相同的债券利息，经济体的水平处于相似的水平之上，就不能通过债券集体化的方式。”默克尔说。法国预算部长 Valérie　Pécresse表示，欧元债券只能位于欧元区财政趋同与整顿进程的最后。

　　欧洲央行继任行长 Lorenzo　Bini　Smaghi也于当天表示，“没有严厉的限制，欧元债券将会使财政政策更趋扩张化，可能导致更高的债务水平”。

　　欧洲智库 CEPS主管 Daniel　Gros指出，不管变量如何，欧元债券只有在一个完全的财政联盟当中才可能实施，且债券占GDP的比重要较低时才可能成功。欧元债券面临着监管主体不明确、成员国法律问题等诸多复杂问题，而最重要的是道德风险问题。由于以德、法等国的信用担保，欧元债券的利率较低，这可能又相当于南部欧洲再次增加债务负担的邀请。

　　从TARP到TALF

　　本周随着法国两家银行的陆续降级，对于欧洲银行体系陷入流动性危机的担忧进一步加深，而9月17日意大利国债可能面临新一轮的降级，全球主要央行9月15日宣布采取协同措施，向商业银行提供3月期美元贷款以防止在欧洲出现美元借贷危机。

　　而在9月16日在波兰举行的欧元区财长会议，美国财长盖特纳参加了，当然他不会空手而来，而是带来了类似于2008年美国金融危机时期的TALF(定期资产抵押证券贷款工具)方案——将EFSF作为杠杆的方案，希望其在对抗本地区债务危机的过程中发挥更大效用。“盖特纳有可能会坚持认为，通过杠杆作用盘活更多资金，避免危机蔓延到意大利和西班牙等欧洲大国，同时找到希腊问题的解决办法，这样做具有重大意义。”一位欧盟官员对路透表示。

　　摩根大通经济学家 Malcolm　Barr表示，目前EFSF在融资上的问题限制了其运作的灵活性。与欧洲央行几乎可以动用无限制的储备购买资产相比，EFSF只能通过发行债券来进一步融资。

　　相较于欧洲央行的购买能力，EFSF就显得大巫见小巫了，EFSF成立于2010年的5月，其主要职责为向申请援助并得到批准的欧元区成员国提供紧急贷款。以欧元区成员国的信用作为抵押发行债券融资，其资金储备为4400亿欧元，其中1400亿欧元已经被用于向葡萄牙与爱尔兰提供紧急贷款，或者将被用于向希腊提供第二批贷款救助。

　　近期一个经常被引用的数据比较即是意大利的债务规模为1.9万亿，其每年的到期国债规模即与EFSF的储备资本相当，如果债务危机蔓延至意大利，EFSF将不可能提供足够的贷款援助。因此，有更多人开始认为应更好地利用此机制购买债券以及应对日益严重的银行业流动性问题。

　　欧洲智库Re-Define的研究主管Sony　Kapoor表示，即使将EFSF作为杠杆购买国债，也不可能替代欧洲央行的角色。

　　Sony　Kapoor说，EFSF融资的高成本以及有限的资本意味着其永远不可能完全替代欧洲央行的作用，ECB-EFSF皆可购买国债的方式可能会起到一定的作用，特别是欧洲央行能够明确声明其不惜一切代价支持欧元区的稳定。

　　而上周德国最高法院刚刚做出判决，EFSF做出的任何重大决定都必须得到德国议会预算委员会的批准。而这势必会影响到EFSF决策的效率，毕竟不可能每次需要购买某国国债的关键时刻都召开一场峰会来做出决定。

　　相较于TALF，将EFSF扩大成为欧元TARP的方案则更具争议性，这让人自然联想起当年美国的情况。2008年，在时任美国财长保尔森的主导下，美国国会通过了最高7000亿美元问题资产救助计划，用于购买美国主要金融机构当中的MBS等金融资产。“这一切与2008年十分相似。大众对于金融机构崩溃的恐惧感再次被激发，以最终达到用纳税人的钱为银行买单的目的。”专栏作家Mike　Whitney如此写道，并暗示默克尔与拉加德已经成为大型银行的代言人。“问题太多，我们所能做的，只有等待”，一位市场观察员表示。