要点：

　 2011/12年度，全球棉花产量增加，并将出现供大于求的状况；产量的增加除了来自于种植面积的增加外，还得益于天气因素的向好发展。中国、印度和巴基斯坦供需缺口同比减少179万吨，相当于全球棉花贸易量静态下降22.99%。棉花贸易量与全球棉花价格正相关，贸易量的下跌预示着棉花价格也将下跌。全球棉花期末库存将同比增加265万吨，增幅为26.78%，同样表明棉花价格极有可能下跌。

　　 从目前的情况来看，2011年第三季度末国内棉布期末库存同比增加46.30%，11月末棉纱线的出口量累计同比下降25.70%，2011年12月份至今的出口也依然不如人意，国内棉花市场呈现出阶段性供大于求的状态，棉价持续下跌。也就是说，目前市场还没有出现任何将支撑棉价上涨的实质性信息，国内市场仍将以缓慢消化库存为主；目前现货价格已经跌破19800元/吨的储备价格，市场纷纷将最后一线希望寄与收储。

　　 从储备棉的交储情况来看，截至2011年12月31日，本年度棉花临时收储交易累计成交2172780吨，其中内地成交770340吨，新疆成交1402440吨。

　　 随着时间的推移，国储收储的棉花数量料将继续增加，因国内产量增加对棉花价格形成打压的因素基本可以消除；现阶段，国际棉花价格开始回升，进口成本增加将使得进口数量逐渐减少，对国内价格形成支撑；在供给方面逐渐利多的情况下，影响棉花价格的主要动力来自于消费能否好转，目前来看，这一因素还没有出现改善的迹象。

　　 从价格角度来看，在行业依然有赖于收储政策支撑的背景下，现货价格难以有明显的上涨，而期货远月价格也将受到套利资金的限制，单边上涨的时机还不成熟。我们维持CF1205合约在未来5个月的波动上限为22400元/吨的判断；CF1209合约在2012年第一季度以前难有明显的突破，第二季度以后有望随着供应的进一步减少、宏观环境的企稳出现转接。

　　1.2011/2012年度全球棉花产量将大幅度增加

　　最新的数据显示，2011/12年度全球棉花产量预计增加7.06%。美国农业部于2011年12月09日公布的全球农产品供需预测报告显示，全球棉花产量料将从2010/11年度的2510万吨增加到2687万吨，增加177万吨，增加幅度为7.06%。其中，中国增加65万吨，增幅为9.84%；印度增加46万吨，增幅8.27%；美国减少49万吨，减幅为12.54%；巴基斯坦增加26万吨，增幅13.64%，其他产棉国合计增产89万吨，增幅为17.50%(图表1)。从整体的产量来看，新年度全球棉花增产是大势所趋，其产量的增加不仅来自于种植面积的扩张，气候环境的向好也将贡献相当部分的新增产量，全球棉花市场供需将得到明显缓和。

　　图表1：各国棉花产量

　　资料来源：国泰君安期货研究

　　但是，从农户的种植意向数据来看，美国2011/12年度棉花种植面积预估为1257万英亩，增加160万英亩，增幅14.5%。2010/11年度棉花种植面积预估为1097万英亩、2009/10年度棉花种植面积预估为915万英亩， 2008/09年度棉花种植面积预估为947万英亩，2007/08年度实际种植面积为1083万英亩(图表2)。种植面积的大幅度增加与预计产量减少形成强烈反差，到底是种植意向数据错误，还是USDA故意调低美国的产量预期，值得我们进一步去探讨。

　　图表2：美国棉花种植面积预计将大幅度增加

　　图表3:美国棉花单产

　　在对美国棉花历史单产数据进行分析以后，我们发现如果2011/12年度美国棉花产量出现减产，那么其年度的单产水平将下降到770.43公斤/公顷，为9年来的最低水平，甚至比20世纪80-90年代的最高水平还要低(图表3)。棉花作物为一年一种的作物，其产量除了与种植面积密切相关以外，单产水平也是影响其产量的重要因素。但是，从目前的情况来看，认为其单产水平出现历史性的倒退，值得怀疑。如果按照过去10年的平均单产880.21公斤/公顷计算，2011/12年度美国棉花产量将达到448万吨，较上年度增加54万吨，增幅为13.71%。

　　最新的数据显示，2011/12年度，美国实际棉花种植面积为1472万英亩，较上年增加375万英亩，增幅为34.18%。美国农业部的解释是，虽然种植面积增加，但是在自然灾害等影响下，实际收获面积预计只有985万英亩，比上年的1070万英亩还要少。实际单产由上年的812公斤/公顷下降到807公斤/公顷。

　　关于单产水平，除了天气因素的影响以外，当年度棉花价格也会对其产生少量的影响。但是，整体上来说，在目前还看不到未来的具体天气的情况下，将其单产水平大幅度下调显然是有失偏颇的，除非有来自其他方面因素的影响。上两个年度，全球棉花单产下降主要是因为天气因素的原因，在种植面积预期大幅度增加的情况下，只要未来的天气不算太坏，或者说是不比2010/11年度更差，棉花产量就会有一定程度的增加；而如果天气向好，那么产棉大幅增产并且超过预期的情况就会发生，也就是说，增产几乎是肯定的。

　　图表4：我们预计2011/12年度全球增产8.77%

　　资料来源：国泰君安期货研究

结合上面的判断，我们预计2011/12年度全球棉花产量将达到2730万吨，较上年度增加220万吨，增幅为8.77%。其中，中国增产66万吨；印度增产27万吨；美国增产26万吨；巴基斯坦增产8万吨；巴西增产-11万吨；其他产棉国家增产104万吨(见表4)。我们认为美国产量的增加程度较USDA的数据更乐观，而认为巴基斯坦产量增加的幅度可能略微减少。(除了本处数据是我们预估的数据，其他数据均为USDA数据)

　　2.全球棉花区域供需对比情况

　　在整体产量增加的时期，也有可能出现价格上涨，其原因很多时侯都来自于局部产量的不平衡，比如美国产量增加、而中国产量大幅度减少。2011/12年度，全球各地区的棉花产量均出现不同程度的增加，这将使得因为区域性供需关系紧张而导致价格上涨的可能性降低。

　　图表5：全球棉花国别产量情况

　　中国是全球最大的棉花生产国和消费国，且每年都需要有大量的进口来弥补产需缺口。在通常情况下，中国产量增加不仅会使得本国的供需关系好转，还会降低棉花的国际贸易量。2011/12年度，中国棉花产量增加至729万吨，除去中国以外的其他产棉国产量为1958万吨，增加112万吨。

　　图表6：中国棉花产量与其他产棉国产量对比

　　在对过去的数据进行总结时，我们发现全球棉花进出口比例与棉花价格成正相关关系，也就是说，进口比例越高、国际棉花价格也就越高。那么2011/12年度，全球棉花贸易量到底是增加还是减少呢？我们的答案是减少。

　　图表7：全球棉花进出口比例与棉花价格成正相关关系

　　图表8：全球棉花消费缺口减少239万吨

　　资料来源：国泰君安期货研究

与中国和巴基斯坦相邻的印度近两年来的产量将逐步增加，2010/11年度，其本国产量过剩102万吨；2011/12年度，其本国产量将过剩174万吨，同比增加72万吨。印度可供出口的棉花数量的增加，将对亚洲地区的供需产生深远影响，其最直接的作用就是减少从美国长距离进口棉花的数量。

　　2010/11年度，缺棉花的地区为中国、巴基斯坦和其他；而2011/12年度，全球棉花供给量将大于需求量，虽然中国、巴基斯坦和其他依然缺少棉花，但是缺口同比减少179万吨。2011/12年度全球棉花缺口同比减少239万吨，相当于2010/11年度全球棉花贸易量的30.78%。

　　图表9：全球棉花国别产量与消费量

　　图表10:全球棉花产需缺口

　　3.全球棉花期末库存同比大幅度增加

　　经过对长期数据的分析，我们认为全球棉花库存消费比与棉花价格成反相关关系 ，也就是说，当库存消费比上升时，通常表现为价格的下跌；反之，则为上涨。那么，2011/12年度全球棉花库存消费比到底是上升还是下降呢？我们的答案是上升。

　　图表11：全球棉花库存消费比与棉花价格成反相关关系

　　2010/11年度，中国棉花期末库存为253万吨，同比减少79万吨；2011/12年度，中国棉花期末库存为339万吨，同比增加86万吨。2010/11年度，除去中国之外的其他国家和地区棉花期末库存为738万吨，同比增加105万吨；2011/12年度，其他棉花期末库存为917万吨，同比增加179万吨。

　　图表12：中国棉花期末库存与其他国家对比

　　2011/12年度，中国和印度的棉花总产量占全球总产的比重上升，而消费量的占比则为下降。中国和印度是全球最大的两个产棉和销棉国家，2010/11年度，两者产量为1217万吨，占全球总产量的48.49%；两者总消费量为1452万吨，占全球总消费量的58.42%。2011/12年度，中国和印度的总产量为1328万吨，占全球总产量的49.42%；两者总消费量为1404万吨，占全球总消费量的57.93%。

　　2010/11年度，中国和印度的期末库存分别为253万吨和134万吨；2011/12年度，两者期末库存分别为339万吨和187万吨，增加86万吨和53万吨。也就是说，两个最大的棉花消费国的供需关系较2010/11年度有了明显的好转。

　　图表13：中国和印度棉花期末库存情况

　　除去中国和印度之外的其他国家和地区库存也由2010/11年度的604万吨增加到2011/12年度的730万吨，增加126万吨，连续两年增加(图表14)。

　　全球棉花期末库存将由2010/11年度的990万吨增加到2011/12年度的1256万吨，增加265万吨，增幅为26.78%。需要说明的是，这是2007/08年度以来首次增加(2010/11年度修正前期末库存为减少)，同时其增加的量在自1974年以来所有增产年份中排名第2；其增加幅度则排名第3。

　　图表14：除去中国和印度的其他国家棉花期末库存继续增加

　　图表15：全球棉花期末库存增减幅度与期末价格

　　4.中国纺织行业数据扫描

　　图表16：中国9月底棉布库存同比增加46.30%

　　图表17:中国棉纱线当月出口数量处于同期最低水平

　　图表18：中国11月棉纱线出口数量同比下降39.93%

　　图表19:中国混纺织物出口数量同比增加9.24%

　　图表20：中国11月棉纱线出口数量累计同比下降25.70%

　　图表21: 中国混纺织物出口数量累计同比增加2.40%

　　图表22：中国纺织行业主营业务收入

　　图表23: 中国纺织行业应收账款

　　图表24：中国纺织行业主营业务成本

　　图表25: 中国纺织行业主要费用

　　图表26：中国棉花价格328指数

　　图表27: 中国棉花价格328指数

　　图表28：COTLOOK A 指数

　　图表29: COTLOOK A 指数

　　图表30：中国棉花与涤纶短纤价格差

　　图表31: 中国棉花与涤纶短纤价格比