内容提要：

　　1、2011年PTA行情跌宕起伏。PTA市场也在宏观及供需两方面的交互作用下，突显出跌宕起伏式的市场格局。可以将PTA的行情详细划分为5个阶段：a、延续2010年上涨态势；b、宏观利空和基本面疲弱， PTA期货持续下跌；c、上游成本支撑，PTA期货震荡上行；d、宏观经济金融属性增强，PTA震荡加剧；e、国内外货币政策使PTA出现阶段性反弹。

　　2、原油维持高位运行，大幅上升仍有压力。国际原油价格走势还会维持高位运行的趋势，主区间在90-110美元/桶附近。受宏观经济的影响，各国经济数据显示有衰退迹象，欧债危机反反复复而未有终解决方案，国际原油价格大幅上升压力较大。

　　3、上游PX价格年内高位震荡。上半年受原油价格的影响及自身基本面的作用， PX也呈现出高位运行的行情，原油价格高位震荡和PX整体供应偏紧，对PX价格起到支撑作用。PX价格9月以来延续下跌趋势，11月底收于1377美元/吨，接近年内低点。

　　4、下游聚酯库存得到缓解，行情有所回温。聚酯切片行情在经历了10月的大幅下挫和11月的疲弱之后，行情有所转暖，但厂家销售方面依然低迷。涤纶长丝产销疲软，外销市场面临考验；国内聚酯涤纶产能的不断扩大，涤纶短纤行业自给率逐步提高。

　　5、2012年PTA期货或可持续反弹行情。受到宏观消息面刺激，PTA主力合约有触底反弹迹象，但目前上涨动力仍不足，2012年PTA终端纺织品外贸订单大幅缩减，主要需求被限制，另，PTA新增产能较聚酯新增装置更多，相对于2011年初的供需平衡偏紧局面，2012年初PTA供需面较为宽松，价格无上行优势。在宏观经济转暖的前提下，反弹行情或可持续，但目前投资者心态表现较为谨慎，PTA反弹空间受限，反弹行情的主区间看在8100-10000。

　　第一部分  2011年PTA行情跌宕起伏 

　　2011年的商品市场波云诡谲，PTA市场也在宏观及供需两个主要方面的交互作用下，突显出跌宕起伏式的市场格局，大体看来，PTA内外盘走势基本一致，上半年整体行情好于下半年，上半年部分生产企业意外故障及需求良好支撑，PTA价格持续推涨，于2月16日创下全年最高11800元/吨，而今年较往年不同的是，全球经济危机席卷，终端出口需求萎缩，国内成本压力重重，导致整个下半年PTA市场几乎表现出不断下跌的疲惫不堪的极弱之势，期间最高点与最低点的价差达到3900元/吨以上，最大跌幅近33.1%。在此基础上，可以将PTA的行情详细划分为5个阶段：

　　第一阶段：延续2010年上涨态势。2011年春节之后国内纺织企业陆续开工，原料补库需求渐渐增大。节后开市大幅上调聚酯涤丝报价，特别是上半年聚酯新产能的增加，工厂合同供应缺口较大，到现货采购积极性较强，在一定程度上反映对后市供应缺口的担忧。因此，国内PTA现货价格延续了2010年上涨态势，国内PTA期货价格一方面依靠PTA现货价格给予支撑；另一方面受外盘刺激的效果显著。宏观面，美联储对2011年美国经济的复苏更具信心，并将继续实施其量化宽松政策来刺激经济发展等则成为市场投机主力做多的较大动因。

　　第二阶段：宏观利空和基本面疲弱， PTA期货高位震荡回落。3月份开始，虽然纺织进入需求旺季，聚酯涤纶对PTA需求旺盛，但随着PTA行业金融属性越来越强，外围宏观因素如股指、其他商品期货的走势都会逐渐影响到PTA市场，造成PTA价格的疲软。一方面，一季度宏观调控动作频繁，加息、提准备金率一方面对资本市场的多头形成威慑；另一方面，欧元区债务危机再度提及市场，导致美元的上涨，而美元走高也带动了以原油为首的大宗商品价格的下调。与此同时，下游聚酯企业面临产品的高库存、资金面的紧张、人工成本的上涨、人民币不断升值、即将来临的夏季限电高峰及终端纺织品出口退税的多重压力，整个产业链的成本难以转嫁，市场销售持续平淡。

　　第三阶段：上游成本支撑，导致PTA期货震荡上行。继欧债之后，美债问题成为金融市场剧烈波动的主要诱因，美元指数跌破74点，大宗商品做多热情再度点燃。国内期市品种大面积上涨，持仓量也上升至8个月来的最高。下游聚酯的需求增长相比2011年下半年国内新增PTA产能较慢，国内PTA供应偏紧的格局将得到较为明显的改善。另外，PX装置意外频发，刺激PX价格大幅上涨，给PTA较大成本支撑，同时下游织机开工率提高，七月初期价触底反弹。

　　第四阶段：宏观经济金融属性增强，PTA震荡加剧。PTA产品金融属性的增强，导致其行情变动受投资者情绪波动和宏观经济形势波动的影响更强烈，尤其是，当宏观经济环境出现恶化迹象，市场不确定性风险增加的情况下，PTA期货受外围宏观经济格局的影响将更大。欧债危机的深入，PTA随之进入下跌通道。另外，PTA终端纺织产品外贸订单下降趋势已定，下游需求不足，利空明显。期间原油的走高也并未起到提振作用。

　　第五阶段：国内外货币政策使PTA出现阶段性反弹。11月30日晚，中国人民银行决定自12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行35个月来首次下调存款准备金率，市场预计紧缩货币政策将正式转向。同日，美联储联合欧洲央行等5大央行，联手将美元流动性互换利率下调50个基点。宽松政策之于弱势商品，无疑是一剂强心针，对于流动性再度放松的信号，商品市场出现阶段性反弹。

　　图1-1: PTA主力连续合约价格走势图

　　第二部分 上游对PTA价格回升起到支撑作用 

　　一、原油维持高位运行 大幅上升仍有压力 

　　2011年初国际油价持续上扬， 4月底WTI原油价格最高达到113.42美元/桶，然后出现回落。由于需求与地缘政治等因素，9月底开始稳步回升，11月中，WTI价格再次突破100美元/桶。目前，原油价格在年内平均水平95美元/桶以上震荡运行。
　　美国石油协会公布，美国10月原油需求增加，因经济显现一些成长迹象，而汽油需求仍然疲软，不过馏分油需求大幅攀升。数据显示，10月原油消费量增长2.5%至每日1943.9万桶，汽油需求下滑0.3%至每日898.7万桶，同一时期，10月馏分油需求飙升12.3%至每日423.6万桶。中国需求方面，10月份我国原油进口量为2080万吨，较去年同期增长26.9%，较9月份环比增长1.71%。库存方面，目前美国的原油商业库存降至五年均值附近，成品油库存的降幅更为明显，库欣库存也从4月份的历史高位4200万桶大幅下降。

　　预计2012年，国际原油价格走势还会维持高位运行的趋势，主区间在90-110美元/桶附近。受宏观经济的影响，各国经济数据显示有衰退迹象，欧债危机反反复复而未有终解决方案，国际原油价格大幅上升压力较大。

　　图2-1: 国际原油和PTA主力收盘价走势对比(单位：美元/吨，元/吨)

　　从2011年原油和PTA的价格走势可以比较明显的看到，虽然，PTA的价格不可能在走势上与国际原油完全相同，但是，如果从波段角度来看，二者在偏离到一定程度之后，终将逐步在走势上渐进趋同；从WTI原油和PTA的相关系数来看，PTA和原油在某些时间段展现出趋高度的相关性。

　　图2-2：PTA/WTI走势分析     

        图2-3：PTA主力合约期价和WTI 收盘价的相关系数

　　此外，我们可以通过用PTA主力合约期价除以NYMEX的WTI原油期价的方法来作为衡量国际油价对PTA价格成本支撑作用的标准。通过计算可以发现，该比值的中枢为16附近，主要围绕此数值波动。尤其是当比值大于20或者小于10时，证明PTA与原油价格的背离较大，存在回归要求，投资者可借此判断PTA的短期走势特点。

　　通过分析用WTI原油期价和美元指数的走势发现，美元指数与国际原油价格在一定程度上存在负相关关系；从美元指数和WTI期价的相关系数也可以看出，两者的动态相关系数绝大部分都是负的，并且在多个阶段相关系数达到-0.8以上，相关系数的均值在-0.4左右，因此，也可以通过分析美元指数的走势来判断WTI和PTA的短期走势特点。

　　图2-4：WTI和美元指数走势图       

      图2-5：美元指数和WTI 收盘价的相关系数

　　二、上游PX价格年内高位震荡

　　2011年原油一直处在高位震荡，总体也保持平稳。受原油价格的影响及自身基本面的作用， PX也呈现出高位运行的行情。原油价格高位震荡和PX整体供应偏紧，对PX价格起到支撑作用。

　　图2-6：FOB韩国PX和新加坡石脑油走势分析 

     图2-7：CFR台湾PX和MX价格走势及价差分析

　　PX价格9月以来延续下跌趋势，11月底PX价格已经跌破了1400美元/吨的关口，11月23日收于1377美元/吨，接近 7月4日1346美元/吨的年内低点。当前，PX与MX之间的价差已经从9月的330美元/吨附近回落至210美元/吨附近，非一体化装置的利润降至40美元/吨左右，利润处于近1年内的低位水平。

　　新增装置：中海油惠州84万吨PX 装置于11月20日重启，但镇海炼化因技术问题降低其PX装置开工率至60%，加上仍有停产的其他装置，惠州装置重启对PX供应冲击不大。此外，由于PX产能增加较慢，而PTA(8986,134.00,1.51%)产能发展快，后续PX供应将继续偏紧，新增PTA装置有提前备料的需求，PX后市跌幅将有限。

　　2011 年上半年约有产能共计150 多万吨的聚酯新增装置投产，而同期PTA 新增投产装置的产能在60 万吨左右，PTA 供需面仍处于适度偏紧的局面，这在一定程度上推高了价格预期。

　　表2-1:未来两年新增PX产能

　　第三部分  下游聚酯库存得到缓解 行情有所回温

　　一、 聚酯切片将持续不温不火行情

　　随着化纤技术、工程、设备国产化和全国纺织行业的快速发展，中国聚酯行业进入一轮高速发展周期。2005年之前，我国PET产能保持高速扩张，2006年开始我国PET产能继续增长，虽然增长绝对值较大，但增速开始放缓。数据显示， 2011年11月国内聚酯总产量为101.5万吨，2010年11月为81.9万吨，同比增多23.9%；今年1-11月总产量为1081.8万吨，去年1-11月为948.8万吨，同比增加了14%。2011年国内PET新增产能在500万吨左右，聚合能力将达3400万吨。

　　未来几年内，中国聚酯产能再次进入集中扩张期，且主要集中在涤纶长丝板块；目前各家纺丝设备供应商接单均已排期至2014-2015 年，不管是国产设备还是进口设备目前均已处于无货可供。截止2011年年底整体聚酯产能预计在3415 万吨左右，据不完全统计，今年后至2014 年有意新增聚酯产能近1500万吨左右。综合供需情况看，理论上按照生产1 吨聚酯需要0.85 吨PTA 计算，国内2011 年聚酯产能对PTA 的需求量为：3415 万吨×0.85=2903 万吨，而我国2011 年PTA 产能预计为2007 万吨，PTA 供需缺口在896万吨，至2014 年国内对PTA 的需求达4178 万吨，PTA 出现供过于求194 万吨左右。且由于部分聚酯工厂进料加工贸易等需要，PTA 进口仍将存在，因此整体PTA 国内供求形势逐步转变。如果PTA 装置均如期投产且下游聚酯行业未能有效跟进，将出现明显供大于求局面，我国PTA自给率将大幅提升。

　　聚酯切片行情在经历了10月的大幅下挫和11月的疲弱之后，行情有所转暖，但厂家销售方面依然低迷。从目前市场情况看，聚酯切片市场存在的最大利好就是聚酯切片的市场供应相对不是很多，聚酯工厂切片的库存量有所缓解，聚酯切片即便回落调整，其幅度也将有限。考虑到上下游的博弈下及切片厂家自身的发展状况，近期市场交投将会稍显僵持，不温不火的行情还将持续。

　　二、涤纶长丝产销疲软  外销市场面临考验

　　涤纶长丝市场产销疲软，整体产销在5-7成的低位徘徊。聚酯企业采取连续降价优惠的措施，但是依旧难以改变库存上升的局面，行业整体库存上升至20天以上。制约行业运行和发展的最大瓶颈仍是需求面的萎靡不振。自国庆节后，下游生产就出现萎缩的迹象，各主要专业生产基地开机率相继走低。进入11月份之后，原料涤纶长丝价格大幅走低千元以上，但是并没有激起下游的采购热情，不少工厂特别是一些中小型企业反而选择停产以规避运行风险。

　　图3-1: 2008年以来涤纶长丝价格走势(元/吨)

　　内销市场消化不良，外销市场也遭遇前所未有的压力和最为严峻的考验。根据海关总署公布的最新数据显示，9月份我国纺织品服装出口229.81亿美元，环比下降9.7%，其中，纺织品出口79.48亿美元，环比下降5%；服装及其附件出口150.33亿美元，环比下降12%。而作为中国外贸的 “风向标”和“晴雨表”，第110届广交会反映出来的出口形势也不容乐观，纺织品服装出口订单仍以中短单、小单为主，出口市场逐渐由欧美向新兴市场转移。随着欧债危机的持续发酵，目前对中国外贸有较大拉动作用的新兴市场亦将经历一个需求下降过程，届时若重叠上未能完全恢复的欧美经济，明春中国出口将继续“遇冷”。

　　图3-2: 2008-2011年我国纺织纱线、织物及制品出口金额对比图(单位：亿美元)

　　三、涤纶短纤行业自给率逐步提高

　　传统情况下3-5月份是涤纶短纤行业的产销旺季，而今年市场却从3月份开始逐步下行行情。进入4月份市场下行速度逐步加快4月1日华东地区涤短1.4D*38mm主流商谈在14400元/吨附近，一周之后就轻松跌破14000点。中间下游纱线市场心态表现为：一，春节前涤短市场涨幅凶猛是前期少有，3月份开始的市场透支性的下行在消化情理之中。二，买张不买跌的心态再次主导市场。下游纱线多采用小单补货按需定进方式采购，大范围的市场备货期未能如期而至。自此开始涤短市场逐步放量优惠，多数厂家产销超百，行业库存迅速转移至下游。

　　进入六月份涤短市场开始了有条不紊的反弹之路，工厂报价一度触及13400-13500元/吨的高位。涤纶短纤市场经过本次上涨步伐的带动和消化，行业库存降至最低，甚至出现负库存现象。个别地区中间商和厂家反应货源相对紧张，市场迎来了久违的春天，在整个二季度中市场走势多以理性收尾。但9月以来，受欧债危机和全球经济下滑的影响，PTA和MEG的价格都有所下跌，涤纶短线的下跌也在所难免。进入12月份以来，一方面是在连续亏损的巨大压力下，涤纶短纤生产工厂纷纷降负减产，行业开工率降至到了4-5成，几乎是年中最低水平。另一方面是下半年累积至今的高库存在12月份得到了有效消化，个别工厂前期的数万吨也是顺利降位。市场成交重心也在不断抬升。

　　国内聚酯涤纶产能的不断扩大，涤纶短纤行业自给率逐步提高。在国内供需趋于平衡并逐步向供大于求的市场结构过渡。从2010年和2011年涤纶纤维每月产量对比来看，2011年的每月产量均较2010年有所提高，但增长幅度当月同比有下降趋势。2011年1-11月涤纶纤维产量2541.3万吨，同比增长10.95%。

　　图3-3: 聚酯产业链价格走势对比(单位：元/吨)

　　图3-4: 2010-2011年涤纶纤维当月和当月同比值(单位：千吨，%)

　　四、供需缺口较大，PTA新产能扩张热情高涨

　　在下游需求旺盛拉动下，中国PTA消费逐年上升，目前已经是全球PTA消费第一大国。2003-2010年年均消费保持10%以上的增长。2010年中国PTA消费量超过2000万吨，产能约1500万吨，产量约1680万吨，自给率只有76%。PTA产能不足对进口依赖度较高，2010年PTA累计进口660万吨以上，占消费24%。2011年1-10月PTA累计进口530万吨以上，同比仅略降4%。正是供需缺口较大，加上2010年棉价飞涨诱导了PTA的暴利，导致国内PTA扩张热情空前高涨，国内PTA拟建项目很多，而且规模都比较大。

　　图3-5:2010-2011年PTA进口情况对比(单位：千吨)

　　图3-6: 2003-2013年PTA产能及预测(单位：万吨，%)

　　PTA扩张热情高涨，行业竞争日趋白热化。今后2-3年PTA将迎来大跃进时期，2011年PTA新增产能360万吨，到年底将达到1911万吨。2012年随着厦门翔鹭、恒力化纤、逸盛石化等几个200万吨级别的大型PTA投产，产能猛增到2500万吨以上，2013年随着BP第三套125万吨PTA建成，国内PTA将提高到2781万吨的历史高峰。可以预见今后几年PTA厂家数量和产能规模都有增长，随着PTA新产能的快速释放，行业竞争将进入白热化阶段。

　　表3-1:未来两年新建PTA装置统计

　　第五部分  PTA套利分析

　　一、期现套利

　　图4-1: PTA现货价格、期货价格及期现价差

　　从PTA的期现价差来看，期现价差年内均值在-100附近。2011年1月和2月PTA的期货价格高于现货价格，出现正向套利，即卖期货买现货；在4月、9月和10月现货价格高于期货价格，出现反向套利机会；目前期现价差在均值附近波动。

　　下面表4-1是扣除仓储费、增值税、出入库费、手续费和资金成本后的期现套利结果，期限时到到交割时间，结果说明目前PTA不存在无风险期现套利。

　　表4-1: PTA期现套利分析(截止2011年12月19日)

　　二、跨品种套利

　　表4-2: PTA和相关品种相关系数

　　从PTA和相关品种的相关系数来看，PTA和棉花属于替代品，二者的相关系数达到0.844；PTA和橡胶的相关系数高达0.918，虽然PTA和橡胶在产业链上关系不大，和合成橡胶在同一产业链上，但是橡胶和PTA是化工行业较活跃的两个品种，化工板块的波动势必对橡胶和PTA产生较大影响；PTA和PVC、LLDPE同属于一条产业链，上游都受原油的影响。因此，可以对PTA和棉花、橡胶、PVC、LLDP进行套利分析。

　　1、PTA和LLDPE

　　图4-2：指数差(PTA-LLDPE)及上下限走势     

   　图4-3：比价(PTA/LLDPE)及上下限走势

　　从PTA和LLDPE套利区间来看，指数差和比价指标均可以看出，长周期套利2011年PTA和LLDPE出现4次套利机会。第一次：在2011年3月存在卖PTA买LLDPE的套利机会，长期持有套利组合，在7月初平仓获利较大；第二次：在7月可以反手买PTA卖LLDPE，持有至10月初；第二次：在7月可以反手买PTA卖LLDPE，持有至10月初；第三次：在10初月采取卖PTA卖LLDPE的套利组合，在11月底平仓；第四次：在11月底采取买PTA卖LLDPE的套利组合，长期趋势线开始反转向下的时候平仓。当然，也可以在短周期根据指数差和比价的上下限来构造套利策略。

　　2、PTA和PVC

　　图4-4：指数差(PTA-PVC)及上下限走势        

   　图4-5：比价(PTA/PVC)及上下限走势

　　从PTA和PVC套利区间来看，指数差和比价指标均可以看出，长周期来看2011年PTA和PVC出现4次套利机会，套利时间的开仓点和平仓点与PTA和LLDPE(10135,165.00,1.65%)的套利较为接近。

　　3、PTA和橡胶

　　图4-6：指数差(橡胶-PTA)及上下限走势     

     　图4-7：比价(橡胶/PTA)及上下限走势

　　从PTA和橡胶的套利区间来看，指数差和比价指标均可以看出，长周期来看2011年PTA和橡胶出现3次套利机会。第一次：在2月初趋势线向下反转的时候采取卖橡胶买PTA的策略，在4月初平仓；第二次：在4月初趋势线向上反转的时候采取买橡胶卖PTA的策略，可在7月初平仓；第三次：在7月初趋势线向下的时候采取卖橡胶买PTA的策略，可在趋势线向上反转时平仓。

　　4、PTA和棉花

　　图4-8：指数差(PTA-CF)及上下限走势        

     　图4-9：比价(PTA/CF)及上下限走势

　　从PTA和棉花的套利区间来看，指数差和比价指标均可以看出，长周期来看2011年PTA和棉花出现3次套利机会。第一次：在1月初趋势线向下的时候采取卖PTA买棉花的策略，在3月初平仓；第二次：在3月初趋势线向上反转的时候采取买PTA卖棉花的策略，可在9月初平仓；第三次：在9月初趋势线向下的时候采取卖PTA买棉花的策略，可在12月初趋势线向上反转时平仓。

　　第五部分  PTA后市展望 

　　综合来看，欧债危机的缓解、全球经济的复苏情况、原油价格的高位运行都将成为2012年PTA期价上行的主要推动力。此外，PX作为PTA产业链的上游，PX供应偏紧的格局仍将持续。PTA方面，在下游需求旺盛拉动下，中国PTA消费逐年上升，供需缺口较大，加上2010年棉价飞涨诱导了PTA的暴利，导致国内PTA扩张热情空前高涨，国内PTA拟建项目很多。PTA产业链当前的利空因素集中在下游的需求方面，涤纶长丝市场产销疲软，整体产销在5-7成的。进入11月份之后，原料涤纶长丝价格大幅走低千元以上，但是并没有激起下游的采购热情，不少工厂特别是一些中小型企业反而选择停产以规避运行风险，后市一旦PTA期货走稳，聚酯和终端的市场情绪将得到提振，周期性的补库和春节假期提前备料需求，将反过来推动PTA期货行情。

　　期货市场上，主力合约TA205触底反弹，但目前上涨动力仍不足，在宏观经济转暖的前提下，反弹行情或可持续，但目前投资者心态表现较为谨慎，PTA反弹空间受限，反弹行情的主区间看在8100-10000。