摩根大通中国首席经济学家 朱海斌

　　4月以来，中国在人民币国际化方面举措频频。4月3日，证监会宣布去年刚刚试点的人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度由200亿增加到700亿，与此同时合格境外机构投资者（QFII）的投资额度由300亿美元增加到800亿美元。4月11日，央行宣布将开发独立的人民币跨境支付系统CIPS，进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源。4月14日，央行宣布人民币兑美元每日交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%。4月18日，汇丰在伦敦发行首支人民币债券，总规模预计为10亿元人民币。5月29日，中国外汇交易中心宣布推出人民币对日元直接交易。
 
　　这些举措显示了中国政府对于人民币国际化的高度重视。从2009年跨境贸易人民币结算试点启动以来，离岸人民币业务发展迅速。2011年，中国进出口总额为3.6万亿美元，其中人民币结算超过2万亿人民币，大约占到进出口总量的9%左右。在香港的离岸市场，人民币存款在不到两年的时间内由2009年底的627亿元猛增到2011年11月的6273亿。
 
　　但是，人民币国际化最近出现了趋缓甚至下降的现象。今年前四个月跨境人民币结算仅5500亿元，相当于去年二季度三个月的水平。香港人民币存款也由2011年11月的6273亿逐步回落到3月底的5500亿。
 
　　从短期看，人民币国际化趋缓有几方面的原因。第一，作为离岸人民币市场发展的最大推力，人民币升值的预期已大幅减缓。在离岸远期市场，美元兑人民币NDF与国内中间价倒挂，显示市场预期人民币贬值。这与国际金融市场动荡、避险情绪上升、以及对中国经济增速放缓的担忧相关。第二，离岸人民币市场缺乏有吸引力的投资产品和渠道。因此，境外人民币通过各种渠道流回国内。第三，在跨境人民币结算方面出口和进口的失衡度逐步降低。
 
　　人民币国际化短期趋缓是一种成长中的痛苦，并不意味着市场走向失败。从某种意义上讲，摆脱对人民币升值预期的过度依赖是人民币国际化走向健康发展需要跨过的一道门槛。那么，人民币国际化的动力来自何处？
 
　　首先，人民币国际化是一项长期的战略。从国际上的经验看，一个国家货币实现国际化要求该国占有全球经济较大份额的经济实力，政治上稳定，经济上可持续发展。目前中国已占到全球GDP总量的10%，全球贸易总额的9%，贡献了全球约三分之一的经济增长。如果中国未来可以保持稳定的经济增长，将会是人民币国际化最根本的动力。
 
　　当然，人民币的国际化未必是一个必然的趋势。一种货币的国际化，要实现货币的三种功能： 结算功能、投资功能和储备货币功能。
 
　　从短期看，人民币的结算功能仍然是推动人民币国际化的主要因素。人民币作为支付和结算货币已被许多国家所接受，但仍有很大的发展空间。以日元为例，日本41%的出口和24%的进口是以日元作为结算货币的。这意味着人民币在跨境结算业务方面仍然潜力巨大。最新的举措是，3月2日，中国人民银行等六部委宣布扩容人民币跨境贸易结算使用范围，所有具有进出口经营资格的企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付。
 
　　目前欧洲金融市场的动荡为人民币贸易结算提供了一个可能的契机。欧元区风险再现，经济下行风险和债务危机迫使欧洲银行业进行去杠杆化，尤其是减少海外市场业务。中国金融机构可趁机开发离岸人民币的项目融资和贸易融资产品，以填补市场可能出现的融资缺口。

　　自全球金融危机以来，中国人民银行已经签订了一系列双边货币互换协议，总值超过1.2万亿元。除此之外，中国可以在政府间经济援助、对国际多边经济组织的援助或出资中，适当使用人民币出资。中国也正在努力将人民币纳入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）。这些均有助于人民币的国际使用和提高人民币作为储备货币的功能。
 
　　从中长期看，人民币国际化关键是要实现人民币的投资功能。这取决于两个因素：其一是金融市场和金融产品的广度和深度，其二是资本项目的开放程度。
 
　　第一个因素经常会被等同于利率自由化。这实际上是个误区。一个明显的例子是，离岸美元市场的发展恰恰是由于美国国内实行利率管制所促生的。因此，利率自由化本身并不是必要条件，关键在于金融市场和金融产品的深度和广度。从目前看，境内和境外的人民币投资产品仍比较单一，产品的流动性很低。
 
　　在资本项目的开放方面，经常听说的一个观点是：根据IMF的定义，中国目前一半以上的资本项目交易已实现可兑换，不可兑换项目仅余四项（占比10%），其余为部分可兑换。因此中国离资本项目开放并不遥远。
 
　　这种观点如非有意误导，就是对资本项目开放的难度估计不足。资本项目下的部分可兑换往往意味着仅完成了先期的较简单的部分工作，但离实质性的开放尚有很大距离。以QFII的额度为例，这给外资进入中国证券市场提供了一个可能的投资通道。但是，即使是扩容后的800亿美元的额度，也仅占中国GDP的1%略高一点，相对于中国的金融市场或投资者的需求可能是杯水车薪。
 
　　换句话说，资本项目的开放，第一步是开辟投资的产品和渠道，但第二步，也是更关键的一步是完善产品和市场的投资功能，包括提高产品的深度和确保市场价格机制的有效性。中国渐进式金融改革的思路意味着这可能会是个很长的过程。
 
　　另外一个可能的考量因素是，境外人民币市场的发展和资本项目的开放可能会提高国内宏观政策的复杂性。人民币国际化后，有一部分人民币将会在国内市场和离岸市场之间相互流动，可能会削弱中央银行对国内货币量的控制能力。比如说，如果进口商选择采用人民币结算，那么一部分人民币会流到离岸市场。由于进口商不需要将这些人民币先转换为美元，央行的美元储备会相应上升。但由于这部分储备上升所对应的人民币已经流到境外，所以在央行进行储备货币对冲的时候应该将其扣除。这就要求央行加强对境外人民币流动的监测及区分外汇储备变动的来源。
 
　　目前，香港离岸人民币存款仅占中国大陆存款的0.65%，这一影响可以忽略不计。但是，随着离岸人民币的市场的不断扩大，量的变化最终可能导致政策考量方面质的变化。
 
　　最后，用句中国人都很熟悉的话总结一下人民币国际化的趋势：“前景是光明的，道路是曲折的”。
 
（注：本文仅代表作者观点）