北京大学国家发展研究院教授 黄益平

　　中国人民银行于2012年5月12日傍晚宣布下调存款准备金率0.5个百分点，这可能是因为之前公布的4月的宏观经济数据明显低于预期。与此同时，4月外汇占款就减少605亿元，导致国内流动性收紧，可能也是存准率下调的一个重要考量因素。但不少专家预期存准率下调将推动贷款增加，则可能不太现实。近期新增贷款放缓，主要并非因为银行缺钱，而是实际部门尤其是基础设施和房地产行业显著减速降低了贷款需求。因此，要让经济回升，必须从增强实体经济需求入手，不能光靠给银行放水。
 
　　而外汇占款持续减少则提出了另一个非常重要的政策问题：中国的政府与企业是否已经充分准备好面对人民币阶段性贬值的后果？自从亚洲金融危机以来，人民币在外汇市场所面对的主要是升值的压力，政府在如何避免货币快速升值方面积累了一些或好或坏的做法。但现在市场环境已经在发生变化，自2011年9月以来，资本外流的压力明显增大，离岸的无本金交割远期（NDF）市场也预期人民币稳步贬值。当然由于央行的直接干预，即期汇率没有出现持续性的贬值。
 
　　但正如央行不可能无止境地阻止货币升值，她同样也不可能永久性地避免货币贬值。最近央行不断地做各种政策表态，加快资本项目开放的意图非常明显。刚刚结束的中美经济对话避开汇率政策却谈到了人民币加入IMF的特别提款权（SDR）篮子的问题，这是一个十分重要的政策信号：第一，IMF下一次调整SDR篮子的时间是2015年；第二，要加入SDR，人民币必须首先成为在国际贸易与金融交易中被广泛使用的货币。也就是说，人民币在近期内走向基本可兑换的可能性非常大。
 
　　但在那之前首先需大幅增加人民币汇率的灵活度。最近央行将汇率的日波动区间扩大到正负1%，未来这一区间还可能继续扩大。随着经常项目顺差占GDP之比从2007年的10.8%降低到今年第一季度的1.4%，不少市场人士开始意识到短期内人民币升值的空间已经非常有限，这正好印证了央行官员多次阐述的关于人民币汇率已经接近均衡水平的观点。因此，真正形成汇率的双向波动已经成为可能。但一旦汇率变得更加灵活，货币贬值的可能性也将大为提高。
 
　　汇率灵活度增加和资本管制减少，意味着资本可以流入但也可以流出，货币可以升值但也可能贬值。起码有三个方面的因素可能导致人民币阶段性甚至持续性的贬值。第一，经常项目顺差持续缩小，外部原因是全球金融危机，内部原因则是货币升值、劳动力与能源价格上升，从而降低了中国出口产品的竞争力。相比较而言，后一个因素可能更为关键，甚至是一个长期性的趋势。这样看来未来再次形成巨大的经常项目顺差的可能性比较低，与之相应，货币贬值的可能性就会增大。
 
　　第二，过去资本项目管制长期坚持宽进严出的策略，只进不出，人为地增加了升值的压力。以后一旦放弃这样的策略，自然就意味着资本外流的需求与压力将会增加。以直接投资为例，到2010年，流入的外国直接投资累计达到一万五千亿美元，而流出的直接投资累计却只有三千亿美元。另外，即便单纯考虑投资组合多样化，国内投资者也可能希望将相当一部分国内资本送往国外投资。

　　第三，过去几年中国信贷、投资过度扩张，也人为地造成了资产泡沫和过剩产能，上一轮的经济刺激政策实施以来，地方政府融资平台、房地产市场泡沫、部分基础设施过剩以及商业银行脱媒等问题，不断地令投资者担心中国发生资产价格崩盘或者经济增长硬着落。这些问题如果不能及时、妥善地得到解决，就可能严重地影响投资者的信心，去年第四季度和今年第一季度资本外流，所反映的其实就是投资者的担忧。
 
　　除非中国的经济状况出现根本性恶化，人民币升值的长期趋势不会改变。但阶段性贬值成为可能，对投资者、企业与政府都提出了新的挑战。从宏观的层面看，一旦货币贬值，进口品就会变得更加昂贵，加剧输入型通胀的压力。但另一方面，资本外流，减少央行的外汇储备，同时减少人民币流动性，被动地紧缩货币政策环境。
 
　　货币贬值与资本外流可能带来的最大的风险其实就是金融危机。很多新兴市场经济在金融开放之后遭遇金融危机，都会经历这样一个轨迹：金融开放、资本流入、货币升值、投资增加、市场繁荣、泡沫破裂、货币贬值、金融危机。到目前为止，中国经济已经走完了这泡沫破裂之前的所有步骤，能否避免最后一步并不清楚。不过，鉴于中国当前庞大的外汇储备，发生货币危机的可能性很低，但很难完全排除资产与银行危机的可能性。
 
　　货币贬值与资本外流，其实也非洪水猛兽，对于投资者与企业来说可能是灾难也可能是机会，关键是需要放弃过去单向升值的预期。对于政府来说，最重要的是金融体系平稳开放、避免金融危机。但要做到这一点，说起来容易做起来难。不过政府起码可以从减轻过度膨胀的信贷入手。《这一次不一样》的作者之一莱因哈特四月底在北京参加中国金融四十人论坛的讨论会是曾经指出，尽管信贷过度扩张不一定导致金融危机，但每一次金融危机之前必定有一轮信贷过度扩张。她还指出，中国自改革开放以来，其广义货币占GDP之比上升了110个百分点。历史上只有葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等国家经历过类似的货币扩张，而这些国家后来都遭受了严重的金融危机。
 
　　除了货币政策逆转，政府还可以做一些具体的工作来防范金融危机：一是坚持有序地放开资本市场，避免盲目开放导致资本的大进大出和汇率的大起大落；二是尽可能地控制资产泡沫，降低未来汇率和资本流动发生变化时直接导致市场崩盘；三是增强银行应对资产负债表萎缩的能力，过去十年国有银行做了很多改革，但在银行治理方面改进较小；四是在开放之前，政府应该明确承担各种隐形债务降低潜在的冲击。做了这些不一定能够且完全避免金融危机，但不做这些的话，发生金融危机只是时间问题。
 
（注：本文仅代表作者观点）