摩根大通中国首席经济学家 朱海斌、摩根大通中国策略师顾颖

　　人民币兑美元即期汇率近期走出一波强劲的升势，盘中多次触及日间可交易区间的下限。与今年年中人民币的强烈贬值预期相比，可谓是“冰火两重天”。导致这一变化有以下几方面的原因。
 
　　首先是国内外经济形势和政策环境的变化。年中人民币的贬值预期与当时对中国经济持续下行的担忧密切相关。而最近一两个月的各项经济数据整体向好，显示中国经济正由底部稳步回升。而另一方面，在美联储9月如期推出QE3后，外汇市场对美元的信心受到重挫。这使得美元走弱，人民币对美元贬值预期大大减弱。
 
　　其次，外贸顺差在下半年稳定上升。三季度平均月度贸易顺差为265亿美元，十月份进一步上升到320亿美元。随着美元走弱和人民币贬值预期降低，出口企业结汇速度明显加快。受此影响，外管局公布的9月银行代客结售汇数据显示顺差63亿美元，一改二季度以来结售汇数据逆差或小幅顺差的颓势。
 
　　与此相关，则是私人部门增持外汇资产在三季度明显放缓。今年上半年，欧债危机深化引发美元在全球范围内短缺，美元指数一度走强。出于防范美元升值的需要，部分持有大量美元负债的企业被迫从市场上大笔买入美元。与此相对应的是，整个银行体系的外汇存款（其中绝大部分是美元）从1月末的2898亿美元快速上升到8月末的4151亿美元。但自三季度以来，这一趋势明显减缓。尤其9月的外汇存款数据竟然较8月下降12亿美元，这与市场对美元走势预期的扭转相一致。
 
　　尽管如此，我们认为人民币进一步走强的空间相对有限，人民币对美元重回单边升值的可能性不大。
 
　　首先，在全球经济增长低迷和主要发达经济体去杠杆化的背景下，外需不振的影响将在未来一段时间内持续，出口增长和外贸顺差均面临较大压力，中国央行没有理由支持人民币对美元持续升值。
 
　　其次，国内通胀压力已经大幅缓解，国际大宗商品价格基本稳定，通过人民币汇率走强来减缓输入性通胀压力的理由并不充分。
 
　　此外，国际汇率市场走势仍有很大的不确定性。美国的财政悬崖问题和欧洲主权债务危机中可能出现的各种波折都有可能触发汇率市场风险情绪转向，并影响美元兑主要货币的走势。
 
　　因此，人民币在未来一两个季度可能会维持在相对稳定的水平。从市场参与者的预期来看，目前境外一年期无本金交割人民币对美元远期（NDF）的价格仍较中间价升水495点子，隐含年化0.8%的贬值预期。根据外管局公布的远期结售汇数据，9月份企业通过远期合约净买入66亿美金，延续了从二季度以来在远期合约上看多美元的趋势，也从侧面证明人民币升值难以持续。
 
　　此外，在近期人民币走强背后，一个非常有趣的现象是央行减少了对外汇市场的干预，具体表现为央行从外汇市场买入的外汇规模远远小于商业银行从企业和居民买入的数量。商业银行的购汇可根据金融机构外汇占款数据大致推算，央行买入的外汇规模主要由其资产负债表中外汇资产项目的变动反映。9月末的数据显示，金融机构的外汇占款高达1307亿元，但央行资产负债表上的外汇资产仅增加20.4亿元。央行在买入外汇资产进行市场干预上的消极态度，实际上加重了外汇市场美元抛盘带来的影响，一定程度上支持了人民币对美元汇率的走强。

　　央行的这一举动有可能出于两个方面的考量。一方面是让即期汇率更好地反应市场的供求情况，为下一步汇率体系改革积累经验。另一方面可能是出于政治方面的权衡。在美国大选和中国换届前夕，维持相对较强的人民币汇率和减少外汇市场干预无疑对缓解来自美欧等发达国家的政治压力，避免频繁贸易摩擦有一定的积极意义。
 
　　但目前人民币即期汇率已频繁触及日间可交易区间的下限，“涨停”效应带来的一个较为严重的后果是降低了市场的流动性，削弱了市场最基本的的定价功能。从央行的角度来说，有两种方式可以解决当前市场的频繁涨停：一是再次扩大人民币对美元的日间交易区间，例如从1% 到2%；二是央行顺应市场的短期趋势调整中间价，或同时加大对外汇市场的干预力度，增加购入美元的数量。
 
　　我们认为，由于今年四月央行刚把人民币对美元的日间交易区间从0.5%扩大到1%，在短期内再次扩大该交易区间的可能性不大。同时，QE3后美元走势的不确定性也降低了央行选择第一种方式的可能性。我们认为央行选择第二种方式的可能性更大，即适当下调人民币的中间价，释放即期汇率向下调整的动能，同时加大购汇力度，恢复市场流动性。
 
（注：本文仅代表作者观点）