在当前以政策引导为主的棉花市场背景下，郑棉期货结构性的套利机会凸显。通过关注郑棉几个主力合约之间的价差，笔者发现从11月中下旬起，CF1305合约和CF1309合约价差反向至（200，300）区间。本文深入研究这个价差以及造成当前反向价差的原因，并分析该价差逐渐回归正常的理由。建议投资者关注这一机会，及时设计投资计划和风险控制。

　　现货市场诸多因素影响5月和9月合约价差反向

　　历年5月和9月棉花期货合约价差处于（0，-1000）区间，这一区间是比较合理的，但从2012年11月中下旬起，该价差反向且扩大至（200，300）。

　　这主要有两方面原因：一是当前高价敞开收储政策下，新棉持续流向国储。截至12月18日已经收储超过439万吨；二是年底进口配额非常有限，现货市场供应紧张，下游采购来源有限，郑棉期货受此影响近强远弱。此外，目前20400元/吨的收储价格是目前市场的最高价，期货价格缺乏优势导致郑棉仓单注册动力不足，而且这一状况预计还将持续。截至12月18日，郑棉仓单仅不到2万吨，且旧棉仓单减少速度快于新棉注册速度，而同期CF1301合约持仓量9.3万吨，CF1301合约或面临软逼仓，价格走强，从而带动相邻的主力CF1305合约价格走强，而CF1309合约受此类影响较小，从而使得价差反向走强。

　　现货影响方向将逐渐转变，后期价差合理回归

　　随着时间的推移，影响价差反向扩大的因素将逐渐转变：一是当前现货市场供应紧缺持续，如果没有棉花来源，市场将面临断粮。为了赢得明年的政策调控空间，高企的国储棉业必须得到释放。2013年的春季在2月10日，为了满足纺企用棉采购需求和避开节日对抛储的影响，预计国储棉将在2013年1月份投放。二是2013年的进口配额也将在新年第一季度发放。按历史规律，这个时间段也是进口棉花最多的时候。由此，新年之后棉花现货供应得到补充和增加，近月将受到影响而走弱。三是新年度棉花政策预计总体会利空。受高企的内外棉价差和高国储库存影响，下一年度收储政策的参数预计不容乐观，这或者体现为不再敞口收储，也或者体现在收储价格下调。如果出现这些变化，对近月合约无疑构成重大压力。四是随着CF1301合约的交割，软逼仓暂时告一段落，现货市场疲弱的影响下，CF1305合约失去支撑。五是从持仓成本的角度来说，期货出现反向市场，主要是现货市场因素对不同合约的影响不同而引起的。在这些因素逐渐转变之后，反向市场将逐渐转为正向市场，价差将回归合理区间。

　　综上所述，在收储政策影响和进口配额限制，以及郑棉仓单量与持仓量不匹配等因素影响下，郑棉CF1305合约与CF1309合约价差出现反向。但随着新年的到来，棉花市场供应得到补充，郑棉软逼仓风险降低。新年之后，郑棉CF1305合约与CF1309合约之间的价差将逐渐回归至合理区间。

　　在时间节点上，预计价差在CF1301合约交割后开始回归。结束的时间节点预计在2月中旬左右，这个时间点是5月和9月合约换月之时，同时5月份仓单依然短缺，预计仍然存在软逼仓风险。因此，在操作节奏上建议把握好这两个时间节点，并做好方案。投资者可以从两个角度注意风险控制设计：一是设计合理的止损位，以免风险扩大；二是设定时间节点，若过了2月中旬，价差依然没有回归，则建议离场。