内容摘要：

　　从供需基本面来看，棉花市场的供给比较充足，无论是是从主产国的产量数据来看还是从主要生产国的库存数据来看，棉花的供给量都比较充足，这将成为影响下一年度市场走势的一个重要因素。另一方面，在需求方面近两年由于宏观面风险不断，对纺织品的出口需求带来的严重的影响，使得整个产业链条都处于非产疲软的状态。未来一个年度宏观经济的走势或将成为影响棉花市场需求复苏的关键因素。2013年美中两国经济基本没有进一步恶化的可能，市场更多的是抱以相对乐观的预期；而欧洲问题相对复杂。鉴于宏观经济的变化，明年部分地区及国家经济的企稳将对纺织品需求的复苏起到一定的推动作用，但是从复苏的程度及地区间的差异我们可以发现，这种推动作用的力度有限。总之结合供需两方面的影响因素来看，下一年度棉花市场仍将延续低位区间波动的走势，上半年往往是国内纺织行业相对平淡的时期，加之收储结束，市场失去支撑，价格压力也将相对较大，下半年随着经济的复苏进一步明显，市场需求或将向好，这将对棉花价格起到一定的提振。

　　一、2012年郑棉行情回顾

　　2012年的郑棉期货价格可以说波澜不惊。年初期货价格延续2011年低位反弹趋势曾经在2月中旬一度创出22350的局部高点；之后逐渐趋于平淡。在5月初，受到欧债危机卷土重来的影响，国内棉花市场快速下跌。由于国内纺织企业的主要收入本来自海外市场，国际经济的风吹草动将直接影响到国内涉棉企业的收益。在6月初市场创下年度新低之后，基本维持在18500到20000之间的狭窄区域震荡。世界经济复苏乏力，严重影响了国内纺织品的需求，同时在棉花供给方面，世界主要产棉国均出现了不同程度的供应过剩，国内市场产量也同样稳定，进口量维持在高位，供给无忧。在这种情况下，棉花企业想走出寒冬仍需要一定的时日。

　　图1：郑棉指数周K线图

　　资料来源：文华财经、北京中期期货研究院整理

　　二、2013年宏观经济分析

　　1、经济将实现平稳增长

　　年初以来，美国经济呈现温和的复苏态势，数据显示，美国第三季度实际GDP终值年化季率增长3.1%，较前两个季度的增幅出现明显的提高，美国第一季度GDP同比增长2.0%，而第二季度实际GDP同比增长仅为1.3%。从各分项指标来看，与GDP正相关的分项包括最终消费支出、私营行业库存投资、联邦政府支出，居民固定资本投资和出口增长，负相关的包括非居民固定资本投资，地方政府支出和进口的增长。对GDP贡献达70%以上的个人消费指标在二季度出现明显的下滑，这也导致今年二季度美国经济增速出现明显的下降，但三季度个人消费出现大幅增长也带动了三季度GDP反弹，而由于飓风桑迪影响了部分企业的生产，对企业造成一定损失，市场普遍预计四季度美国经济增速将再次下滑，全年经济增长将达到2%左右。近期部分机构也对明年美国经济增长进行了预测，普遍的看法是明年经济将略好于今年，但依然呈现缓慢、温和的复苏态势，下半年经济增速要强于上半年，全年增幅将略高于今年。而美联储在今年最后一次议息会议上对之前的经济预测进行了下调，把2012年GDP增长从1.7%-2.0%调至1.7%-1.8%，将2013年GDP增长从2.5%-3.0%调至2.3%-3.0%。

　　从各领域的数据来看，明年美国经济将继续保持平稳的复苏步伐，随着房地产市场的强劲复苏以及就业、消费状况的改善，美国经济增长将获得更多的动力。但明年的美国经济依然面临诸多考验，制造业增长仍显乏力，失业率依然处于较高水平，同时美国财政悬崖和明年初的债务上限问题最终能否得到妥善解决均会对明年的经济形势形成一定的影响。但就目前的情况来看，美国政府已经尽其所能来刺激经济增长，距QE3的推出不到3个月的时间，美联储又宣布推出QE4来补充年底到期的扭曲操作，这样一来，美联储每月的债券购买规模将达到850亿美元，宽松力度可见一斑。但量化宽松措施对经济的提振作用在逐渐减弱，而且美国政府目前已经债务缠身，接连实施货币宽松措施给本已陷入危机的美国财政雪上加霜。目前美国债务占GDP的比已超过100%，债务规模逼近16.4万亿美元的债务上限，因此政策继续放宽的空间已经很小，而且巨额债务的不可持续性始终是美国经济的牵绊。

　　2、欧洲经济难掩低迷

　　今年以来，欧元区经济持续下滑并陷入衰退，在欧债危机依然会给经济造成负面影响的同时，市场更加关注欧洲方面是否继续给经济注入“正能量”。在最近一期的欧洲央行会议上，该组织宣布维持基准利率在0.75的纪录低位不变，但欧洲央行却敞开了降息大门，因目前欧元区经济前景依然面临诸多下行风险，央行决策者一度考虑进一步降息以提振经济。

　　但我们认为，欧洲央行继续降息的空间已不大，目前欧元区金融机构在央行存款利率已经为零，如果继续下调不排除会对欧元区经济产生负面影响。首先可能导致其成员国银行存款外流，削弱欧元区银行的盈利能力，其次可能迫使银行提高贷款利率，以弥补存款的成本，这将伤及实体经济，打击企业投资积极性。因此，明年在欧洲经济情景预期仍然疲软以及欧债危机持续的情况下，2013年欧洲央行依然会保持紧缩的财政政策和偏宽松的货币政策，但考虑到降息空间不大，预计货币政策继续放宽的幅度也将十分有限。

　　3、中国经济温和复苏

　　中国经济在政策周期与库存周期叠加下，经济增速历经两年的持续放缓。而本轮去库存周期将于2012年底结束，市场再库存有望推动整个社会的需求回升，从而对2013年经济产生向上的拉动作用。政策层面上，2013年也将开始新一轮的政治周期。政策上在“以提高经济增长质量和效益为中心”的基础上，将更加强调“新型城镇化”对中国经济的拉动作用。而换届首年长期的改革措施势必将受到更多关注，“淡化增长目标、重视长期改革”有望成为政策制定的主要依据。2013年鉴于经济与物价周期的双重回升，财政货币政策上“宽财政、稳货币”的必要性增加，国内财政政策可操作余地相对较大，结构性减税比例有望增加，而货币政策宽松空间相对不大。2013年国内经济与物价短周期回升，将对股指及大宗商品价格构成温和的推动作用。

　　三、 国际棉花市场

　　1、世界棉花主产国供给无忧

　　图3-1：美国棉花供需平衡走势图

　　资料来源：USDA 北京中期整理

　　本年度美国棉花产量延续上涨趋势，美国农业部12月份预计，美棉2012/13年度产量将达到375.73万吨，较去年增加36.73万吨，其中出口量将达到256.92万吨，占总产量的68.4%，期末库存数量也将达到117.57万吨，库存消费比为35.5%。整体来看虽然美国棉花绝对产量并不太高，但是由于自用量比例较低，出口数量较大，对世界棉花价格走势仍有决定性的影响。本年度从数据来看美棉供给量充足，未来在供给方面将对国际棉价产生较深渊的影响。 从美棉盘面走势也可以看出，由于供给无忧，加之世界经济复苏没有太明显起色，下游需求始终没有较明显抬头，导致近几年国际棉价始终在低位徘徊不前。自去年4月份以来，ICE棉花指数就始终在下跌过程中。本年度初期，在上攻100美分失败后，延续回落，下半年基本在70-80美分之间的区域震荡。

　　图3-2：印度棉花供需平衡走势图

　　资料来源：USDA 北京中期整理

　　本年度印度棉花虽然总产量略有减少，只有555.2万吨，较去年下降43.54万吨，由于出口数量大幅萎缩，曾经一度给国际棉花市场带来了不小的恐慌。但是由于整体棉花供给充足，印度出口的下降并未给棉花价格形成较长期的影响，加之各国纺织行业由于经济危机的影响，需求全面萎缩，也在一定程度上抵消了印度出口下降带来的不利影响。从该国期末库存来看，依然处在较高的水平，本年度能超过190万吨，期末库存消费比也达到33.63%，高于去年近10个百分点。

　　图3-3：巴西棉花供需平衡走势图

　　资料来源：USDA 北京中期整理

　　近几年随着巴西棉花种植面积的增加，其产量也有了明显的上涨，最高年份种产量接近200万吨。其中约有一半以上用于国内消费，其余基本以出口为主。由于期末库存数量较大，基本在全年产量的三分之二以上，所以库存消费比较高，国内供给充足，价格难有太大上涨余地。

　　图3-4：全球棉花供需平衡走势图

　　资料来源：USDA 北京中期整理

　　从全球棉花的整体供需情况来看，也同样处在较宽松的供给环境当中。近几年由于宏观经济环境风险不断，美国经过多轮的量化宽松之后也未能使经济出现明显的起色。而欧洲由于债务问题不能自拔，短期内复苏无望。中国在经历了连年的快速上涨之后，问题缠身，继续放低发展的速度，解决发展中遇到的问题；加之传统出口导向型产业在国际经济低迷期间接连告急，中国经济在未来很长一段时间也将维持较低速度的发展。面对这样的宏观形势，世界市场对纺织品的需求将无可避免的下降，从上图近几年国际对棉花的需求也能有一定反应。在需求低迷而产量相对变化有限的情况下，期末库存数量就出现的明显的上涨，预计2012/13年度全球棉花期末库存将达到历史峰值1734万吨，库存消费比也将超过50%，从而创下历史新高。面对这种局面，未来一年的国际棉花市场在宏观面没有显著复苏的情况下仍将延续低迷走势。

　　图3-5：美棉基金持仓走势图

　　资料来源：CFTC 北京中期整理

　　自2010年末，棉花基金持仓净多头就进入了下降趋势。本年度净多头持仓一度跌成负值，也就是出现了净空头持仓，这和市场的下跌形成了明显的协同。从持仓水平来看本年度净空持仓曾加达到过1万多手，反映出投资者对市场的看空心理。从净多单持仓变化趋势来看，后续时间棉花维持低位震荡的可能性较大，棉花净多持仓也将维持在较低的水平波动，这将进一步给未来趋势判断添加不确定因素。

　　四、国内棉花市场

　　1、中国棉花期末库存庞大

　　图4-1：中国棉花供需平衡走势图

　　资料来源：USDA 北京中期整理

　　国内棉花市场近几年的低迷将在未来一个年度有所延续。近两年受到经济复苏乏力以及欧债危机等系统性风险的影响，主要依赖出口需求的纺织行业面临着严峻的需求压力。从国内棉花供需平衡表来看，国内的棉花库存近两年快速增长，虽然国产棉花数量有所下降，但是需求下降导致库存压力逐步增加，加之大量的进口，使得国内棉花供给相对过剩。期末库存消费比也达到100%的水平，库存消化压力可想而知。

　　“十一”前后公司在山东高密地区的调研发现，目前该地区的纺织企业大部分处于停产状态，往年过节也少有放假的企业，今年基本按照国家要求放假休息，部分企业放假天数在10天以上。企业库存水平较低，基本处于随用随买的状态。出口需求的萎缩严重影响了该地区纺织企业的开工率，即使像全国知名的孚日家纺这样的企业也倍感压力，该企业出口到日本和欧洲的订单大幅缩水。不过有些以高端产品为主的企业的生产状况并未受到太大影响。预计本轮纺织行业的寒冬并未结束，该行业的洗牌仍将继续，对那些技术落后。产品低端的生产企业，未来面临的极有可能是倒闭的命运。经过本轮淘汰，只有那些资金实力、技术实力比较强的企业才能生存下来。

　　2、棉花进口增加 制约市场价格

　　图4-2：中国棉花月度进口量累计图

　　资料来源：中国海关 北京中期整理

　　图4-3：中国棉纱月度产量累计图

　　资料来源：Wind 北京中期整理

　　图4-4：中国棉纱月度出口量走势图

　　资料来源：中国海关 北京中期整理

　　以上是从棉花进口量、棉纱产量、面纱出口三个方面进行的对比。本年度我国进口的棉花数量已经接近450万吨，这也创出了过去几年棉花进口数量的记录。由于进口数量增加，国内棉花库存水平不断上涨，这在棉花供需平衡表中有较明显反应。同时我们也可以看到，本年度国内棉纱产量也处于往年最高水平。与之形成鲜明对比的是棉纱的出口水平，从该图中可以看出2012年我国棉纱产量在过去几年中处于较低的水平，不及过去十年平均出口水平。棉花进口和棉纱产量仍然处于较高的水平，而受到国际宏观经济不佳的影响，棉纱出口相对较低，必然导致国内库存水平居高不下，短期内国内消化库存的压力降使得棉纺织业的效益短期内难以恢复，预计我国棉纺行业的冬天还没有结束。

　　3、拍卖成交率走低

　　图4-5：国储棉花拍卖成交走势图

　　资料来源：Wind 北京中期整理

　　以上是我国棉花自2009年以来的拍没成交情况。回顾过去几年我们可以发现，2009年到2010年正是我国棉花出现大行情的两年。从棉花的拍卖成交情况也可以看出，从2009年下半年到2010年末，国储拍卖成交始终处于全部成交的状态。2011年初，棉花期货从33000以上高位回落，国内棉花价格开始了为期两年的回落。本年度，国储棉花拍卖成交最低不及20%，拍卖成交比例的下降也反映出市场处于比较低迷的状态。

　　4、国内棉花种植面积下滑

　　图4-1：中国棉花历年种植面积及单产表

　　资料来源：Wind 北京中期整理

　　本年度，由于种植效益的下滑，我国棉花种植面积出现了较明显的下降，达到过去三年中的最低水平，全国总种植面积只有465万公顷，虽然单产水平依然延续上涨趋势，但是总产量最终仍呈现下跌。初步预计，棉花市场的低迷行情仍见延续，虽然国储收购价对国内市场形成了一定的支撑，但是由于种植成本的逐年上涨，总体种植效益依然不容乐观，面对这样的情况，预计明年我国棉花种植面积仍将出现下降的趋势，由于棉花、棉纱等产品的库存水平仍然居高不下，估计种植面积的下降不会对市场产生太明显的利多。

　　五、 总结及操作建议

　　从供需基本面来看，棉花市场的供给比较充足，无论是是从主产国的产量数据来看还是从主要消费国的库存数据来看，棉花的供给量都比较充足，这将成为影响下一年度市场走势的一个重要因素。另一方面，在需求方面近两年由于宏观面风险不断，对纺织品的出口需求带来的严重的影响，使得整个产业链条都处于非产疲软的状态。未来一个年度宏观经济的走势或将成为影响棉花市场需求复苏的关键决定因素。美中两国经济基本没有进一步恶化的可能，市场更多的是抱以相对乐观的预期；而欧洲问题相对复杂。

　　明年美国经济将继续保持平稳的复苏步伐，随着房地产市场的强劲复苏以及就业、消费状况的改善，美国经济增长将获得更多的动力。但明年的美国经济依然面临诸多考验，制造业增长仍显乏力，失业率依然处于较高水平，同时美国财政悬崖和明年初的债务上限问题最终能否得到妥善解决均会对明年的经济形势形成一定的影响。

　　中国经济在政策周期与库存周期叠加下，经济增速历经两年的持续放缓。而本轮去库存周期将于2012年底结束，市场再库存有望推动整个社会的需求回升，从而对2013年经济产生向上的拉动作用。政策层面上，2013年也将开始新一轮的政治周期。政策上在“以提高经济增长质量和效益为中心”的基础上，将更加强调“新型城镇化”对中国经济的拉动作用。而换届首年长期的改革措施势必将受到更多关注，“淡化增长目标、重视长期改革”有望成为政策制定的主要依据。2013年鉴于经济与物价周期的双重回升，财政货币政策上“宽财政、稳货币”的必要性增加，国内财政政策可操作余地相对较大，结构性减税比例有望增加，而货币政策宽松空间相对不大。2013年国内经济与物价短周期回升，将对股指及大宗商品价格构成温和的推动作用。 明年在欧洲经济情景预期仍然疲软以及欧债危机持续的情况下，2013年欧洲央行依然会保持紧缩的财政政策和偏宽松的货币政策，但考虑到降息空间不大，预计货币政策继续放宽的幅度也将十分有限。

　　从宏观经济的预测来看，明年部分地区及国家经济的企稳将对纺织品需求的复苏起到一定的推动作用，但是从复苏的程度及地区间的差异我们可以发现，这种推动作用的力度有限。总之结合供需两方面的影响因素来看，下一年度棉花市场仍将延续低位区间波动的走势，上半年往往是国内纺织行业相对平淡的时期，加之收储结束，市场失去支撑，价格压力也将相对较大，下半年随着经济的复苏进一步明显，市场需求或将向好，这将对棉花价格起到一定的提振。技术郑棉指数将在18000-20000之间的区域震荡，上半年有触及下方支撑的可能，下半年或将逐步反弹走高。